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Le Covid-19 aggrave une récession déjà en cours

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EcoEmerging// 2 trimestre 2020  
economic-research.bnpparibas.com  
Hong Kong  
Le Covid-19 aggrave une récession déjà en cours  
L’épidémie a frappé une économie fragilisée depuis déjà plusieurs trimestres par le recul des exportations de marchandises, du  
tourisme, de la consommation privée et de l’investissement. Le gouvernement a lancé depuis février un vaste plan de relance  
budgétaire, équivalent à environ 10% du PIB. Ce plan comprend notamment des aides directes aux entreprises et aux ménages. Il  
devra par la suite être complété par des mesures moins ponctuelles, visant à encourager un redressement durable de la demande  
privée et de la croissance à moyen terme. Grâce à ses larges réserves budgétaires et sa dette minimale, le gouvernement dispose  
d’une marge de manœuvre confortable pour conduire une politique expansionniste pendant quelques années.  
Une nouvelle épreuve  
1- Prévisions  
La croissance économique a chuté très fortement au cours des  
deux dernières années. En glissement annuel (g.a.), elle est tombée  
de 4% au S1 2018 à 1,9% au S2 2018, puis à 0,6% au S1 2019 et  
2
018  
2019  
-1,2  
2,9  
2020e  
-2,5  
2021e  
3,9  
PIB réel, variation annuelle, %  
Inflation, IPC, var. annuelle, %  
Solde budgétaire, % du PIB *  
Balance courante, % du PIB  
2,9  
2,4  
2,4  
3,7  
2,1  
2,4  
-
2,8% au S2 2019. Hong Kong devrait connaître au T1 2020 son  
-1,3  
3,5  
-10,0  
2,5  
-5,8  
3,0  
quatrième trimestre consécutif de croissance trimestrielle négative,  
et la récession devrait se prolonger au T2. Si l’environnement  
international s’améliore par la suite, l’activité devrait se redresser  
progressivement, aidée par le rebond de la croissance en Chine  
continentale et une importante relance budgétaire. Elle pourrait  
néanmoins rester contrainte par la faiblesse persistante de la  
demande du secteur privé.  
*
Année budgétaire du 1er avril de l'année N au 31 mars de l'année N+1  
e: estimations et prévisions BNP Paribas Recherche Economique Groupe  
2
- Tourisme et ventes au détail en chute libre  
Volumes de ventes au détail (g.a., %, é.g.)  
Arrivées mensuelles de visiteurs (millions, é.d.)  
La contraction du PIB réel en 2019, et sans aucun doute aussi au  
T1 2020, s’explique par l’important recul de la demande intérieure  
4
0
0
0
8
7
6
5
4
3
2
1
0
(
hors dépenses publiques) et des exportations de biens et services.  
La consommation privée a chuté au S2 2019 (-3,1% en g.a., contre  
0,9% au S1 et +5,4% en 2018) en raison des mouvements de  
2
+
protestation, de la forte baisse des entrées de touristes et de la  
détérioration du marché du travail. La situation s’est ensuite  
brutalement aggravée en février du fait des mesures de  
confinement imposées en Chine et à Hong Kong. La baisse des  
ventes au détail s’est accélérée, passant d’environ -20% en g.a. par  
mois entre août 2019 et janvier 2020, à -47% en février (graphique  
-
20  
40  
-
-60  
07  
08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20  
Sources : CSD, Hong Kong Tourism Board  
2
). Le nombre d’entrées de touristes est tombé à moins de 200 000  
en février, alors que le territoire accueillait encore 3,2 millions de  
visiteurs par mois en moyenne entre août 2019 et janvier 2020  
L’investissement s’est effondré en 2019 (-12% contre +2% en 2018),  
avec la dégradation de la confiance des entreprises et des  
perspectives de croissance. Cette situation devrait s’être aggravée  
au T1 2020 étant donné la contraction de l’activité et les pertes  
enregistrées par les entreprises. L’investissement privé devrait  
rester à la peine au cours des prochains trimestres.  
(
contre 5,8 millions au S1 2019). L’activité dans le secteur du  
tourisme devrait rester à l’arrêt encore plusieurs semaines, voire  
plusieurs mois. Or, son poids dans l’économie est important : les  
dépenses des touristes (dont 78% sont des chinois) dans les  
commerces locaux comptent pour environ un tiers des ventes au  
détail à Hong Kong, et la part du tourisme dans le PIB est estimée à  
4
,5%.  
La contraction de l’activité dans le secteur touristique et le recul du  
commerce mondial et des échanges extérieurs chinois ont conduit à  
la baisse des exportations et des importations de biens et services  
de Hong Kong en 2019, et ces dynamiques vont se poursuivre en  
La dégradation du marché du travail était encore modérée en 2019,  
mais va s’accélérer au S1 2020, ce qui freinera le redressement de  
la consommation privée. L’emploi et les salaires réels n’ont que  
légèrement fléchi au S2 2019, et le taux de chômage est passé de  
2
020. Les exportations de marchandises (dont 99% sont des  
réexportations) ont chuté de 4% en 2019 et de 12% en g.a. sur les  
deux premiers mois de 2020. Toutefois, en termes nets, la demande  
extérieure a apporté une contribution positive à la croissance du PIB  
réel en 2019 (+2,3 points de pourcentage) alors qu’elle était  
négative sur les trois années précédentes.  
2,8% mi-2019 à 3,3% fin 2019. Mais il s’élevait déjà à 3,7% en  
février 2020. Enfin, des effets de richesse négatifs résultant de la  
correction du marché boursier (l’indice Hang Seng a chuté de 16%  
au T1 2020) et des prix immobiliers (-6% depuis mi-2019) devraient  
également peser sur la consommation des ménages à court terme.  
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Virage expansionniste de la politique budgétaire  
3- Le solde budgétaire sera désormais déficitaire  
Le gouvernement a conduit une politique budgétaire clairement  
expansionniste en 2019, en réponse à la contraction de la demande  
privée et à la détérioration du sentiment des entreprises et des  
ménages. Le budget pour l’année 2019/20 comprenait des  
réductions d’impôts, une hausse des dépenses sociales et de  
nouveaux investissements dans les infrastructures, l’innovation et le  
développement de pôles technologiques. Puis, face au choc  
provoqué par l’épidémie de coronavirus, le gouvernement a  
annoncé deux vastes plans de relance : le premier en février, le  
deuxième début avril. Ces plans prévoient surtout des mesures  
ponctuelles permettant de limiter le recul de la demande intérieure à  
court terme. Par la suite, le gouvernement devra compléter son  
programme budgétaire par des mesures plus structurelles visant  
notamment à améliorer le système de protection sociale et l’accès  
au logement, ce qui permettra de soutenir la consommation privée  
et de renforcer les perspectives de croissance à moyen terme.  
%
du PIB  
% du PIB  
28  
12  
2
4
0
6
8
2
1
4
0
12  
8
-4  
Solde budgétaire (é.g.)  
Recettes (é.d.)  
Dépenses (é.d.)  
-
8
4
-
12  
0
2007  
2009  
2011  
2013  
2015  
2017  
2019  
2021p  
Sources : Hong Kong Treasury, BNP Paribas  
En 2019/20, les revenus totaux du gouvernement ont chuté de 5%  
pour représenter moins de 20% du PIB (première estimation), les  
recettes fiscales ayant souffert de la récession et de la correction  
sur les marchés boursier et immobilier. Les dépenses se sont  
accrues de 15%, avec une accélération au T1 2020 liée au plan de  
relance. En 2020/21, les revenus devraient se réduire fortement et  
les dépenses augmenteront pour atteindre un niveau sans  
précédent, proche de 28% du PIB contre 19% en moyenne sur les  
cinq dernières années (graphique 3).  
Le plan de relance budgétaire introduit pour l’exercice 2019/20  
représentait 1,3% du PIB. Les deux plans de soutien introduits  
depuis février représentent au total 10% du PIB. Ils visent, d’une  
part, à renforcer le dispositif de lutte contre les épidémies avec la  
création d’un Fond dédié (HKD 30 mds, soit 1% du PIB) et, d’autre  
part, à aider les entreprises et les ménages et compenser leurs  
pertes de revenus, stimuler la demande et encourager un  
redémarrage rapide de l’activité. Les mesures incluent : 1) un  
versement de HKD 10 000 (près de USD 1 300) en liquide à chaque  
résident adulte, pour un montant total de HKD 71 mds (2,5% du  
PIB) ; 2) des réductions fiscales et autres allègements de frais  
Le gouvernement bénéficie d’une importante marge de manœuvre  
pour absorber le dérapage de ses finances à court et à moyen  
terme. Une solide tradition de discipline budgétaire lui a permis de  
dégager des excédents sur les quinze dernières années, en dépit  
de la volatilité des revenus (qui reposent sur les impôts, les droits  
de timbres et les revenus sur les ventes de terrains). Le  
gouvernement a pu accumuler des réserves budgétaires très  
confortables. En 2019/20, elles représentaient 39% du PIB et 23  
mois de dépenses budgétaires (contre 13 mois en 2004/05). Ces  
réserves financeront, au moins en partie, les déficits à venir, et vont  
donc se réduire au cours des prochaines années. Elles pourraient  
passer sous 15 mois de dépenses budgétaires à la fin de l’année  
(
services publics, loyers des logements sociaux, etc.) pour un  
montant total de HKD 81 mds (2,8% du PIB) ; 3) des subventions  
aux entreprises pour les aider à payer les salaires pendant six mois,  
pour un total de HKD 80 mds (2,8% du PIB) ; 4) des mesures d’aide  
ciblée aux secteurs les plus fragilisés (tourisme, construction, etc.)  
pour un total de HKD 21 mds (0,7% du PIB) ; et 5) un programme  
de création d’emplois temporaires, pour un montant de HKD 6 mds  
(
0,2% du PIB).  
2
020/21, ce qui reste un matelas de sécurité encore confortable. Le  
La politique monétaire a également été assouplie, Hong Kong  
suivant les décisions de la Fed américaine dans le cadre de son  
régime de Currency Board. Le taux de base a ainsi été abaissé de  
gouvernement central pourrait aussi choisir d’émettre des  
obligations. Sa dette est minimale, largement couverte par ses  
actifs ; dune part, son obligation internationale émise en 2004 est  
arrivée à échéance en 2019 ; d’autre part, les obligations émises  
dans le cadre de programmes de développement du marché local  
2
% à 0,86% au cours du mois de mars. Les autorités ont également  
introduit des programmes de prêts aux PME (à taux bas, garantis  
par le gouvernement) et ajusté les normes prudentielles des  
banques pour les inciter à assurer la couverture des besoins de  
financement des entreprises et des ménages à court terme.  
(
qui ne sont pas utilisées pour financer le budget) représentent  
moins de 5% du PIB.  
En revanche, l’endettement des entreprises (226% du PIB en  
septembre 2019) et des ménages (79%) est très élevé et constitue  
une source de vulnérabilité dans le contexte actuel. Les difficultés  
de paiements vont s’accroître en dépit des mesures d’aide  
proposées par les autorités et par les créanciers. La performance  
des banques devrait se détériorer, mais le système financier dans  
son ensemble est solide. Il dispose de fonds propres et de niveaux  
de liquidité suffisamment confortables pour résister au choc.  
Des finances publiques solides face au choc  
Le gouvernement devrait afficher un déficit de 1,3% du PIB sur  
l’exercice budgétaire 2019/20 (qui se termine le 31 mars 2020) : il  
s’agit du premier déficit enregistré depuis 2003. Pour l’année  
2
020/21, le déficit devrait atteindre 10% du PIB. Le déficit devrait  
ensuite diminuer dans un contexte de redressement de l’activité et  
d’ajustement de la politique budgétaire. Le gouvernement prévoit  
néanmoins que les finances publiques restent déficitaires sur les  
cinq prochaines années.  
QUI SOMMES-NOUS ? Trois équipes d'économistes (économies OCDE, économies émergentes et risque pays, économie bancaire) forment la Direction des Etudes Economiques de BNP Paribas.
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