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EcoEmerging// 3 trimestre 2018  
economic-research.bnpparibas.com  
Editorial  
Cristallisation des risques  
Les risques sur la croissance des pays émergents se cristallisent. Les exportations ralentissent et les flux d’investissements de  
portefeuille se sont taris, reflet des interrogations sur l’ampleur de la remontée des taux longs aux Etats-Unis, la vigueur du dollar et  
les menaces de guerre commerciale. L’appréciation du dollar a conduit plusieurs banques centrales à relever leur taux d’intérêt.  
Laugmentation des barrières tarifaires par les Etats-Unis et les mesures de rétorsion consécutives ne peuvent qu’accentuer le  
ralentissement des exportations. Au-delà des effets récessifs sur le commerce mondial, c’est la reprise de l’investissement privé  
dans les pays émergents qui pourrait être menacée.  
Après avoir accéléré au premier semestre 2017, la croissance du  
PIB réel agrégé de notre échantillon de 26 économies émergentes  
s’est stabilisée autour de 5,4% entre le T3 2017 et le T1 2018. On  
observe cependant un ralentissement en Europe centrale (à  
l’exception de la Pologne) et en Turquie, qui devrait s’étendre à un  
plus grand nombre de pays au T2. En effet, après une forte  
accélération à l’été 2017, la dynamique des échanges extérieurs  
s’est infléchie, en Europe centrale et en Amérique latine dès la fin  
La mesure des effets récessifs est un exercice très difficile car la  
bataille commerciale que se livrent ces deux pays non seulement  
entrave leurs échanges bilatéraux et génère potentiellement une  
hausse des coûts et des prix pour le consommateur américain, mais  
elle affecte également les chaînes de valeur mondiales en obligeant  
les entreprises à se réorganiser, ce qui génère des coûts  
supplémentaires.  
Même en se limitant aux échanges, les effets peuvent être  
importants. Selon les estimations du CEPII, l’augmentation des  
tarifs sur les produits chinois portent sur USD 50 mds auxquels  
s’ajoutent les USD 3,4 mds d’importations d’acier et d’aluminium  
taxées depuis le mois de mars. A première vue, cela ne représente  
que 3% des exportations totales de la Chine et 0,4% de son PIB.  
Toutefois, selon les calculs du CEPII, dans un scénario extrême de  
guerre commerciale entre les Etats-Unis et la Chine qui conduirait à  
une taxe de 25% pour l’ensemble des produits, les échanges  
commerciaux entre les deux pays se réduiraient d’environ 60%. La  
perte nette pour la Chine serait de l’ordre de USD 272 mds  
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017, puis en Asie à partir du mois de mars sur fond de  
retournement du cycle des produits électroniques.  
Par ailleurs, les places financières émergentes subissent depuis  
avril un reflux des investissements de portefeuille de la part des  
non-résidents, reflet des interrogations sur l’ampleur de la remontée  
des taux longs aux Etats-Unis, la vigueur du dollar et les menaces  
de guerre commerciale. Ces sorties de capitaux sont pour l’instant  
d’une ampleur comparable à celles qui avaient suivi l’annonce de la  
réduction du bilan de la Fed au printemps 2013 ou encore l’élection  
de Donald Trump à l’automne 2016.  
(
281 mds de baisse des exportations à destination des Etats-Unis  
Ce mouvement peut être salutaire car l’afflux d’investissements de  
portefeuille a engendré des survalorisations de prix d’actifs.  
Toutefois, l’appréciation de la devise américaine et l’augmentation  
du coût de refinancement en dollar sont des facteurs de fragilisation  
financière. C’est le cas notamment de la plupart des économies  
sud-américaines et des pays africains ayant émis sur le marché  
obligataire international, et dont les ratios de solvabilité extérieure  
marginalement compensée par une augmentation de celles à  
destination de l’UE), soit 2,3% du PIB.  
Dans son Global Economic Prospects de juin, la Banque mondiale  
fournit également des ordres de grandeur sur les effets d’une guerre  
commerciale mais à l’échelle mondiale. Dans un scénario très  
extrême où tous les pays relèveraient leurs droits de douane au  
maximum autorisé, les échanges commerciaux des pays émergents  
et en développement se contracteraient de 14%, soit un effet  
comparable à celui de la récession de 2008-2009.  
(
dette extérieure et/ou dette en dollar rapportées aux revenus  
d’exportation) ont continué d’augmenter malgré le rebond des prix  
des matières premières. De plus, l’appréciation du dollar a conduit  
plusieurs banques centrales à relever leur taux d’intérêt, soit pour  
combattre les pressions inflationnistes induites (Inde, Indonésie,  
Turquie), soit pour défendre leur monnaie (Argentine).  
Bien entendu, il s’agit là de scénarios dont la probabilité reste faible,  
mais ils rappellent que la guerre commerciale tarifaire est un jeu à  
somme négative. D’ailleurs, toujours selon les estimations du CEPII,  
l’effet inflationniste des mesures au titre de la section 301  
(concurrence jugée déloyale) aux Etats-Unis serait d’environ 0,5%  
sur les prix à la consommation. Pour les pays émergents, cela  
signifierait une hausse supplémentaire du coût de financement en  
dollar si la Fed ajuste ses taux directeurs à ce surcroît d’inflation. Or,  
les espoirs de consolidation de la croissance dans les pays  
émergents reposent sur l’investissement privé. Les risques baissiers  
sur l’évolution de ses déterminants se cumulent donc :  
ralentissement des exportations, hausse des taux d’intérêt, niveau  
élevé de la dette des entreprises, notamment en USD.  
Surtout, le contexte international a changé. Contrairement aux  
épisodes de stress précédents, qui traduisaient des anticipations de  
durcissement monétaire et de menace de protectionnisme, ces  
deux risques se sont matérialisés. Le repli des investissements de  
portefeuille pourrait être durable.  
L’augmentation effective des barrières tarifaires par les Etats-Unis  
sur les exportations chinoises (25% sur l’acier et 10% sur  
l’aluminium au nom de la sécurité nationale, 25% sur d’autres  
produits au motif d’une concurrence jugée déloyale) et les annonces  
de rétorsion de la Chine ne peuvent qu’accentuer le ralentissement  
des exportations des pays émergents.  
QUI SOMMES-NOUS ? Trois équipes d'économistes (économies OCDE, économies émergentes et risque pays, économie bancaire) forment la Direction des Etudes Economiques de BNP Paribas.
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