Emerging

Croissance avec déséquilibres

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Eco Emerging // 2 trimestre 2021  
economic-research.bnpparibas.com  
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TURQUIE  
CROISSANCE AVEC DÉSÉQUILIBRES  
L’annonce d’un changement de cap de politique monétaire en novembre 2020 avait permis d’apaiser les tensions  
financières. Avec le remplacement du gouverneur de la banque centrale en mars, l’inquiétude est revenue. La  
dépréciation de la livre a repris. Les taux d’intérêt et les primes de risque se sont tendus. La priorité sera donnée au  
soutien de la croissance, au prix du maintien de déséquilibres macroéconomiques élevés. Le risque de crédit ne se  
reflète pas pour le moment dans le niveau des créances douteuses mais la tolérance, qui permet de reporter leur  
comptabilisation, prendra fin mi-2021. La reprise observée de l’investissement est nécessaire pour maintenir le  
potentiel de croissance, mais pas suffisante.  
L’HISTOIRE SE RÉPÈTE  
PRÉVISIONS  
La Turquie a nettement surpris en 2020 à son avantage avec une  
croissance de 1,8% (une performance assez rare dans le monde), et à  
son désavantage avec des déséquilibres bien plus marqués qu’attendu :  
le déficit courant a atteint 5,1% du PIB et l’inflation 14,6% en glissement  
sur un an en décembre. Dans ce contexte, le taux de change a subi une  
forte dépréciation et une volatilité largement supérieure à la plupart  
des autres devises émergentes.  
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019  
2020e  
2021e  
2022e  
PIB réel, variation annuelle (%)  
Inflation moyenne (IPC, %)  
Solde budgétaire / PIB (%)  
Dette publique / PIB (%)  
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1.8  
12.3  
-4.8  
40.4  
-5.1  
61.0  
50.0  
2.8  
4.5  
16.4  
-4.0  
42.0  
-4.0  
63.4  
40.0  
2.1  
3.5  
11.0  
-3.0  
41.0  
-3.0  
64.0  
44.0  
2.2  
15.5  
-3.5  
32.8  
1.2  
Solde courant / PIB (%)  
Les perspectives pour l’année 2021 ne sont pas différentes, avec une  
croissance encore soutenue, une forte inflation et un taux de change  
qui restera très fragile. La raison tient aux revirements de la politique  
monétaire : après une période de resserrement très conséquent  
Dette extérieure / PIB (%)  
57.1  
79.0  
4.2  
Réserves de change, mds USD  
Réserves de change, en mois d'imports  
(
+875 points de base entre novembre 2020 et mars 2021) qui avait  
e: ESTIMATIONS ET PRÉVISIONS  
TABLEAU 1  
permis de stabiliser temporairement la livre, le remplacement du  
gouverneur de la banque centrale le 21 mars dernier laisse anticiper  
une politique plus discrétionnaire.  
SOURCE : BNP PARIBAS RECHERCHE ECONOMIQUE GROUPE  
TAUX DE CHANGE : TRY PAR USD  
De fait, on assiste depuis 2011 à une succession de phases de  
politique monétaire accommodante, au regard du niveau de l’inflation,  
et de resserrements contraints. Un taux directeur maintenu trop  
bas, trop longtemps attise l’inflation par la demande au travers du  
crédit domestique. Par ailleurs, l’inflation se nourrit et entretient la  
dépréciation de la livre, qui rend nécessaire le durcissement monétaire.  
Ainsi, 10% de dépréciation entraîne un surcroît d’inflation de 2 points  
de pourcentage au bout de trois mois (Conjoncture de janvier 2021). Ce  
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er  
phénomène explique l’accélération de l’inflation au 1 trimestre.  
Le contexte local est fragile, nonobstant le chiffre flatteur de la  
croissance. Le marché du travail reste dual, avec une partie informelle  
conséquente. Or, avec la période de la Covid-19, le chômage dépasse le  
taux officiel (12,2% en janvier 2021) ; d’après une estimation alternative  
de Turkstat, il avoisinerait 30% en prenant en compte une méthodologie  
plus proche de celle du Bureau international du travail. D’autre part,  
alors qu’au début du mois de mars certaines des restrictions mises en  
place lors de la seconde vague de Covid-19 avaient été levées, la fin  
mars a vu une forte remontée du nombre de cas (qui a dépassé pour  
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GRAPHIQUE 1  
SOURCES : CEIC, BNP PARIBAS  
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la première fois les 40 000 cas par jour le 1 avril), conduisant à de  
nouvelles restrictions.  
La faiblesse des recettes du tourisme, la remontée des prix du pétrole  
et la dépréciation de la livre (qui incite à l’achat d’or, importé)  
maintiendront le déficit courant à un niveau élevé (4% du PIB). Les flux  
de capitaux devraient rester insuffisants pour couvrir ce déficit courant  
au vu des incertitudes sur la politique monétaire et du contexte de  
remontée des taux longs américains. Les réserves de change et le taux  
de change devraient donc rester sous pression.  
L’activité touristique devrait en être de nouveau affectée cet été (on  
anticipe des recettes en devises inférieures de 50% à une année normale,  
après -80% en 2020). L’épidémie reste en effet active tant sur le plan  
international que localement malgré les programmes de vaccination  
en cours (10,8% de la population turque a reçu une première dose au  
3
1 mars).  
La banque  
d’un monde  
qui change  
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Ce scénario implique également le maintien de taux d’intérêt  
domestiques élevés notamment sur la dette publique. Avant le 21 mars,  
les taux courts étaient déjà élevés, en relation avec la politique  
monétaire restrictive depuis novembre, mais la courbe des taux était  
assez fortement inversée (taux plus faibles pour les maturités plus  
longues). Depuis, la courbe s’est aplatie. Au global, le taux à 3 ans  
TAUX À 3 ANS (%)  
3
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25  
(
maturité moyenne de la dette publique émise localement en livre)  
est à 18,5% au 6 avril. Par ailleurs, le risque souverain est revenu à un  
niveau proche de ce qui prévalait fin octobre 2020 (la prime de CDS  
s’établissant à 445 pb au 6 avril contre 304 pb le 21 mars).  
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NE PAS SOUS-ESTIMER LE RISQUE DE CRÉDIT  
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Malgré un ratio de dette publique contenu à 40% du PIB, le niveau  
structurellement plus élevé des taux d’intérêt et la dépréciation du  
change (près de la moitié de la dette est en devises) contraignent le  
policy mix actuel car la charge d’intérêts devrait atteindre 3 points de  
PIB en 2021. Or, les conséquences de l’accélération de l’inflation et de  
la résurgence de la Covid-19 pour la population rendent probable la  
poursuite d’un effort de dépense publique.  
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GRAPHIQUE 2  
SOURCES : REFINITIV, BNP PARIBAS  
Toutefois, la volonté de contenir le déficit tout en continuant à soutenir  
l’économie implique de recourir à des éléments hors budget (banques UN REBOND DE L’INVESTISSEMENT DES ENTREPRISES  
publiques, fonds de lutte contre le chômage). Dans ce contexte, la  
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La forte croissance du crédit au 2 trimestre 2020 a certes soutenu  
dynamique probable du crédit constitue un élément important. Ce  
les entreprises en manque de trésorerie (hausse des stocks, retards  
fut l’instrument principal du soutien à l’économie au printemps 2020,  
de paiement), mais elle a également permis un rebond de leur effort  
dans une proportion largement supérieure aux autres pays émergents.  
d’investissement.  
A contrario le resserrement monétaire de novembre 2020 a entraîné  
une contraction du crédit au début de l’année 2021. Ainsi, d’un flux de Ainsi, l’investissement en machines et équipement a progressé de  
crédit de près de 7 points de PIB au 2 trimestre 2020, on est passé à 21% en 2020, contribuant pour près de 2 points à la croissance du  
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un flux négatif pour près de 1 point de PIB au 1er trimestre 2021. Le PIB, devançant même la consommation des ménages (contribution  
relèvement de l’ensemble des coefficients des réserves obligatoires, à hauteur de 1,9 point). Les importations de biens d’équipement ont  
en plusieurs étapes (la dernière le 24 février), a contribué à limiter progressé, au contraire de nombre d’autres postes, contribuant (de  
la capacité de prêt du secteur bancaire. La future orientation de la façon mineure) à l’aggravation du déficit extérieur.  
politique de crédit n’est pas encore claire, mais il est probable que son  
Ce rebond est particulièrement bienvenu car la croissance potentielle  
turque avait souffert en 2018-19 de la faiblesse de l’investissement  
er  
caractère restrictif ne se prolongera pas au-delà du 1 trimestre 2021.  
La forte hausse des crédits octroyés et le report des échéances de et d’une diminution de la productivité globale des facteurs (observée  
remboursement, accordé pour 3 mois aux entreprises non financières depuis 2013). Par le passé, lorsque la croissance turque s’est accélérée,  
au 2e trimestre 2020, ont retardé le risque d’un accroissement des cela a souvent résulté d’une accumulation de capital.  
créances douteuses. Le ratio de ces créances par rapport au total des  
prêts a même reculé de 5,2% en février 2020 à 4,1% en février 2021.  
Le régulateur a mis en place une tolérance permettant de repousser  
jusqu’à mi-2021 la classification en créances douteuses des prêts en  
retard de remboursement (extension de 90 à 180 jours de retard). La  
classification en prêts de niveau 2, qui en constitue l’antichambre,  
a été étendue à un retard supérieur à 90 jours au lieu de 30. Or, le  
volume des prêts de niveau 2 a augmenté pour atteindre près de 1,7 %  
du total des prêts, laissant craindre un accroissement du ratio de  
créances douteuses d’une ampleur voisine dès lors que les critères de  
comptabilisation seront normalisés.  
Toutefois, la décrue du niveau de productivité globale est telle que des  
mesures complémentaires à celles favorisant l’investissement sont  
nécessaires pour maintenir le potentiel de croissance. Elles devraient  
notamment favoriser une participation plus importante sur le marché  
du travail formel de la population en âge de travailler.  
Achevé de rédiger le 9 avril 2021  
Les prêts bancaires aux entreprises non financières ont nettement  
augmenté (de 30% du PIB en 2020 à 40% du PIB en 2021), sous le poids  
notamment d’une hausse des crédits de trésorerie. En parallèle, les  
banques ont renforcé leurs fonds propres, parvenant à maintenir leur  
ratio CET1 à 14% en février 2021, comme un an plus tôt. Elles sont  
donc parvenues à couvrir leur exposition accrue au risque de crédit.  
En parallèle, la profitabilité des banques (ROA) a peu évolué (proche  
de 1,5%).  
La banque  
d’un monde  
qui change  
QUI SOMMES-NOUS ? Trois équipes d'économistes (économies OCDE, économies émergentes et risque pays, économie bancaire) forment la Direction des Etudes Economiques de BNP Paribas.
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