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EcoEmerging// 1 trimestre 2018  
economic-research.bnpparibas.com  
Editorial  
Croissance potentielle : l’hypothèse du plafonnement  
La croissance de l’ensemble des pays émergents ralentit depuis l’été 2017 mais l’environnement extérieur toujours porteur permet  
d’espérer une consolidation en 2018 et 2019 à condition que le ralentissement américain ne soit pas trop prononcé. A moyen terme,  
l’hypothèse d’un plafonnement de la croissance autour de 5% par an, si la productivité globale des facteurs ne ré-accélère pas, fait  
l’objet d’un assez large consensus. Or, le rééquilibrage de l’économie chinoise, la maîtrise de son endettement et de son empreinte  
carbone impliquent non seulement un ralentissement tendanciel et durable de sa croissance mais également une croissance moins  
gourmande en énergie fossile. La croissance des pays exportateurs d’hydrocarbures sera la plus affectée.  
Ralentissement sans conséquence  
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- Ralentissement des échanges extérieurs  
La croissance de l’ensemble des pays émergents ralentit depuis  
l’été. Sur notre échantillon de 26 pays, la progression du PIB réel  
s’est légèrement tassée à 5,4% t/t en rythme annualisé au T3 2017  
après 5,7% au T2 et le ralentissement s’est a priori poursuivi au T4.  
La croissance chinoise s’est modérée à 6,6% (+6,8% par rapport au  
T4 2016) contre 7,6% en moyenne au T2 et T3, et la forte  
accélération enregistrée pour plusieurs pays d’Asie au T3 (Corée,  
Malaisie, Singapour) sera probablement suivie d’une correction au  
T4. L’Inde fera sans doute exception, les indicateurs conjoncturels  
permettant d’espérer une ré-accélération de l’activité. En Europe  
centrale, la croissance s’est consolidée jusqu’au T3. En Turquie,  
elle a même atteint un plus haut historique (+11,1% au T3 en  
glissement annuel) et s’accompagne d’une inflation à deux chiffres  
depuis maintenant onze mois, signes évidents de surchauffe. En  
revanche, la croissance en Amérique latine s’est essoufflée,  
notamment au Brésil (reprise fragile) et au Mexique (catastrophe  
naturelle).  
 Exportations de marchandises (g.a., en % et en mm3), é.g.  
 Opinion sur les carnets de commande à l’exportation, é.d.  
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7
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-1  
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2012  
2013  
2014  
2015  
2016  
2017  
Sources : CPB, Markit, BNP Paribas  
pays exportateurs de matières premières agricoles). Enfin, le policy  
mix devrait dans l’ensemble soutenir l’activité. La politique  
monétaire resterait accommodante même si les tensions  
inflationnistes sont un peu plus fortes depuis le S2 2017 (Inde) ou  
s’intensifient (Bulgarie, Roumanie, Turquie). Enfin les deux  
prochaines années seront des périodes électorales importantes  
pour un grand nombre de pays (Brésil, Colombie, Hongrie, Mexique,  
Pologne, Russie, Turquie). Sauf exception (Brésil), les politiques  
budgétaires devraient y être plutôt pro-cycliques.  
Cette modération d’ensemble de la croissance est, pour une large  
part, la conséquence du ralentissement des exportations qui,  
d’après les données du Centraal Planbureau néerlandais et les  
enquêtes auprès des entreprises du secteur manufacturier  
(
cf. graphique 1), devrait avoir touché l’ensemble des zones à  
l’exception des pays d’Europe centrale et de la Turquie. Pour autant,  
cela ne remet pas en cause le scénario consensuel au sein des  
prévisionnistes d’une accélération de la croissance en 2018 et en  
2019 si l’économie américaine ralentit en douceur.  
Potentiel de croissance contraint  
Premièrement, l’acquis de croissance fin 2017 pour 2018 devrait  
être d’environ 2%. Deuxièmement, les pays émergents devraient  
continuer de bénéficier de conditions de financement extérieures  
A moyen terme, il existe un assez large consensus sur l’hypothèse  
d’un plafonnement de la croissance de l’ensemble des pays  
émergents et en développement (PED) autour de 5% par an, soit  
près de 3 points de pourcentage (pp) de moins que sur la période  
(
entrées nettes de capitaux, faibles primes de risque) toujours  
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favorables malgré le resserrement monétaire aux Etats-Unis .  
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003-2007 et 0,5 pp seulement de plus que sur la période 2013-  
017.  
Troisièmement, le mouvement de hausse des prix du pétrole et des  
métaux a repris au cours des dernières semaines, aidé en cela par  
l’affaiblissement du dollar. Les pressions sur les comptes extérieurs  
et publics ainsi que les réserves de change des pays exportateurs  
de matières premières devraient s’alléger (sauf pour les grands  
Dans la publication du Global Economic Prospects de janvier 2018,  
les économistes de la Banque mondiale expliquent ce plafonnement  
d’abord par la réduction de la croissance potentielle(CP) à 4,3% sur  
la période 2018-2027 (contre 4,8% sur la période 2013-2017), mais  
aussi par une accélération probablement limitée et transitoire au-  
dessus de ce potentiel à l’horizon des cinq prochaines années,  
l’écart étant déjà comblé en 2017.  
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Cela suppose toutefois une normalisation progressive des survalorisations  
boursières et/ou des prix de l’immobilier observés ces dernières années aux Etats-  
Unis, en Chine continentale et à Hong Kong. Cette normalisation progressive est une  
condition nécessaire pour que les leviers d’endettement, qui ont de nouveau  
augmenté depuis la crise de 2008-2009, notamment dans les secteurs de l’énergie et  
de l’immobilier, soient soutenables.  
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EcoEmerging// 1 trimestre 2018  
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Les économistes de la Banque mondiale ont livré une étude  
rétrospective et prospective détaillée sur les tenants et aboutissants  
de la croissance potentielle pour les PED. Sur la période 2018-2027,  
le facteur démographique serait responsable à hauteur de-0,2 pp du  
ralentissement de la CP (-0,5 pp) alors que la contribution de ce  
facteur était restée stable jusqu’à présent, grâce à l’effet conjoint de  
l’augmentation de la population en âge de travailler et de celle du  
taux de participation, notamment des femmes. Les -0,3 pp restants  
se partagent entre investissement et productivité globale des deux  
facteurs de production (emploi et investissements cumulés i.e. le  
stock de capital).  
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-Productivité globale des facteurs selon le statut des pays  
émergents et en développement  
Croissance annuelle moyenne en %  
4.0  
2003-2007  
013-2017  
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1.0  
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La croissance annuelle moyenne de l’investissement, qui était à  
deux chiffres entre 2003-2007, est retombée à 4% sur la période  
0
0
.5  
.0  
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013-2017 (avec une accélération vers 5% les deux dernières  
années). Il y a deux raisons à cela : d’abord, la baisse de  
l’investissement public des pays producteurs de matières premières  
confrontés à la dégradation des finances publiques et, ensuite, le  
ralentissement des exportations qui relient les économies entre  
elles au travers des chaînes de valeur mondiales. Ce fut notamment  
le cas des pays d’Asie ayant des relations commerciales croisées et  
qui ont subi l’effet de la baisse du taux d’investissement en Chine,  
par nature à fort contenu en produits importés. Pour la décennie à  
venir, les économistes de la Banque mondiale tablent sur une  
baisse prolongée du rythme d’accumulation du capital en Chine et  
envisagent une nouvelle accélération de l’investissement dans les  
autres pays. Au total, la contribution du capital se réduirait de 0,2 pp  
supplémentaire par rapport à la période 2013-2017.  
Pays exportateurs de matières  
premières  
Autres  
Source : Banque mondiale (Global Economic Prospects  Janvier 2018)  
du travail apparente plus faible à destination de secteurs ayant une  
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productivité plus forte . Cet effet de la déformation sectorielle de  
l’économie sur la PGF est généralement diffus mais il peut être plus  
intense à l’occasion d’un fort ralentissement/récession qui oblige à  
un redéploiement massif des emplois.  
L’effet de migration sectorielle est devenu marginal pour les pays  
émergents les plus développés ou ayant atteint un niveau de  
développement comparable à celui des pays dits développés. Il  
s’agit de pays d’Asie (Corée du Sud, Singapour, Taiwan), d’Europe  
centrale (Pologne, Hongrie, Rép. tchèque et Slovaquie), de la  
Turquie, du Mexique et d’Israël. Pour ces pays, l’effet devrait même  
devenir négatif dans la mesure où, si redéploiement de l’emploi il y  
a, il se fera a priori de l’industrie vers les services (et non plus de  
l’agriculture non mécanisée et des services à faible valeur ajoutée  
vers l’industrie, comme c’est traditionnellement le cas au cours de la  
période de rattrapage). Pour les autres pays, l’effet de migration  
continuera de jouer positivement.  
La productivité globale des facteurs, une notion  
multiforme  
Reste la productivité globale des facteurs (PGF) dont la contribution  
ne se réduirait que de 0,1 pp mais qui serait, en niveau, équivalente  
à la contribution du capital. Or, la PGF est le facteur dont la  
contribution à la croissance potentielle a le plus diminué sur la  
période récente (-1,2 pp entre 2003-2007 et 2013-  
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017).L’hypothèse d’un plafonnement de la croissance repose donc  
de manière cruciale sur l’absence de redressement de la PGF.  
La PGF explique souvent au moins 50% de la croissance potentielle,  
en niveau comme en contribution à son évolution. Elle agrège en  
effet des éléments très divers, en général de nature structurelle  
 Les pays exportateurs de matières premières en  
première ligne  
(
progrès technique non incorporé au capital, amélioration de  
L’étude de la Banque mondiale met clairement en évidence la  
nécessité de distinguer les pays exportateurs de matières premières  
des autres pays. Sur la période récente, la PGF des pays  
exportateurs de matières premières a été non seulement très faible  
l’organisation dans les entreprises, déformation sectorielle de  
l’économie, amélioration du climat des affaires), mais qui peuvent  
être purement conjoncturels (cycle du commerce mondial, cycle des  
prix des matières premières), ou simplement exceptionnels  
(
0,5% par an sur la période 2003-2017 contre 3,2% pour les pays  
(
interruption de la production pour raison technique ou climatique  
importateurs) mais elle a été divisée par cinq entre 2003-2007 et  
sans effet ou avec un effet limité sur l’utilisation des facteurs de  
production). Le caractère multiforme de la PGF rend difficile son  
interprétation et plus encore sa prévision. Un examen de ses  
principaux déterminants est cependant nécessaire.  
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013-2017, alors qu’elle n’a diminué que de 10% pour les pays  
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Comme les secteurs les plus productifs sont d’ordinaire ceux pour lesquels le  
coefficient de capital est le plus élevé, la déformation sectorielle devrait se traduire,  
toutes choses égales par ailleurs, par une augmentation mécanique de  
l’investissement lors de la migration (mais pas de l’emploi puisque, toutes choses  
égales par ailleurs, le total de l’emploi est inchangé). Ainsi, pour partie, l’effet de la  
déformation sectorielle est incorporé dans le facteur capital. Mais les effets  
« croisés » positifs engendrés par la combinaison de l’emploi et de l’investissement  
se retrouvent nécessairement dans la PGF.  
Dans le cas des pays dits « en phase de rattrapage », une large  
partie de la PGF s’explique par la déformation sectorielle de  
l’économie impliquant une migration de la population active entre  
secteurs, la migration se faisant de secteurs ayant une productivité  
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EcoEmerging// 1 trimestre 2018  
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importateurs (cf. graphique 2). Pour les pays d’Asie du Sud-Est,  
Chine exclue, la PGF et la croissance potentielle ne ralentiraient  
pas et seraient même supérieures à ce qu’elles étaient sur la  
période 2003-2007.  
L’incertitude quant à la nature structurelle du ralentissement de la  
PGF (et in fine des perspectives de croissance à moyen terme)  
dépend surtout des facteurs conjoncturels ou considérés comme  
tels jusqu’à présent (cycle du commerce mondial et des prix des  
matières premières). Or, ces facteurs doivent être considérés  
comme structurels. En effet, le rééquilibrage de l’économie chinoise,  
la maîtrise de son endettement et de son empreinte carbone  
impliquent non seulement un ralentissement tendanciel et durable  
de sa croissance mais également une croissance moins gourmande  
en énergie fossile.  
Les pays industrialisés d’Asie, dont les exportations seront a priori  
les plus affectées par la montée en gamme de la Chine, pourront  
adapter leur production à la demande du consommateur chinois. Ce  
ne sera pas le cas des pays producteurs d’énergie fossile du moins  
à l’horizon de cinq ans. De plus, les conditions de financement  
extérieur restent déterminantes pour ces derniers puisque les  
recettes d’exportation sont en dollar et que leur capacité de  
financement dépend in fine de l’évolution des prix des matières  
premières qu’ils exportent. Or, d’une part, le coût de financement en  
dollar ne peut qu’augmenter. D’autre part, leur taux de change est  
trop lié aux cours mondiaux pour pouvoir envisager un financement  
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à moyen ou long terme en monnaie locale .  
Par conséquent, les pays condamnés à une croissance  
durablement plus faible sont les pays grands exportateurs d’énergie  
fossiles qui, premièrement, ne sont toujours pas parvenus à se  
diversifier soit par manque d’investissements passés, soit faute d’un  
cadre d’environnement des affaires favorables ou du moins en  
amélioration, et qui, deuxièmement, ne disposent pas d’un « trésor  
de guerre » qui leur permettrait de soutenir la croissance. Parmi les  
grands pays émergents, l’Algérie, l’Angola et le Nigéria mais aussi  
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la Russie sont encore clairement dans ce cas.  
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Les investisseurs étrangers seront réticents à prendre un risque de change sur des  
financements à long terme.  
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Pour la Russie, l’indicateur de l’enquête Doing Business de la Banque mondiale et  
l’indicateur de compétitivité du World Economic Forum se sont améliorés sur la  
période récente. Toutefois, l’amélioration de la situation macroéconomique explique  
une large part de l’indice du WEF. Surtout, l’indice de gouvernance de la Banque  
mondiale est resté inchangé avec, notamment, un niveau de corruption qui reste très  
élevé dans toutes les enquêtes (Transparency international, WEF) et tend à  
s’aggraver. L’environnement des affaires reste très difficile pour les investisseurs  
étrangers comme en témoignent les flux d’investissements directs très faibles pour  
une économie de cette taille.  
QUI SOMMES-NOUS ? Trois équipes d'économistes (économies OCDE, économies émergentes et risque pays, économie bancaire) forment la Direction des Etudes Economiques de BNP Paribas.
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