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Début d’une course de fond

Argentine  
Début d’une course de fond  
Le nouveau président Mauricio Macri hérite d’une économie à bout de souffle et de déséquilibres macroéconomiques (inflation  
structurelle très élevée, dérapage des comptes publics). Lurgence était de lever le contrôle des capitaux afin de reconstituer les  
réserves de change de la banque centrale qui ont atteint un niveau d’alerte. Au-delà, la nouvelle équipe doit arriver à maîtriser  
l’inflation pour restaurer la compétitivité et donc générer une croissance mieux équilibrée. Cette stratégie passe aussi par une  
réduction rapide du déficit budgétaire ainsi que par l’arrêt de son financement très largement monétaire. Les mesures annoncées et  
mises en place permettent de nourrir de réels espoirs de changement.  
Héritage difficile pour le nouveau président  
1- Synthèse des prévisions  
Après treize années ininterrompues de pouvoir péroniste, Mauricio  
Macri a été investi, le 10 décembre dernier, pour succéder à Cristina  
Kirchner à la présidence du pays. Issu de la famille libérale et ancien  
maire de Buenos Aires, loué pour ses talents de gestionnaire et de  
modernisateur, M. Macri a affiché des intentions de réformes  
ouvertement en faveur des entreprises privées en rupture avec la  
politique de ces dernières années. Toutefois, les difficultés  
économiques et politiques à surmonter sont nombreuses et  
complexes. La nouvelle équipe a hérité d’une économie à bout de  
souffle et d’importants déséquilibres macroéconomiques (inflation  
structurelle très élevée, dérapage des comptes publics, solde de la  
balance des paiements), sous oublier un contrôle des changes qui  
entrave le développement des exportations, et donc l’investissement  
des entreprises, tout en favorisant les comportements d’arbitrage et  
de spéculation.  
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014 2015f 2016f 2017f  
PIB réel, variation annuelle, %  
Inflation (officielle, moyenne annuelle)  
Solde budgétaire (en % du PIB)  
Dette publique (en % du PIB)  
Solde courant (en % du PIB)  
Dette externe (% PIB)  
0.5  
22.3 16.0 34.0  
-2.5 -4.1 -4.0  
40.8 42.0 50.0  
-1.1 -2.5 -2.0  
30.8 29.6 36.6  
1.0  
0.0  
2.0  
21.0  
-2.0  
52.0  
-2.7  
40.0  
35  
Réserves de change (USD Mds)  
Réserves de change (mois d'import)  
Taux de change (fin d'année)  
31  
26  
33  
3.7  
3.2  
4.1  
4.2  
8.5 12.9 15.3  
18.0  
f : prévisions BNP Paribas Recherche Economique Groupe  
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- Résultats des enchères des bons du Trésor (LEBAC)  
Taux à diverses échéances  
8/09/15  29/12/15  15/12/15  
La croissance a en effet fortement ralenti depuis 2014, à 0,5% et le  
40  
%
1
taux d’inflation a doublé (à 22,3%) . Au S1 2015 (derniers chiffres  
publiés), le PIB s’est établi à +2,2% en g.a. mais ce chiffre repose  
essentiellement sur la hausse temporaire de la dépense publique et  
un rebond des salaires réels grâce au ralentissement de l’inflation  
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qui reste pour autant très élevée . Or, ces deux moteurs de  
30  
25  
20  
croissance alimentent les déséquilibres des comptes publics et des  
comptes extérieurs depuis la mi-2014, jugés de moins en moins  
soutenables. Le déficit primaire (hors transferts publics) devrait être  
de 5,8% en 2015 tel qu’annoncé par le nouveau ministre des  
Finances. Le financement monétaire au sens large (i.e. transferts de  
la part de la banque centrale, la BCRA, et renouvellement de la dette  
intra-publique) devrait représenter près de 60% des besoins de  
financements du gouvernement central.  
jours  
252  
35  
56  
98  
119  
148  
203  
Sources : BCRA, Bloomberg, BNP Paribas Recherche Economique Groupe  
Parallèlement, le surplus commercial sur 12 mois a fondu passant de  
près de USD 7 mds en 2014 à seulement USD 2,4 mds en octobre  
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015. La baisse des prix des principales céréales exportées par le  
Des mesures immédiates salutaires  
pays (soja, blé et maïs) a pesé lourdement sur les échanges  
commerciaux de produits primaires et agricoles. Les exportations de  
produits manufacturés se sont effondrées en raison i/ des ruptures  
d’approvisionnement liées au contrôle des changes ii/ de la  
récession chez le voisin brésilien. Au total, le déficit courant devrait  
atteindre USD 14 mds en 2015 contre USD 5,5 mds en 2014.  
L’urgence pour la nouvelle équipe a d’abord été de reconstituer la  
liquidité de la banque centrale. En effet, les réserves de change  
avaient atteint des niveaux d’alerte après l’été, résultant des  
interventions massives de la banque centrale pour soutenir le peso.  
Les réserves de change (or exclu) ont d’ailleurs touché un point bas  
à USD 24,1 mds le 17 décembre dernier contre USD 31 mds fin  
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014. Pour enrayer cette chute, les autorités ont ainsi levé le  
1
La qualité des statistiques officielles a été notoirement contestée, notamment sur  
contrôle des capitaux tout en unifiant les taux de change dès le 17  
décembre 2015, ce qui a engendré une dévaluation du peso de  
l’ordre de 30% le premier jour de sa fluctuation (avec une parité  
contre le dollar à 13,95 contre 9,84 pesos, valeur du dernier cours  
officiel). Sur le marché noir, la devise était négociée autour de 14,5.  
l’inflation. D’après les estimations privées, l’Argentine aurait enregistré une récession  
d’environ 2% et le taux d’inflation aurait atteint 38% en 2014.  
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Un nouvel indice national sera construit dans les prochains 6 mois. En attendant,  
l’indice utilisé serait celui de la ville de Buenos Aires annoncé par le nouveau  
gouvernement comme fiable (à 23,9% sur un an en novembre 2015).  
economic-research.bnpparibas.com  
Argentine  
1er trimestre 2016  
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Depuis, la devise s’est globalement stabilisée autour de 13,5 pesos  
contre le dollar. Cela a été en effet rendu possible par l’instauration  
de mesures prises de façon temporaire ou permanente.  
3- Réserves de change et taux de change contre le dollar  
Taux de change USD ARS (é.d.)  Réserves de change (USD Mds)  
6
5
4
0
16  
Pour limiter les pertes de change de la banque centrale suite à la  
dévaluation, les autorités sont parvenues à corriger la valeur des  
plus récents contrats de change à terme sur le Rofex (en rajoutant  
entre 1,25 et 1,75 pesos pour diverses échéances) puis solder les  
positions avec les institutions financières avant le début de la libre  
fluctuation du peso.  
0
0
3
1
8
4
0
2
30  
Afin de renforcer la liquidité, les autorités ont procédé à la conversion  
partielle de la ligne de swap existante en yuan avec la Banque de  
Chine à hauteur de USD 3,1 mds (sur un accord total de USD 11  
mds) pour un coût de financement en dollars autour de 4%. Un  
accord est également en cours pour que la BCRA obtienne des prêts  
en dollars de la part de banques internationales, garantis par des  
obligations locales (opérations de repo) qui devraient augmenter les  
réserves de change d’environ USD 5 mds.  
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0
0
0
1
2012  
2013  
2014  
2015  
2016  
Sources : Bloomberg, BNP Paribas Recherche Economique Groupe  
Au final, les marchés n’ont pas été pris de panique suite à la levée  
du contrôle des capitaux et les réserves de change sont remontées  
légèrement à USD 25,7 mds au 15 janvier 2016 (+6% depuis le point  
bas du 17 décembre 2015). Certes, les craintes inflationnistes sont  
persistantes et pourraient attiser le mécontentement social d’autant  
plus que les négociations salariales avec les organisations  
syndicales devraient démarrer sous peu. Cependant, la levée du  
contrôle des changes constituait une condition nécessaire pour  
restaurer la confiance et initier le redressement économique du pays.  
De plus, et afin de stimuler la demande de pesos, la BCRA a  
augmenté les taux de ses bons du Trésor surtout sur les maturités  
les plus courtes lors des enchères hebdomadaires (jusqu’à 38% pour  
le Lebac à échéance 35 jours, voir graphique 1).  
Par ailleurs, la suppression des taxes sur les exportations (à  
l’exception de celle sur le soja qui voit son taux à l’exportation  
baisser de seulement 5 points de pourcentage à 30%, avec la  
promesse d’une baisse annuelle équivalente à partir de 2017) et  
l’élimination des obstacles à l’importation pour plus de 90% des  
biens sont devenues effectives. Pour accroître les réserves, les  
autorités ont aussi conclu un accord avec les agriculteurs pour la  
vente de leurs stocks à hauteur de USD 400 mn de grains par jour  
pendant trois semaines. Cependant, le rythme des ventes a été plus  
lent qu’attendu, les céréaliers espérant une dépréciation  
Le retour à la stabilité prendra du temps  
L’objectif intermédiaire de l’équipe Macri est d’assécher les sources  
de l’inflation ce qui passe surtout par le rétablissement de l’équilibre  
des comptes publics et la fin du financement monétaire du déficit  
budgétaire, lui-même issu de l’absence d’alternatives de financement  
(pas de privatisations, capacité d’absorption limitée des besoins de  
financement publics par l’épargne domestique privée, pas d’accès  
aux marchés financiers internationaux). L’annonce récente des  
objectifs concernant les déficits primaires et l’inflation à horizon 2019  
4
supplémentaire du peso. Enfin, l’Etat argentin a émis USD 1 md afin  
d’aider les importateurs à régler leurs arriérés de paiement qui  
étaient en forte hausse suite à l’instauration du contrôle des capitaux  
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vont dans ce sens . Le gouvernement s’est aussi engagé à réduire  
les subventions à l’énergie (1,5% du PIB), couper les dépenses  
budgétaires inutiles (sans les spécifier pour autant, à hauteur de  
mis en place par l’équipe Kirchner en 2011 . Parallèlement, les  
importateurs peuvent acheter sur le marché au comptant USD 4,5  
mn pendant le S1 2016 et un montant illimité par la suite.  
0,8% du PIB), maintenir les dépenses sociales et de santé et  
La soutenabilité de la levée du contrôle des changes nécessite aussi  
une normalisation du pays avec ses créanciers extérieurs i.e. les  
détenteurs de la dette restructurée qui ne sont plus remboursés d’un  
côté, et la négociation d’un accord avec les fonds activistes et les  
autres créanciers non restructurés (holdout) pour un montant autour  
de USD 20 mds (avec les intérêts courus) de l’autre côté. Les  
négociations avec ces derniers ont déjà commencé mais les termes  
de l’accord ne devraient pas être connus avant la fin du T1 2016. De  
plus, l’accord devra être avalisé par le Congrès où le nouveau  
président ne dispose que d’un tiers des députés et un cinquième des  
sénateurs.  
augmenter les dépenses d’investissement sans mettre en péril la  
consolidation budgétaire. Malgré le manque de détails,  
l’établissement des objectifs à moyen terme représente un premier  
pas qui devrait aider à contenir les anticipations d’inflation.  
Au final, même si la réduction du déficit budgétaire est moins rapide  
que prévu, on peut toutefois espérer que la levée du contrôle des  
capitaux favorise le rapatriement de l’épargne privée, voire le retour  
des investisseurs étrangers, ce qui limiterait le financement  
monétaire du déficit. Autant dire, qu’après les années Kirchner,  
beaucoup reste à faire, alors que les défis et les incertitudes sont  
grands. Mais l’espoir d’un renouveau l’est tout autant.  
3
D’après les estimations, la BCRA aurait détenu autour de USD 10 mds  
d’engagements sur la vente des contrats de change à terme à des prix très bas  
Les obligations Bonar 2016 sont libellées en dollars et offrent un coupon de 6%. Les  
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importateurs les achètent en pesos puis les revendent afin de régler leurs dettes.  
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A cela s’ajoute une autre émission obligataire Bonar 2020 à hauteur de USD 1 md  
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pour un coupon de 8% ouverte aux institutions financières locales ainsi qu’aux  
De 4,8% à 0,3% du PIB du côté du déficit primaire et de 20-25% à 3,5-6,5% du côté  
personnes physiques et morales.  
de l’inflation sur la période 2016-2019.  
economic-research.bnpparibas.com  
Argentine  
1er trimestre 2016  
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QUI SOMMES-NOUS ? Trois équipes d'économistes (économies OCDE, économies émergentes et risque pays, économie bancaire) forment la Direction des Etudes Economiques de BNP Paribas.
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