Emerging

Dissonance

e
Eco Emerging // 2 trimestre 2022  
economic-research.bnpparibas.com  
1
2
BRÉSIL  
DISSONANCE  
Le Brésil a terminé l’année 2021 sur des bases plus solides qu’attendu mais le tableau économique reste fragile.  
L’activité progresse par à-coups, marquée par des freins internes (vague Omicron, aléas climatiques, élections) et  
un contexte extérieur plus dégradé (guerre en Ukraine, ralentissement des partenaires commerciaux, etc.). Dans le  
même temps, les pressions inflationnistes se renforcent et laissent craindre un prolongement du resserrement mo-  
nétaire. Depuis le début de l’année, l’amélioration des termes de l’échange et les différentiels de taux avec les pays  
développés alimentent le rebond de la Bourse et la forte appréciation du real.  
UNE PROGRESSION DE L’ACTIVITÉ EN DENTS-DE-SCIE  
croissance du PIB en volume (+0,5% t/t), a été tirée par le rebond du  
secteur agricole (affecté précédemment par des problèmes climatiques)  
et la progression dans les services. Mais c’est pour l’essentiel le rebond  
du S2 2020 prolongé au T1 2021 qui a permis à l’économie d’afficher  
une croissance de 4,6% l’année dernière. En dépit d’une forte sous-éva-  
luation de la monnaie, la contribution nette du commerce extérieur à la  
croissance annuelle a été étonnamment négative à hauteur de 0,8 point  
de pourcentage (pp). L’acquis de croissance pour 2022 est faible (+0,3%).  
Depuis le début de 2022, l’économie est confrontée à plusieurs chocs.  
Ceux-ci se sont traduits, entre autres, par un fort ralentissement  
de l’activité en janvier et une érosion de la confiance. La production  
minière et les récoltes ont souffert de pluies importantes dans le sud  
du pays tandis que la forte résurgence de cas de Covid-19, liée au  
variant Omicron, a freiné l’activité dans les services (bars, restaurants,  
etc.) et provoqué une chute de la production automobile (hausse de  
l’absentéisme). Les effets de la guerre en Ukraine commencent à se faire  
ressentir. Dans l’industrie, les surcoûts induits par la hausse du prix des  
matières premières et du transport viennent s’ajouter aux problèmes  
persistants de disponibilité des intrants – conséquence durable de la  
crise de Covid-19. Ce nouveau choc d’offre, bien qu’atténué cette fois-  
ci par l’appréciation du real, affecte particulièrement l’activité (et la  
confiance) dans le secteur manufacturier. Le fort ralentissement du crédit  
aux entreprises, lié à la fin des programmes d’urgence, le durcissement  
monétaire, le besoin limité des entreprises de reconstituer les stocks  
PRÉVISIONS  
Une tendance claire peine à se dégager du cycle d’activité brésilien. Au  
T4 2021, l’économie s’est redressée après deux trimestres de baisse. La  
2
019  
2020  
2021 2022e 2023e  
PIB réel, variation annuelle, %  
Inflation, IPC, moyenne annuelle, %  
Solde budgétaire, % du PIB  
Dette publique, % du PIB  
1.2  
3.7  
-5.8  
74  
-3.9  
3.2  
4.6  
8.3  
-4.4  
82  
0.3  
9.0  
-8.3  
83  
1.1  
5.6  
-8.6  
87  
-13.2  
88  
Solde courant, % du PIB  
-3.5  
37  
-1.7  
45  
-1.8  
43  
-1.2  
40  
-0.9  
38  
Dette externe, % du PIB  
Réserves de change, mds USD  
Réserves de change, en mois d'imports  
357  
16  
356  
19  
362  
16  
356  
15  
350  
15  
E: ESTIMATIONS ET PRÉVISIONS  
TABLEAU 1  
SOURCE : BNP PARIBAS RECHERCHE ECONOMIQUE GROUPE  
TAUX DE CHANGE ET DIFFÉRENTIEL DE TAUX D’INTÉRÊT  
(
BRÉSIL / ÉTATS-UNIS)  
Rendements des bons du Trésor brésilien à 6 mois  
Rendements des bons du Trésor américain à 6 mois  
Cours spot USD/BRL (é.d. inversée)  
%
1
1
1
4
3.0  
3.5  
2
0
8
6
4
2
0
4.0  
4.5  
5.0  
(
contrairement à la fin 2020), l’accélération de l’inflation ainsi que la  
dégradation du scénario extérieur (décélération économique en Europe,  
reconfinements et ralentissement en Chine, accélération généralisée de  
l’inflation, hausse des tensions géopolitiques) sont autant de freins qui  
pèsent sur les perspectives de croissance à court terme.  
5.5  
6.0  
0
1-18 06-18 11-18 04-19 09-19 02-20 07-20 12-20 05-21 10-21 03-22  
Pour autant, des éléments positifs méritent d’être soulignés. Les risques  
liés à l’approvisionnement en électricité ont fortement diminué (des  
pluies abondantes ont renfloué les réservoirs). La hausse du prix des  
GRAPHIQUE 1  
SOURCES : BANQUE CENTRALE, ANBIMA, TRÉSOR AMÉRICAIN  
matières premières, outre ses effets positifs sur les recettes budgétaires pacités de production à court terme. Aussi, même si la hausse des taux  
(redevances et dividendes), est favorable aux revenus du secteur agri- commence à peser sur les achats de biens de consommation durables,  
cole et des industries extractives, et devraient impulser une hausse la progression du crédit aux ménages n’a pas encore fléchi et reste  
des dépenses d’investissement en machine et équipement lorsque les soutenue (+11,1% en termes réels en janvier contre 6,3% un an plus  
chocs d’incertitude se seront dissipés. L’embellie dans les services au tôt). Enfin, les autorités ont annoncé, début mars, un plan de soutien  
mois de mars (seul secteur où la confiance a progressé) pourrait par pour atténuer les effets du choc inflationniste sur le pouvoir d’achat  
ailleurs aider à compenser des pertes d’activité dans certains segments des ménages (plan d’environ BRL 150 mds, 1,7% du PIB). Ces mesures  
de l’industrie. Les services ont connu en effet un fort rebond en mars, conjuguées à la progression depuis le début de l’année des salaires  
1
2
aidé par l’amélioration notable de la situation sanitaire et la levée des réels , au recul du chômage et à la hausse des dépenses des États  
restrictions à la mobilité. Les données d’enquêtes montrent une forte fédérés pourraient offrir un biais haussier aux prévisions de croissance.  
hausse des embauches dans le secteur et une volonté d’étendre les ca-  
1
Le pays a connu un pic épidémique fin janvier mais les cas de contamination et les hospitalisations ont fortement baissé depuis (avec une légère remontée pendant le carnaval). Début  
avril, on recensait 86% de primo-vaccinés ; 76% de la population avait reçu deux doses et environ 36% avait effectué son rappel.  
Les salaires réels avaient connu une forte baisse au S2-2021. Malgré la baisse du revenu disponible, la consommation avait continué de progresser, alimentée par l’épargne.  
2
La banque  
d’un monde  
qui change  
e
Eco Emerging // 2 trimestre 2022  
economic-research.bnpparibas.com  
1
3
EXPOSITION DU SECTEUR AGRICOLE À LA RUSSIE  
BRÉSIL : ÉVOLUTION DE L’INDICE DES PRIX À LA CONSOMMATION  
L’exposition commerciale du Brésil à la Russie et à l’Ukraine est limitée  
mais n’est pour autant pas négligeable du fait de la forte concentra-  
tion de certains produits dans les échanges. La part combinée de la  
Russie et de l’Ukraine dans les importations et exportations totales du  
Brésil ne représente qu’un peu moins de 3% et 1% respectivement. Les  
plus fortes dépendances, mesurées en part du produit importé dans le  
pourcentage des importations totales de ce produit, se retrouvent dans  
le charbon (14,9%), les métaux précieux (13,8%), l’aluminium (10,1%)  
et les engrais (23%, lesquels proviennent exclusivement de Russie). À  
noter que les engrais concentrent à eux seuls environ 60% des importa-  
Inflation totale - IPCA  
Logement  
Alimentation et boissons  
Habillement  
2
2
1
1
5
0
5
0
5
0
Education  
Transport  
3
tions totales en provenance de la zone . Inquiet d’éventuels problèmes  
4
d’approvisionnement du fait des sanctions, le secteur agricole (qui dé-  
pend aussi des engrais biolorusses à hauteur de 7%) s’est rapproché du  
Canada et du Maroc, entres autres, afin de sécuriser des stocks plus  
importants au cours des prochains trimestres (les données d’importa-  
tions affichent déjà une forte hausse en mars).  
-5  
01-20 04-20 07-20 10-20 01-21 04-21 07-21 10-21 01-22  
SOURCES : IBGE, BNP PARIBAS  
GRAPHIQUE 2  
UN CHOC FINANCIER POSITIF JUSQU ’À PRÉSENT … …  
D’un point de vue financier, la dépendence du pays vis-à-vis des  
investissements ukrainiens et russes est quasi-nulle. Toutefois, le  
conflit, en impulsant un réequilibrage des portefeuilles d’investissement  
à l’échelle mondiale et en alimentant la hausse du prix des matières  
premières, contribue à soutenir les actifs brésiliens. La Bourse,  
constituée à près de 70% de valeurs liées aux matières premières  
consommation (IPCA) a ainsi atteint 11,3% (g.a.) en mars – un sommet  
depuis octobre 2003. Les augmentations de prix sont généralisées mais  
7
touchent particulièrement le prix des biens alimentaires (soit 24% du  
panier de consommation des ménages), en raison de la hausse des  
coûts du fret et des engrais mais aussi des effets de facteurs climatiques  
(
sécheresse en 2021, fortes pluies début 2022). La hausse récente du  
(
énergie, matériaux) et aux valeurs bancaires profitent de l’amélioration  
prix de l’énergie (10% du panier de consommation) n’est pas encore  
entièrement visible du fait d’une répercussion plus tardive (et souvent  
partielle) des prix internationaux sur les prix intérieurs. Toutefois,  
elle ne saurait tarder. La compagnie pétrolière nationale Petrobras a  
annoncé courant mars une augmentation de 19% du prix de l’essence  
et d’environ 25% de celui du diesel – la première hausse depuis plus  
de deux mois. En 2021, le carburant avait contribué pour un tiers à la  
hausse de 10,06% de l’IPCA et, d’après les calculs de la banque centrale  
des termes de l’échange et de la forte remontée des taux. Par rapport  
à d’autres pays exportateurs nets de matières premières, le Brésil se  
distingue notamment par le fait qu’il propose aux investisseurs des  
5
taux d’intérêts réels positifs . Les différentiels de taux importants entre  
le Brésil et les principales économies développées incitent en effet à  
emprunter là où le coût du crédit est bas et à réaliser des placements  
là où les rendements réels sont intéressants (opérations de portage).  
6
La bonne dynamique des flux d’investissement de portefeuille ont  
(
BCB), une augmentation de 10% du prix du pétrole en monnaie locale  
devrait avoir un impact sur l’IPCA en 2022 compris entre 0,31 pp et  
,43 pp. L’inflation sous-jacente accélère aussi sous l’effet : i/ du  
permis, entre autres, à la monnaie de s’apprécier fortement au premier  
trimestre (+20% environ). À court terme, des écarts de taux toujours  
importants avec les pays développés et l’amélioration attendue des  
comptes externes – projection d’un excédent commercial record de plus  
USD 70 mds et baisse anticipée du déficit courant en 2022 – devraient  
continuer de soutenir la monnaie. Le real devrait toutefois perdre en  
vigueur et gagner en volatilité à l’approche des élections d’octobre. Le  
président sortant reste à la traîne dans les sondages (derrière Lula),  
mais les écarts se resserrent (à noter que l’ex-président a choisi un  
colistier de centre-droit, Geraldo Alckmin, ancien gouverneur de Sao  
Paulo et ancien candidat à la présidentielle). Sergio Moro (ancien  
ministre de la Justice sous Bolsonaro et juge qui avait condamné Lula),  
jusqu’alors 3e dans les sondages, a annoncé à demi-mot vouloir se  
retirer de la course électorale.  
0
relâchement des prix plafonnés pendant la crise de Covid-19 dans la  
santé (produits pharmaceutiques) et l’éducation (frais de scolarité), ii/  
des effets d’inertie lié aux mécanismes d’indexation (les salaires mais  
aussi les loyers résidentiels), iii/ la répercussion de la hausse des coûts  
sur le prix des services afin de protéger les marges.  
Face à la persistence de l’inflation et au léger désancrage des  
anticipations d’inflation par rapport à la cible à horizon 2023-2024,  
les hausses de taux pourraient se poursuivre cette année. La BCB  
avait initialement annoncé son intention d’interrompre son cycle de  
resserrement monétaire en mai après une dernière remontée du taux  
de référence, le SELIC, de 100 points de base (pb) à 12,75%. À noter  
qu’une hausse de 100 pb du taux SELIC augmente le coût d’emprunt  
moyen du souverain de 45 à 55 pb, d’après Moody’s. Pour l’agence, la  
charge d’intérêt sur la dette pourrait dépasser 7% du PIB en 2022, soit  
son plus haut niveau depuis 2015.  
MAIS ACCOMPAGNÉ DE RISQUES INFLATIONNISTES  
Malgré l’appréciation du real et la baisse des tensions sur le réseau  
électrique, l’inflation reste sous pression, exacerbée par les effets  
dérivés du conflit en Ukraine (tensions sur les prix des biens industriels  
liés aux perturbations des chaines d’approvisonnement mondiales,  
hausse du prix de l’énergie et de l’alimentation). L’indice des prix à la  
Achevé de rédiger le 14 avril 2022  
Salim HAMMAD  
salim.hammad@bnpparibas.com  
Le Brésil est le 4 plus gros consommateur d’engrais au monde. Son approvisionnement dépend à 85% du marché externe. 1/4 des engrais est utilisé pour la production de soja (1ere  
e
3
exportation du pays).  
4
5
6
7
Le Brésil pourrait manquer d’engrais d’ici octobre si des mesures compensatrices ne sont pas prises, d’après la ministre de l ’A griculture, Tereza Cristina.  
Taux directeur retranché des anticipations d’inflation à douze mois.  
En 2021, les flux nets de la part des non-résidents étaient positifs pour la première fois depuis 2015.  
La farine, le pain et les huiles sont particulièrement touchés au même titre que les fruits et les légumes (+46% pour les carottes, +15% pour les tomates et +6,3% pour les fruits en mars).  
La banque  
d’un monde  
qui change  
QUI SOMMES-NOUS ? Trois équipes d'économistes (économies OCDE, économies émergentes et risque pays, économie bancaire) forment la Direction des Etudes Economiques de BNP Paribas.
Ce site présente leurs analyses.
Le site contient 1785 articles et 354 vidéos