Perspectives

Dosage subtil de la politique monétaire et de crédit

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Eco Perspectives // 1 trimestre 2021  
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CHINE  
DOSAGE SUBTIL DE LA POLITIQUE MONÉTAIRE ET DE CRÉDIT  
Le rebond de l’activité depuis mars a été rapide et s’est étendu progressivement de l’industrie aux services.  
L’investissement, s’il reste tiré par les projets d’infrastructures et immobiliers, commence à se renforcer dans le  
secteur manufacturier, encouragé par la solide performance des exportations. Enfin, la consommation privée, bien  
que toujours à la traîne, se redresse plus vivement depuis l’été. Alors que la politique budgétaire devrait continuer de  
soutenir la demande à court terme, les autorités monétaires peuvent réajuster leurs priorités et revenir à la maîtrise  
des risques financiers. Les conditions de crédit commencent à être resserrées via de nouvelles normes prudentielles.  
Une hausse des défauts des entreprises devrait accompagner les efforts d’assainissement du secteur financier.  
L’activité économique a connu un rebond en forme de V depuis la  
CROISSANCE ET INFLATION (%)  
sortie du confinement du pays en mars dernier. Après s’être contracté  
de 10% entre le T4 2019 et le T1 2020, le PIB réel a récupéré en un  
trimestre tout le terrain perdu (+11,7% au T2 en rythme trimestriel). Il  
a ensuite progressé de 2,7% au T3 et devrait gagner encore 2% au T4.  
En outre, le redressement s’est étendu et renforcé progressivement. La  
reprise de l’activité a d’abord été tirée par la production industrielle  
et l’investissement dans les infrastructures publiques et l’immobilier  
grâce aux mesures de relance des autorités. Le secteur exportateur a  
ensuite très largement bénéficié du rebond de la demande mondiale.  
Enfin, les services et la consommation privée ont gagné en vigueur  
depuis l’été. Sur l’ensemble de l’année 2020, la croissance du PIB réel  
devrait s’établir à +2% (graphique 1).  
La crise liée à l’épidémie de Covid19 a toutefois laissé des traces.  
En particulier, la consommation privée est encore loin d’un retour à  
la normale, les ménages ayant été fragilisés par la dégradation du  
marché du travail et la baisse de leurs revenus. En outre, les difficultés  
financières des entreprises se sont fortement accrues alors que leurs  
niveaux d’endettement sont excessivement élevés. Les risques de crédit  
augmentent et les défauts sur les prêts bancaires et sur le marché  
obligataire sont amenés à se multiplier. Les autorités ont commencé à  
ajuster leur politique de crédit, afin de redonner la priorité à la maîtrise  
des risques d’instabilité dans le secteur financier sans pour autant  
pénaliser le redressement de l’activité.  
Croissance du PIB  
Prévisions  
.6  
Inflation  
Prévisions  
8
8
6
4
2
0
.0  
.0  
.0  
.0  
.0  
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5.3  
2
.9  
2.8  
2.8  
2
.3  
2
.0  
2019  
2020  
2021  
2022  
2019  
2020  
2021  
2022  
GRAPHIQUE 1  
SOURCE : BNP PARIBAS GLOBAL MARKETS  
NORMALISATION DE L’ACTIVITÉ, MAIS RETARD DES VENTES AU DÉTAIL  
g.a. % en valeur, cumul annuel  
1
5
REBOND EN V CONFIRMÉ  
Le redressement de l’économie est resté solide au cours des derniers  
mois de 2020 (graphique 2). Du côté de l’offre, la croissance de la  
production industrielle, qui avait redémarré dès les premières mesures  
d’allègement du confinement en mars, a accéléré continûment pour  
atteindre 6,9% en glissement annuel (g.a.) en septembre et octobre. Sur  
les dix premiers mois de l’année, la production industrielle était 1,8%  
supérieure à son niveau de 2019 en volume, et est restée quasi stable  
en valeur étant donné la baisse de près de 2% des prix à la production  
en 2020. Dans le secteur des services, le redémarrage a été beaucoup  
plus tardif, mais l’activité a fortement accéléré depuis septembre.  
Après l’effondrement du T1, la croissance des services est passée de  
5
5
-
Investissement  
-
-
15  
Exportations  
Ventes au détail  
Production industrielle  
25  
2014  
2015  
2016  
2017  
2018  
2019  
2020  
-
0,4% en g.a. au T2 à +4% au T3, pour finalement dépasser celle de la  
SOURCE : NBS, CEIC  
GRAPHIQUE 2  
production industrielle en octobre (+7,4%). Ces dynamiques sectorielles  
devraient se poursuivre à court terme, les services reprenant en 2021  
leur place de principal moteur de croissance.  
La confiance des ménages revient, aidée par l’amélioration du marché  
du travail et la baisse de l’inflation. Le taux de chômage urbain a  
L’accélération dans les services a accompagné le regain de vigueur diminué depuis mars pour atteindre 5,3% en octobre, soit son niveau  
de la consommation privée. Alors que le commerce par internet s’est de début d’année. L’inflation des prix à la consommation a fortement  
rapidement renforcé dès le T2, la reprise des ventes au détail a d’abord reculé depuis juillet, passant de 2,7% en g.a. à -0,5% en novembre,  
été très hésitante et ne s’est consolidée que depuis la fin de l’été principalement sous l’effet de l’importante décélération des prix  
(
atteignant +4,6% en g.a. en octobre). Sur les dix premiers mois de alimentaires après leur flambée au T4 2019 et dans les premiers mois  
l’année, les volumes de ventes au détail étaient encore près de 8% de 2020. L’inflation sous-jacente est également faible, mais stable  
inférieures à leur niveau de 2019.  
(+0,5% depuis juillet contre 1,6% en moyenne en 2019).  
La banque  
d’un monde  
qui change  
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Le rebond de la demande des ménages va se poursuivre, mais celle-ci  
devrait rester en sous-régime encore quelque temps étant donné la  
hausse du nombre d’emplois précaires qui a accompagné la reprise  
du marché du travail et la progression encore limitée des revenus  
disponibles (+0,6% en g.a. en termes réels sur les neuf premiers mois  
de 2020). En même temps, de nouvelles mesures visant à soutenir la  
consommation privée sont probables dès l’an prochain, puisque son  
expansion reste un objectif prioritaire de la stratégie économique  
chinoise. Le Plan quinquennal pour 2021-2025, dévoilé à l’automne,  
définit en effet le marché intérieur comme un des piliers de la  
croissance. Les détails du Plan seront précisés en mars.  
NOUVELLE HAUSSE DES NIVEAUX D’ENDETTEMENT  
3
2
2
00  
70  
40  
25  
Dette interne du secteur non financier, % du PIB (é.g.)  
Crédits totaux, g.a., % (é.d.)  
20  
210  
15  
L’investissement s’est également renforcé en octobre (+1,8% en  
g.a. sur les dix premiers mois de 2020), toujours tiré par les projets  
d’infrastructures et immobiliers. La croissance de l’investissement  
manufacturier est restée faible mais montre des signes de reprise,  
grâce notamment à la solide performance des exportations. Leur  
rebond depuis juin s’est en effet rapidement renforcé, atteignant une  
moyenne de +10% en g.a. en dollars courants sur la période juillet-  
octobre puis passant à +21% en novembre. La Chine a été en mesure de  
répondre à la forte hausse de la demande d’équipements et matériels  
médicaux, de biens technologiques et, plus récemment, d’autres  
biens de consommation courante tels que les jouets. Les perspectives  
d’exportation restent néanmoins incertaines, puisque dépendantes à  
1
1
1
80  
50  
20  
1
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2017  
2018  
2019  
2020  
SOURCES : PBOC, BNP PARIBAS  
GRAPHIQUE 3  
la fois de la poursuite du redressement de la demande mondiale et MULTIPLICATION DES DÉFAUTS EN VUE  
donc de l’évolution de la pandémie, et des négociations commerciales  
à venir entre Washington et Pékin.  
Une multiplication des défauts des entreprises est attendue en 2021,  
à la fois conséquence de la crise de la Covid19 et corollaire des efforts  
d’assainissement du secteur financier.  
LES AUTORITÉS AJUSTENT LA POLITIQUE DE CRÉDIT  
La Chine est entrée dans la crise de la Covid19 avec une dette  
L’investissement dans les projets d’infrastructures devrait rester excessivement élevée, estimée à 258% du PIB (dette interne du secteur  
dynamique à court terme et l’investissement immobilier pourrait perdre non-financier à fin 2019). Des efforts de réduction des risques financiers  
de son élan en réponse aux ajustements de la politique économique. ont été mis en œuvre en 2017-2019 (durcissement réglementaire, recul  
En effet, alors que la politique budgétaire et l’investissement public des activités du shadow banking, début de désendettement du secteur  
devraient continuer de soutenir l’activité, les autorités ont entamé un des entreprises), mais la crise du T1 et l’assouplissement monétaire et  
durcissement sélectif de la politique de crédit.  
réglementaire qui l’a suivie ont interrompu cette dynamique. L’excès de  
dette s’est aggravé. La croissance du crédit domestique a accéléré de  
Étant donné le solide rebond de l’activité, les autorités monétaires  
peuvent se permettre de réajuster leurs objectifs et redonner la priorité  
à la maîtrise des risques financiers. Le resserrement des conditions  
de crédit sera toutefois une opération délicate. D’une part, il ne devra  
pas entraver le redressement de l’économie ni aggraver les pressions  
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0,7% en g.a. fin 2019 à 13,7% en octobre (elle devrait se stabiliser en  
fin d’année), et le ratio de dette sur PIB devrait augmenter de près de  
5 points de pourcentage en 2020 – après une hausse de 10 points sur  
les trois années précédentes (graphique 3).  
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déflationnistes. Pékin pourrait également souhaiter ne pas accentuer Bien que les niveaux d’activité se soient normalisés dans la majorité  
l’appréciation du yuan, qui a gagné 7% contre le dollar depuis six mois. des secteurs, de nombreuses entreprises et ménages restent fragilisés  
D’autre part, tout en encourageant un assainissement des pratiques par les pertes financières du début d’année. Le poids du service de  
de crédit, les autorités devraient continuer de soutenir les entreprises la dette devrait donc s’alourdir considérablement dans les prochains  
saines qui rencontrent des difficultés financières, et agir pour limiter les mois lorsque les mesures de soutien post-Covid (lignes de crédits,  
risques d’instabilité et les épisodes de stress dans le secteur financier. refinancements, rééchelonnements des remboursements) prendront  
fin. Dans le secteur bancaire, le ratio officiel de créances douteuses  
était de 1,96% au T3 2020, un niveau faible mais néanmoins en légère  
hausse. Les récents défauts d’entreprises sur les marchés obligataires  
locaux annoncent également les tendances à venir. Leur nombre devrait  
rapidement dépasser les niveaux de 2018-2019. Surtout, la proportion  
d’entreprises publiques en défaut pourrait augmenter, preuve d’une  
lente baisse du soutien implicite de l’État.  
Depuis avril, la banque centrale a maintenu son taux directeur  
inchangé (à 2,95%, après une baisse de 30 pb en début d’année) mais  
progressivement resserré les taux monétaires (le taux repo à sept  
jours a augmenté de 1,5% en moyenne en avril à 2,3% en novembre).  
Toutefois, à court terme, il est probable qu’elle s’assure de maintenir  
des niveaux de liquidité confortables dans le secteur financier. En  
revanche, les autorités devraient durcir lentement les conditions  
de crédit en agissant principalement sur le cadre prudentiel et en  
imposant plus de discipline aux acteurs financiers. Elles ont déjà  
introduit le mois dernier des règles visant à contenir l’endettement  
des promoteurs immobiliers, et ont clairement signifié leur volonté  
d’encadrer davantage les activités de financement sur internet.  
Début décembre, elles ont annoncé un renforcement des normes  
prudentielles applicables aux banques considérées comme « too big to  
fail » – dont la liste devrait être allongée afin, notamment, d’accroître  
la surveillance des banques régionales.  
Achevé de rédiger le 14 décembre 2020  
La banque  
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QUI SOMMES-NOUS ? Trois équipes d'économistes (économies OCDE, économies émergentes et risque pays, économie bancaire) forment la Direction des Etudes Economiques de BNP Paribas.
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