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20 septembre 2018  
WEiclliaomnDoe Vmijldieer mondiale : dix ans après, où en sommes-nous ?  
Dix ans après la grande crise financière mondiale de 2008,  
le tableau du paysage économique apparaît contrasté  
Plusieurs angles d’approche permettent d’évaluer dans quelle  
mesure les grandes économies se sont relevées de la crise  
financière mondiale et de la Grande récession. Nous nous  
intéressons ici spécifiquement aux revenus, à l’activité, à la  
taille des bilans, aux prix des actifs, aux économies en  
développement et aux marges de manœuvre des politiques  
monétaires et budgétaires. Nous délimitons à fin 2007 la  
frontière entre l’avant et l’après-crise, même si certaines  
séries ont pu atteindre un peu plus tard leur pic (ou leur  
creux) d’avant-crise. Par ailleurs, notre analyse porte sur un  
nombre limité de pays. Certains aspects (modifications de la  
réglementation, évolution du secteur bancaire et du système  
bancaire parallèle, évolution de la liquidité du marché, etc.) ne  
sont pas abordés afin d’évaluer où nous en sommes  
actuellement en termes de PIB et quelles sont les  
conséquences sur l’emploi, l’inflation, l’évolution de la taille  
des bilans et la politique monétaire. Ces observations sont le  
fruit de plusieurs évolutions. Ainsi, ce qui s’est passé il y a dix  
ans constitue un élément de référence mais ne doit pas être  
considéré comme la seule explication de l’évolution des  
économies étudiées.  
Dans la plupart des pays, le PIB réel par habitant est plus  
élevé qu’avant la crise tandis que le taux de chômage est  
redescendu à son niveau d’avant 2008 voire même en deçà  
Néanmoins l’effort de stimulation pour y parvenir a été  
considérable, en particulier sur le front monétaire. Les taux  
d’intérêt restent, encore aujourd’hui, très faibles, limitant  
ainsi la marge de manœuvre des banques centrales en cas  
de nouveau ralentissement  
La dette publique n’a pas diminué malgré la croissance du  
PIB et la forte baisse des taux d’intérêt  
Dans plusieurs pays émergents, la dette des entreprises  
libellée en devises s’est envolée dans un contexte de  
liquidités abondantes des économies développées,  
augmentant ainsi la sensibilité de ces pays à la politique de  
resserrement monétaire américaine ou à la hausse du  
dollar  
PIB réel par habitant (indice 2007=100)  
En cas de récession, les politiques budgétaires contra-  
cycliques seront davantage contraintes par le niveau de la  
dette publique que par les déficits budgétaires structurels  
115  
France  
Italie  
Allemagne  
Espagne  
Royaume-Uni  
110  
105  
100  
95  
Zone euro  
Etats-Unis  
Ainsi, au-delà des efforts à fournir pour renforcer  
l’économie mondiale (réformes structurelles) et éviter les  
déséquilibres (politique macroprudentielle), il est urgent de  
réfléchir à la manière d’aborder, le moment venu, la  
prochaine récession  
9
8
0
5
2
000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016  
Graphique 1  
Sources : Eurostat, Ameco, BNP Paribas  
EcoFlash // 20 septembre 2018  
economic-research.bnpparibas.com  
2
Taux de chômage, %  
Indicateurs de revenu et d’activité  
France  
Italie  
zone euro  
Etats-Unis  
Allemagne  
Espagne  
Royaume-Uni  
De manière générale, le PIB par habitant (graphique 1) est  
aujourd’hui plus élevé qu’à la fin de l’année 2007. Le PIB par  
habitant de l’Allemagne est celui qui s’est redressé le plus  
rapidement, tandis que celui des États-Unis n’a retrouvé  
qu’en 2012 son niveau antérieur à la crise. La zone euro a  
mis encore plus de temps, en raison de la crise de la dette  
souveraine. Cela explique pourquoi l’Espagne a seulement  
retrouvé son niveau d’activité d’avant-crise en 2017. Le PIB  
par habitant de l’Italie, pour sa part, reste inférieur d’environ  
2
6
T2 2018  
22  
18  
14  
10  
6
2
9
% au niveau de 2007. À en juger par les chiffres de la  
croissance cumulée sur dix ans, la croissance annualisée a  
été faible à très faible, voire même négative dans le cas de  
l’Italie.  
2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018  
Graphique 2  
Source : Eurostat, BLS, BNP Paribas  
Quoi qu’il en soit, la croissance économique a permis  
d’abaisser le taux de chômage (graphique 2), même si les  
situations varient d’un pays à l’autre.  
Taux de chômage de longue durée,% (1 an minimum)  
Le taux de chômage  
a spectaculairement baissé en  
1
4
Allemagne. En Espagne, en revanche, il s’est massivement  
aggravé jusqu’en 2013 et, malgré une diminution notable  
ensuite, il reste supérieur au niveau d’avant la crise. Il en va  
de même en Italie et, dans une moindre mesure, en France et  
dans la zone euro. Le repli du taux de chômage de longue  
durée a été plus lent. Ainsi, dans plusieurs pays, il reste  
supérieur à celui de fin 2007 (graphique 3).  
France  
Italie  
Zone euro  
Etats-Unis  
Allemagne  
Espagne  
T2 2017  
12  
Royaume-Uni  
1
0
8
6
4
2
0
Point positif, le taux d’activité a fortement augmenté comme le  
montre le graphique 4. Aux Etats-Unis, cependant, cette  
augmentation est récente et fait suite à une tendance à la  
baisse prolongée.  
2
000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016  
Malgré le recul du taux de chômage à un niveau proche de  
celui observé avant la crise, l’inflation sous-jacente dans la  
zone euro reste bien inférieure à celle de fin 2007, et en deçà  
de l’objectif de la BCE (graphique 5). Au Royaume-Uni, elle a  
été très volatile, atteignant des sommets bien supérieurs à  
Graphique 3  
Source : Eurostat, BLS, BNP Paribas  
Taux d'activité des 15-64 ans, %  
2
%. Aux États-Unis, l’inflation sous-jacente a essentiellement  
oscillé autour de 2 %, malgré un marché du travail de plus en  
plus tendu. C’est ce qui explique l’aplatissement de la courbe  
de Phillips (qui montre la relation entre hausse des salaires et  
taux de chômage). Plusieurs changements économiques  
8
8
7
7
6
6
5
0
5
0
5
0
France  
Allemagne  
Espagne  
Royaume-Uni  
Italie  
Zone euro  
Etats-Unis  
1
structurels jouent également un rôle . Autrement dit,  
l’évolution économique, depuis la crise de 2008, n’a pas  
seulement été influencée par la nature de la récession (crise  
bancaire, immobilière et de la dette à l’échelle mondiale). En  
effet, certaines évolutions structurelles survenues en parallèle  
sont susceptibles d’introduire un biais dans la comparaison  
avec l’environnement économique d’il y a dix ans.  
2
000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016  
Les indicateurs de bilan  
Une crise financière et une crise de la dette ont, de par leur  
nature, une incidence majeure sur les bilans des agents  
économiques. Elles font chuter la valeur des actifs en raison  
de la sensibilité des flux de trésorerie au cycle conjoncturel.  
La détente monétaire et l’anticipation d’un redressement  
économique ultérieur permettent ensuite un rebond de ces  
actifs.  
Graphique 4  
Sources : OCDE, BNP Paribas  
aussi influencer l’économie par le biais de l’effet de richesse  
et du coût de financement des entreprises. Le graphique 6  
illustre la performance spectaculaire de l’indice S&P500. Ce  
dernier a atteint son point bas en mars 2009, bien avant la fin  
de la récession, pour connaître ensuite un redressement  
spectaculaire malgré une reprise économique relativement  
lente. Une telle évolution s’explique notamment par la  
faiblesse des taux d’intérêt, l’assouplissement quantitatif et  
les rachats d’actions.  
L’évolution du marché actions reflète non seulement les  
anticipations relatives à l’activité économique, mais elle peut  
1
Jean-Luc Proutat, Le retour hypothétique de l’inflation, EcoFlash  
du 14 septembre 2018  
EcoFlash // 20 septembre 2018  
economic-research.bnpparibas.com  
3
IPC sous-jacent, g.a., %  
Dette des ménages en % du revenu disponible brut  
4
180  
France  
Allemagne  
Espagne  
Zone euro  
Royaume-Uni  
Etats-Unis  
Italie  
1
1
1
1
60  
40  
20  
00  
Zone euro  
Etats-Unis  
Royaume-Uni  
3
2
1
0
1
8
6
4
2
0
0
0
0
-
2
000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018  
2
000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016  
Graphique 5  
Sources : Eurostat, BLS, BNP Paribas  
Graphique 8  
Sources : OCDE, BNP Paribas  
S&P 500 vs Eurostoxx 50, 31/12/2007 = 100  
 Dette des sociétés non financières en % de la valeur  
ajoutée  
2
2
1
1
1
60  
20  
2
2
2
1
1
1
1
1
40  
20  
00  
80  
60  
40  
20  
00  
France  
Allemagne  
Espagne  
Royaume-Uni  
SP 500 en dollar  
SP 500 en euro  
Euro Stoxx 50  
Italie  
Zone euro  
Etats-Unis  
80  
40  
00  
6
2
0
0
8
6
0
0
2
000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018  
2
000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016  
Graphique 6  
Sources : Thomson Reuters, BNP Paribas  
Graphique 9  
Sources : Banque de France, BNP Paribas  
Dette publique brute en % du PIB  
France Allemagne  
Espagne  
Prix reels des logements, indice 2007 = 100  
1
1
1
1
60  
Italie  
1
1
1
20  
10  
00  
40  
20  
00  
80  
Zone euro  
Etats-Unis  
Royaume-Uni  
9
8
7
6
5
4
0
0
0
0
0
0
France  
Italie  
Zone euro  
Etats-Unis  
Allemagne  
Espagne  
Royaume-Uni  
6
0
40  
20  
2
000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016  
2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018f  
Graphique 10  
Sources : Ameco, BNP Paribas  
Graphique 7  
Sources : OCDE, BNP Paribas  
Dans la zone euro, la situation est très différente : l’indice  
Euro Stoxx 50 reste bien en dessous du niveau de la fin 2007,  
lui-même inférieur à celui du début des années 2000…  
2
007. En Espagne, comme on pouvait s’y attendre, l’écart est  
toujours considérable, tandis qu’en Italie la tendance reste  
orientée à la baisse.  
Les prix de l’immobilier, également très sensibles au cycle  
conjoncturel, peuvent avoir un impact direct sur la croissance  
Concernant le passif, après l’accumulation excessive de  
dettes à l’origine de la récession, on aurait pu penser que  
l’endettement serait ensuite réduit pour renforcer la résistance  
(bâtiment) ou indirect (effets de richesse ou accès au crédit  
bancaire en cas de garantie par un bien immobilier). En base  
corrigée de l’inflation (graphique 7), ces prix restent, à  
l’exception de l’Allemagne, inférieurs à leur niveau de fin  
de l’économie en cas de nouvelle récession. Cela  
a
effectivement été le cas aux États-Unis pour la dette des  
ménages (graphique 8) et, dans une bien moindre mesure, au  
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4
Ratio cours/bénéfices CAPE  
Royaume-Uni où le processus de réendettement a d’ores et  
déjà commencé.  
Valeur de l'indice en termes réels divisée par la moyenne des bénéfices réels  
sur 10 ans  
L’Espagne  
a
également connu un processus de  
désendettement, en particulier après la crise de la dette  
souveraine. En Allemagne, la dette des ménages a poursuivi  
son évolution à la baisse en pourcentage du revenu, alors  
qu’en France on observe la tendance inverse. Elle reflète la  
progression des prêts à l'habitat, qui est à mettre en rapport  
avec la baisse des taux à long terme.  
0 Ratio Shiller cours/bénéfices  
5
4
3
2
000  
0
1929  
0
1901  
1
966  
En France et aux États-Unis, la dette des sociétés non  
financières a augmenté par rapport à son niveau de 2007  
20  
10  
0
(graphique 9). En France, cela s’explique principalement par  
les émissions de dette des grandes entreprises, y compris  
pour leurs opérations à l’étranger.  
1
921  
1981  
1
880 1900 1920 1940 1960 1980 2000 2020  
La moyenne pour la zone euro n’a guère changé. En  
pourcentage de la valeur ajoutée, la dette des entreprises a  
reculé en Allemagne et encore plus au Royaume-Uni, en Italie  
et en Espagne.  
Graphique 11  
Sources : site web Robert Shiller, BNP Paribas  
Indice des obligations à haut rendement  
Les récessions entraînent un accroissement de la dette  
publique en raison des stabilisateurs automatiques (baisse  
des recettes fiscales, hausse des prestations de chômage) et,  
dans certains cas (Etats-Unis, Japon…), des politiques  
budgétaires expansionnistes visant à stimuler la croissance.  
Le soutien au secteur financier explique aussi l’augmentation  
de la dette publique pendant la crise. Toutefois, avec la  
baisse significative des taux d’intérêt consécutive à la détente  
monétaire et l’accélération de la croissance au moment de la  
reprise économique, on pourrait s’attendre à ce que la santé  
des finances publiques s’améliore. Le graphique 10 dresse, à  
cet égard, un tableau qui donne à réfléchir.  
Haut Rendement Américain  
Haut Rendement euro  
3
0
25  
20  
15  
10  
5
0
2
000  
2003  
2006  
2009  
2012  
2015  
2018  
Non seulement la dette publique en pourcentage du PIB est,  
à l’exception de l’Allemagne, supérieure à celle d’il y a dix  
ans, mais, dans la plupart des pays, elle a continué à  
augmenter malgré une combinaison de facteurs favorables  
telles que, ces dernières années, une bonne croissance  
économique et la faiblesse des taux d’intérêt. Aux États-Unis,  
la relance budgétaire mise en œuvre cette année contribue à  
accroître la dette publique. De manière générale, cela signifie  
qu’au cours de la prochaine phase de renversement de la  
conjoncture, le creusement des déficits budgétaires sous  
l’effet des stabilisateurs automatiques viendra s’ajouter à un  
niveau de dette déjà élevé, limitant par-là la marge de  
manœuvre en termes de relance budgétaire.  
Graphique 12  
Sources : Merrill Lynch, BNP Paribas  
Dette en dollar US du secteur non bancaire*  
4
3
2
0
en % du GDP  
T1 2008 T1 2012 T1 2018  
0
0
10  
0
Valorisation des actifs  
Comme nous l’avons montré plus haut, les cours des actions  
ou des obligations d’entreprise et les prix de l’immobilier sont  
très sensibles au cycle conjoncturel en raison de son impact  
sur la croissance attendue des flux de trésorerie, du niveau  
des taux d’intérêt et de la prime de risque demandée, qui  
évoluent dans un sens contracyclique. Aux États-Unis, une  
croissance bénéficiaire soutenue, conjuguée à une politique  
monétaire expansionniste et aux rachats d’actions, a conduit  
à une forte hausse des ratios P/E corrigés du cycle  
*
Comprend uniquement les prêts bancaires et les titres obligataires  
Graphique 13  
Sources : BRI, Macrobond, BNP Paribas  
High Yield américain se situe bien en deçà du niveau  
antérieur à la crise (même si le spread avec le rendement des  
Treasuries à 10 ans était encore plus faible en 2007  
qu’aujourd’hui). Dans la zone euro, les niveaux très bas des  
rendements du Bund et le programme d’assouplissement  
quantitatif de la BCE ont fait reculer le rendement des  
obligations high yield bien en dessous des niveaux observés  
aux États-Unis et de celui de 2007. Ces évolutions méritent  
d’être soulignées.  
(
(
graphique 11), bien supérieure au niveau de la fin 2007  
25,96).  
La politique monétaire et la réduction de l’aversion au risque,  
induite par la croissance, ont également une incidence  
considérable sur la valorisation des obligations d’entreprises,  
comme le montre le graphique 12. Le rendement de l’indice  
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economic-research.bnpparibas.com  
5
En effet, avec la forte valorisation de certaines catégories  
d’actifs, un changement significatif des perspectives de  
croissance peut avoir un impact important sur le cours des  
actifs à risque, ce qui à son tour pèsera sur la confiance et  
renchérira le financement par le marché.  
Budget public structurel en % du PIB  
2
0
2
4
-
Pays en développement  
-
Le cycle de croissance mondial influe largement sur les  
économies en développement en termes de volumes  
-6  
-8  
(commerce international) et, dans de nombreux pays, en  
France  
Italie  
Allemagne  
Espagne  
-
10  
12  
termes de prix (matières premières). Le cycle de la politique  
monétaire américaine et les variations de flux de capitaux, de  
taux d’intérêt et de taux de change qu’il entraîne, jouent aussi  
un rôle important.  
-
Zone euro  
Etats-Unis  
Royaume-Uni  
-14  
2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018f  
Un environnement de détente aux États-Unis peut ainsi  
générer une accumulation de dette en devises dans les pays  
émergents du fait de la baisse des taux américains, un repli  
de la prime de risque demandée par les investisseurs  
internationaux et un raffermissement de la monnaie face au  
dollar.  
Graphique 14  
Sources : Thomson Reuters, BNP Paribas  
Evolution des taux directeurs Etats-Unis/Zone euro  
Taux directeur de la FED  
Taux directeur de la BCE  
8
6
4
2
0
Comme l’illustre le graphique 13, plusieurs pays ont vu la  
dette de leurs entreprises libellée en dollars augmenter  
considérablement entre 2012 et 2018, atteignant des niveaux  
bien supérieurs à ceux d’il y a dix ans. Une situation  
préoccupante car la sensibilité aux hausses de taux  
américains et à l’appréciation du billet vert s’en trouve accrue,  
ce qui peut pénaliser la croissance dans ces pays.  
Marge de manœuvre  
En période de récession, il est crucial d’être en mesure de  
stimuler suffisamment la croissance au moyen des politiques  
monétaire et/ou budgétaire. La récurrence des crises,  
quoiqu’à des intervalles irréguliers, implique, après une  
politique expansionniste, la reconstitution des marges de  
manœuvre en phase de redressement de l’activité pour mieux  
affronter la prochaine récession. Comme nous l’avons indiqué  
plus haut, le niveau des dettes publiques est nettement plus  
élevé qu’il y a dix ans et n’a pas diminué, de manière  
générale, pendant la phase de croissance actuelle. La  
possibilité de mener une politique budgétaire expansionniste  
en cas de croissance négative pourrait s’en trouver limitée. Il  
est intéressant de voir (graphique 14) que le niveau élevé de  
la dette publique pourrait constituer un obstacle à la politique  
budgétaire et non celui des déficits structurels (seul celui des  
Etats-Unis est plus important qu’avant-crise). La question de  
savoir si cet obstacle sera déterminant est complexe. D’après  
Olivier Blanchard, du Peterson Institute for International  
Economics, le taux d’intérêt moyen sur la dette américaine est  
historiquement plus bas que la croissance nominale. Si cette  
situation se maintenait, les Etats-Unis disposeraient d’une  
marge de manœuvre sous la forme d’un déficit primaire  
2
000  
2003  
2006  
2009  
2012  
2015  
2018  
Graphique 15  
Sources : Thomson Reuters, BNP Paribas  
Bilan des banques centrales en % du PIB nominal  
5
4
3
2
1
0%  
0%  
0%  
0%  
0%  
Etats-Unis  
Zone euro  
0
%
2
004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018  
Graphique 16  
Sources : banques centrales, BNP Paribas  
2
structurel . Mais pour les pays à croissance faible, inflation  
faible et endettement public fort, la situation serait toute autre.  
La coordination des politiques budgétaire et monétaire  
en œuvre depuis 2008 aux États-Unis et dans la zone euro,  
avec des taux directeurs proches de zéro (graphique 14) et  
l’expansion considérable de la taille du bilan de la Fed et de la  
BCE (graphique 15).  
(
assouplissement moins  
quantitative)  
peut  
rendre  
contraignante la question du poids de la dette publique.  
Il y a loin, néanmoins, entre la nécessité théorique de  
retrouver des marges de manœuvre en phase de reprise de  
l’activité, moyennant le relèvement des taux d’intérêt ou la  
diminution de la taille du bilan de la banque centrale, et ce qui  
se justifie en réalité compte tenu de l’évolution de l’inflation. Il  
s’ensuit que la marge de manœuvre de la politique monétaire  
S’agissant de la politique monétaire, les graphiques 14 et 15  
donnent un aperçu de l’ampleur de la détente monétaire mise  
2
Olivier Blanchard, Do we have the policy tools to fight the next  
recession, Peterson Institute for International Economics, 13  
September 2018  
EcoFlash // 20 septembre 2018  
economic-research.bnpparibas.com  
6
devrait rester limitée. Les minutes de la réunion du FOMC, qui  
er  
s’est tenue les 31 juillet et 1 août derniers, sont à cet égard  
assez explicites : « Les membres [du Comité de politique  
monétaire de la Fed]… se sont dits préoccupés par les limites  
potentielles de l’efficaci de la politique monétaire, avec des  
taux se situant à la borne inférieure effective (taux BIE) Les  
périodes au cours desquelles les taux seront à la borne BIE  
pourraient devenir plus fréquentes et durer plus longtemps  
que par le passé… Les mesures de politique budgétaire  
contracyclique aux États-Unis pourraient être limitées par  
l’accroissement de la dette publique fédérale… Les membres  
ont accepté… d’étendre le débat à l’évaluation de stratégies  
de politiques alternatives potentielles pour remédier à la  
question de la borne BIE ».  
Conclusion  
La crise financière mondiale de 2008 a eu, dans les années  
qui ont suivi, une incidence notable sur l’évolution de  
l’économie mondiale. Toutefois, les effets d’autres évolutions  
doivent également être pris en compte lorsque l’on compare  
la situation actuelle à celle d’il y a dix ans : la crise de la dette  
souveraine dans la zone euro, le ralentissement de la  
croissance potentielle du PIB, le changement de  
comportement de l’inflation, le ralentissement de la  
croissance en Chine, etc. Le tableau est à cet égard mitigé :  
dans la plupart des pays, le PIB réel par habitant est  
supérieur à celui d’avant la crise mais au prix d’un effort de  
relance colossal, en particulier sur le front monétaire. La dette  
publique n’a pas reculé malgré une croissance soutenue et la  
forte baisse des taux d’intérêt. L’accumulation de la dette des  
entreprises en devises de plusieurs pays émergents a  
renforcé leur sensibilité au resserrement de la politique  
monétaire américaine ou à l’appréciation du dollar.  
Plus important encore, les conditions de restauration, à un  
niveau suffisant, de la marge de manœuvre monétaire ne  
sont pas réunies et la politique budgétaire contracyclique  
devrait aussi être limitée en raison de la taille de la dette  
publique plutôt que du niveau des déficits structurels.  
Autrement dit, au-delà des efforts à fournir pour renforcer  
l’économie mondiale (réformes structurelles) et éviter les  
déséquilibres (politique macroprudentielle), il est urgent de  
réfléchir à la manière d’affronter, le moment venu, la  
prochaine récession.  
William De Vijlder  
william.devijlder@bnpparibas.com  
QUI SOMMES-NOUS ? Trois équipes d'économistes (économies OCDE, économies émergentes et risque pays, économie bancaire) forment la Direction des Etudes Economiques de BNP Paribas.
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