Emerging

Emballement prématuré

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Eco Emerging // 3 trimestre 2020 (achevé de rédiger le 16 juillet 2020)  
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ÉDITORIAL  
EMBALLEMENT PRÉMATURÉ  
Depuis la mi-avril, le calme est revenu sur les places financières des pays émergents. Pour la plupart des pays,  
les taux de change se sont réappréciés. Par ailleurs, les taux d’intérêt monétaires et obligataires se sont réduits  
grâce à la détente générale des taux directeurs et une utilisation plus large de l’assouplissement quantitatif par les  
banques centrales nationales, mais aussi grâce au soutien financier extérieur (lignes de financement des institutions  
financières internationales, accords de swap de change avec les banques centrales) et au retour des investissements  
de portefeuille. Comme souvent, les marchés boursiers ont salué cette normalisation de façon excessive et prématurée.  
La reprise d’activité, qui semble se confirmer, reste en effet très fragile.  
Depuis la mi-avril, les tensions financières dans les pays émergents qu’avec les variations trimestrielles. Un indice proche de 50 indiquerait  
se sont apaisées. À la faveur d’un retour encore progressif des alors une normalisation par rapport au printemps 2019, autrement dit  
investissements de portefeuille, les taux de change se sont stabilisés. un quasi rattrapage. Mais ce n’est guère vraisemblable sur une période  
Ainsi, depuis la mi-mai, les entrées nettes cumulées d’investissements aussi courte.  
de portefeuille de non-résidents sur les marchés obligataires et  
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d’actions se sont élevées à USD 22 mds alors que les sorties nettes  
RESTER VIGILANT  
cumulées avaient atteint USD 100 mds entre la fin février et la mi-mai.  
Quoiqu’il en soit, les indicateurs conjoncturels annoncent une reprise  
au deuxième semestre mais son ampleur et sa généralisation restent  
très incertaines. Le rebond des bourses locales semble donc un peu  
excessif et même prématuré.  
En conséquence, les devises émergentes ont regagné un peu du terrain  
qu’elles avaient perdu sur les 3-4 premiers mois de l’année (+1,6% en  
moyenne depuis la fin mars contre -6% au cours du T1). En revanche,  
les cours des actions ont effacé une bonne partie des pertes (+17% en  
moyenne depuis la fin mars après -20% au T1). Cette normalisation, Au Brésil, en Inde ou encore au Mexique, la pandémie n’est pas maîtrisée  
déjà très avancée sur les marchés d’actions, est-elle justifiée?  
et certains pays procèdent même de nouveau à des confinements  
sélectifs.  
Malgré l’envolée des déficits budgétaires, on n’observe pas, pour  
l’instant, de difficultés de refinancement des dettes publiques. De plus,  
l’assouplissement monétaire classique (par la baisse des taux d’intérêt  
directeurs) et/ou quantitatif (via l’élargissement des possibilités  
de refinancement des banques et, indirectement des entreprises,  
par les banques centrales, voire un financement monétaire des  
déficits budgétaires), a permis de contenir le niveau des rendements  
obligataires (sauf rares exceptions comme l’Afrique du Sud). Mais si la  
pandémie persiste, ce soutien financier n’empêchera pas la montée des  
impayés et des prêts non performants.  
UNE LECTURE PRUDENTE DES INDICATEURS DE REPRISE  
S’IMPOSE  
L’activité économique redémarre effectivement, Chine en tête,  
depuis le mois de mars avec le déconfinement (reprise technique)  
et l’accélération des projets publics d’investissement. Hors Chine, le  
redémarrage est également très perceptible depuis avril-mai. Pour  
une large majorité des principaux pays émergents, les indices de  
diffusion PMI de Markit, tirés des enquêtes auprès des entreprises,  
affichent même des progressions comprises entre 10 et 20 points par  
rapport au point bas d’avril. Seuls quelques pays où l’État a fait défaut, Enfin, l’augmentation des primes de risque sur les dettes souveraines  
et dont l’activité est paralysée par les restrictions de devises ou le en monnaie locale renforce l’attrait des opérations de portage, et donc  
renforcement du contrôle des changes (Argentine, Liban), ont continué l’afflux de capitaux volatils à un moment où les pays ont, plus que  
de s’enfoncer dans la récession. À en croire les sous-indices des PMI, d’ordinaire, besoin de stabilité financière. En effet, l’écart médian de  
la reprise d’activité est notamment tirée par les échanges extérieurs. rendements entre une obligation souveraine en monnaie locale et  
De fait, bien que sur un échantillon encore limité, les exportations de l’obligation de maturité équivalente de la monnaie de financement (le  
certains pays enregistrent en mai ou en juin, et par rapport à la même dollar, l’euro ou yen) est resté stable entre la fin décembre 2019 et fin  
période de 2019, un rebond ou une évolution moins négative.  
juin 2020 à environ 450 points de base (pb) sur un échantillon de 17  
pays émergents. Évidemment, cet écart doit être rapporté à la volatilité  
du change pour juger de l’attrait de l’arbitrage. Or, après prise en compte  
des écarts de taux directeurs, et donc de la possibilité d’une couverture  
de change à court terme des positions (via les marchés à terme ou  
de swaps de change), l’écart médian de rendements obligataires a  
presque triplé, passant de 80 pb à 200 pb. Pour des investisseurs prêts  
à prendre le risque de renouvellement de positions de couverture de  
change à très court terme, l’écart est donc très attractif.  
La lecture des indices de diffusion peut cependant être trompeuse dans  
cette période très exceptionnelle. En effet, ces indices restent, pour une  
très large majorité de pays, encore en dessous du seuil de 50, ce qui  
signifie que, même si l’activité a fortement rebondi, elle ne s’est pas  
totalement normalisée. Certes, l’interprétation est plus positive si l’on  
considère que la période de référence pour les directeurs d’achat ou les  
chefs d’entreprise interrogés (sur l’évolution de leur chiffre d’affaires,  
des carnets de commandes, des stocks, des effectifs employés, etc.)  
est le même mois de l’année précédente (même si le questionnaire  
de Markit fait référence à l’évolution sur le mois passé). La référence  
à la même période de l’année précédente est « naturelle » dans ce  
type d’enquêtes et se traduit, de fait, par une meilleure corrélation des  
indices de diffusion avec le glissement annuel des variables concernées  
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D’après les données collectées par l’Institute for International Finance (IIF) sur un échantillon d’une vingtaine de pays émergents  
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QUI SOMMES-NOUS ? Trois équipes d'économistes (économies OCDE, économies émergentes et risque pays, économie bancaire) forment la Direction des Etudes Economiques de BNP Paribas.
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