Perspectives

État d’urgence

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EcoPerspectives // 2 trimestre 2020  
economic-research.bnpparibas.com  
États-Unis  
État d’urgence  
La population et l’économie des États-Unis ne seront pas plus épargnées que d’autres par l’épidémie de coronavirus. Arrivée tard sur  
le sol américain, longtemps minimisée par le président Trump, celle-ci progresse désormais rapidement, à tel point que l’Organisation  
mondiale de la santé pourrait déclarer les États-Unis nouvel épicentre de la maladie. Espace fédéral, le pays a réagi en ordre dispersé,  
les mesures de confinement restant à l’appréciation des États ; et si la Maison Blanche a fermé les frontières (à l’Union européenne,  
au Canada…) elle répugne par principe à restreindre les flux intérieurs de biens et de personnes. Anticipant une récession, les  
marchés ont lourdement chuté, la banque centrale déclenchant, quant à elle, un véritable « plan Marshall » monétaire.  
Le 12 mars 2020, tandis que l’Italie, déjà gravement touchée par  
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- Croissance et inflation  
l’épidémie de coronavirus, renforçait ses mesures de confinement,  
et que son ancien premier ministre, Mattéo Renzi, exhortait l’Europe  
à en faire autant, le ton était encore serein à Washington. Misant  
sur la découverte rapide d’un vaccin, le président Trump comptait  
sur la disparition prochaine, autant que sur la faible diffusion, de la  
(
g.a., %)  
Croissance du PIB  
Inflation  
Prévisions  
Prévisions  
5
4
4.5  
1
3
2
2.9  
maladie . Mais la tendance s’est, au contraire, aggravée, à tel point  
2.4  
2.3  
2.2  
1.6  
que l’Organisation mondiale de la santé (OMS) pourrait déclarer les  
États-Unis nouvel épicentre de l’épidémie. Au moment d’écrire ces  
lignes, la première puissance mondiale déplorait près de 280 000  
cas déclarés et 7 000 décès. La contamination progressait, par  
ailleurs, sur une courbe exponentielle, comparable à celle déjà  
empruntée en Europe par les pays largement impactés.  
1.2  
1
0
-1  
-2  
-3  
-4  
-5  
-4  
2
018  
2019  
2020  
2021  
2018  
2019  
2020  
2021  
Espace fédéral, le pays a, jusqu’à présent, réagi en ordre dispersé.  
Depuis le 15 mars, les États les plus touchés (New-York, Californie)  
imposent des mesures de confinement ou de distanciation à leur  
population, limitent les déplacements professionnels non essentiels,  
et ferment la plupart des lieux récréatifs (bars, restaurants, cinémas,  
théâtres, clubs de sport, etc.) et commerces. D’autres (New Jersey,  
Illinois, Floride, Texas, etc.) emboîtent le pas avec plus ou moins de  
fermeté. En dépit du souhait présidentiel de voir « toutes les églises  
remplies pour Pâques », l’impératif de protéger les populations  
s’impose localement et la liste des espaces exempts de toute  
restriction se réduit. L’économie des États-Unis se grippe. L’indice  
ISM (Investment Suply Manager) des commandes industrielles, bien  
corrélé à l’investissement donc à l’activité, est tombé à 42,2 au mois  
de mars, son plus bas niveau depuis 2009 ; la chute va se  
poursuivre, annonçant une contraction historique du PIB au  
deuxième trimestre de 2020.  
Source : BNPP, prévisions intermédiaires (avant publication du scénario révisé par Global Markets)  
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- Demandes d'indemnités chômage  
Millions/semaine  
7
6
5
4
3
2
1
0
2008  
2010  
2012  
2014  
2016  
2018  
2020  
Source : US Department of Commerce  
Population à risque et soutien budgétaire massif  
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- Coronavirus Aid, Relief, and Economic Security Act (USD mds)  
Le système de santé américain, bien que très moderne, n’est pas le  
mieux armé pour faire face à une épidémie de masse. Coûteux (les  
États-Unis lui consacrent 17 points de PIB, un record dans l’OCDE),  
ses capacités d’accueil n’en sont pas moins réduites (2,8 lits  
d’hôpitaux pour 1 000 habitants, soit deux fois moins qu’en France  
et trois fois moins qu’en Allemagne) et sélectives. En l’absence de  
couverture maladie universelle, ceux qui ne bénéficient pas d’une  
assurance privée, soit près de 106 millions d’Américains (un sur  
Transferts aux ménages  
634  
290  
260  
84  
-
-
-
Crédit d’impôt (« chèque »)  
Aide aux chômeurs (extension des droits)  
Autres (aides alimentaire, à l’éducation…)  
Prêts garantis  
881  
504  
377  
400  
175  
225  
280  
2.200  
-
-
Aux grandes entreprises et États fédéraux  
Aux petites et moyennes entreprises  
Aides d’urgence  
-
-
Aux États fédéraux et autorités locales  
Aux hôpitaux et Disaster Relief Fund  
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It’s going to go away […] because of what I did and what the  
administration did with China, we have 32 deaths at this point. When you  
look at the kind of numbers that you’re seeing coming out of other countries,  
it’s pretty amazing when you think of it”. D. J. Trump, 24 February 2020.  
Baisses ou différés d’impôts pour les entreprises  
TOTAL  
Source : Committee for a Responsible Federal Budget, BNP Paribas  
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trois), n’y ont qu’un accès limité . La protection étant le plus souvent  
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- « Plan Marshall » monétaire  
liée à l’emploi, l’envolée du chômage (cf. graphique 2) aura pour  
effet d’augmenter le degré de vulnérabilité de la population face à  
l’épidémie.  
Aux États-Unis, la réappréciation du risque associée à la perspective d’un  
plongeon de l’économie s’est traduite par une fuite générale vers la  
liquidité, des demandes de conversion en cash d’actifs (actions,  
obligations, parts de fonds...) et la mise sous pression d’acteurs  
indispensables au bon fonctionnement des marchés, tels que les Primary  
Dealers ou Money Market Funds (MMF). Pour éviter l’embolie, la Fed a  
donc ré-ouvert les guichets créés à l’occasion de la crise financière de  
Désormais consciente des enjeux, l’administration Trump a fait  
voter au Congrès le Coronavirus Aid, Relief, and Economic Security  
Act (CARES), un plan de soutien budgétaire d’une capacité sans  
précédent (USD 2 200 milliards, soit 10% du PIB ou près de 50% de  
la dépense fédérale annuelle). À noter que celle-ci a été doublée  
sous la pression des Démocrates, majoritaires à la Chambre des  
représentants, de manière à répondre aux besoins des particuliers à  
revenu modeste ou ayant perdu leur emploi. Au-delà des prêts  
garantis aux entreprises, dont le montant pourrait aller jusqu’à  
USD 900 mds, l’État fédéral transférera, sous forme de crédits  
d’impôt ou extensions de droits, quelque USD 630 mds aux  
ménages américains (cf. tableau 3). Aussi chacun d’entre eux  
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008 et s’est positionnée comme acheteuse en dernier ressort, pour des  
montants presque sans limite.  
-Multiplication des dispositifs spéciaux de financement.  
Parallèlement aux injections exceptionnelles de liquidité accordées via  
ses opérations de repo (jusqu’à USD 5 800 mds de mi-mars à mi-avril) la  
Fed a réactivé, les 17 et 18 mars, le Primary Dealer Credit Facility  
(PDCF) ainsi que le Money Market Mutual Fund Liquidity Facility (MMLF).  
Ces dispositifs, consistant pour la Fed à prêter en échange de collatéraux  
devenus plus difficiles à écouler, ont pour but de faciliter les  
refinancements sur les marchés de la dette, poumon essentiel de  
l’économie. Ils ne s’arrêtent pas là. Par le biais de véhicules ad hoc  
(Special Purpose Vehicles, SPV), la Fed va se porter acquéreuse  
d’obligations d’entreprises bien notées (classées en catégorie investment  
grade), aussi bien sur le marché primaire (Primary Market Corporate  
Credit Facility, PMCCF) que secondaire (Secondary Market Corporate  
Credit Facility, SMCCF) de la dette. Elle a aussi réactivé, à nouveau via  
un SPV, le Term Asset-Backed Securities Loan Facility (TALF), de  
manière à soutenir la titrisation (et donc éviter l’interruption) de nouveaux  
prêts aux ménages et petites entreprises.  
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recevra-t-il, sous condition de revenu , un « chèque » d’un montant  
maximum de USD 3.000. Les indemnités chômage, variables selon  
les États mais qui, en moyenne, se montent à USD 300 par  
semaine, seront augmentées d’une part fédérale de USD 600 par  
semaine, pour une période de quatre mois prévue de s’achever le  
31 juillet 2020.  
Bazooka monétaire  
Le gouvernement s’apprête donc à amortir un choc qu’il n’est plus  
question de nier, et que les marchés et la Banque centrale (Fed) ont  
déjà largement anticipé. Dès le 3 mars, celle-ci baissait ses taux  
-
Passage à un QE illimité. Il s’agit de la mesure la plus spectaculaire à  
ce jour, la première à avoir permis un début d’accalmie sur les marchés.  
Le 23 mars, la Fed annonçait que sa détention de titres au travers du  
SOMA (System Open Market Account) serait augmentée autant que  
nécessaire pour assurer le bon fonctionnement des marchés. Dit  
autrement, le quantitative easing (QE) n’aura plus de limite autre que  
celle des encours éligibles de Treasuries (eux-mêmes appelés à croître  
fortement) et Mortgage-Backed Securities (MBS), pour l’occasion étendu  
aux prêts à l’immobilier commercial.  
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directeurs, pour finalement les ramener au voisinage de zéro, le 15 .  
Les dispositifs d’apports exceptionnels de liquidité mis en place lors  
de la crise financière de 2008 ont aussi été réactivés, tandis que le  
programme d’achats d’actifs (quantitative easing), d’abord porté à  
un maximum de USD 700 mds par an, va désormais s’exercer sans  
limite (cf. encadré 4). Couplées aux accords de swap et actions  
menées par les autres banques centrales, ces mesures ont permis  
de ramener, au moins temporairement, un peu de calme sur les  
marchés de changes, où la course à la liquidité en dollar a fait se  
déprécier de nombreuses devises, et de taux d’intérêt, marqués par  
un très fort écartement des spreads.  
-
Accords de swap. Le stress sur la liquidité en dollar nécessitant une  
action de la banque centrale ne concerne pas seulement les États-Unis.  
Similitude avec 2008, la dette d’origine américaine, surtout celle des  
entreprises, a fait l’objet d’un recyclage mondial, en particulier sous forme  
d’ETF (Exchange-Traded Funds), augmentant les besoins de  
refinancement en dollar des intermédiaires financiers non américains. Au  
Japon, en zone euro, au Royaume-Uni, les premiers signes de raréfaction  
sont apparus avec la dépréciation des monnaies (demandes de  
conversion en dollar) et la hausse du coût des swaps. En réaction, le 15  
mars, la Fed et les cinq banques centrales de la zone euro (BCE),  
d’Angleterre (BoE), du Japon (BoJ), de Suisse (BNS) et du Canada (BoC)  
nouaient des accords permettant d’échanger les monnaies à taux réduit  
(OIS +25bp) et, dans chaque juridiction, de prêter en dollar jusqu’à 85  
jours (en parallèle des opérations habituelles à 7 jours). Le 19 mars, la  
Fed étendait ses accords de swap aux principales autres banques  
centrales de la planète (Australie, Nouvelle-Zélande, Brésil, Corée,  
Mexique, Singapour, Suède, Norvège, Danemark, etc.).  
2
Sur 106 millions d’Américains n’ayant pas accès aux assurances privées,  
78,4 millions dépendent des systèmes Medicare (ciblant les personnes  
âgés de plus de 65 ans) et Medicaid (ciblant les personnes ou familles les  
plus pauvres) qui n’offrent qu’une couverture partielle ; 27 millions de  
personnes n’ont aucune couverture santé. Cf. Census Bureau, Health  
Insurance Coverage in the United States: 2018, November 2019.  
Source : BNP Paribas  
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Jusqu’à USD 99 000 par an pour un célibataire, USD 198 000 par an pour  
un couple sans enfant, USD 218 000 par an pour un couple avec enfant(s).  
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Le 15 mars 2020 (pour application le 16), le Comité de l’open market de la  
Réserve fédérale (FOMC) décidait d’une baisse de 100 points de base du  
taux objectif des fonds fédéraux, établi désormais dans une fourchette de  
0% à 0,25%. Le taux appliqué aux réserves (excédentaires et obligatoires)  
était réduit de 150 points de base, pour s’établir à 0,1%.  
QUI SOMMES-NOUS ? Trois équipes d'économistes (économies OCDE, économies émergentes et risque pays, économie bancaire) forment la Direction des Etudes Economiques de BNP Paribas.
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