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EcoPerspectives // 4 trimestre 2018  
economic-research.bnpparibas.com  
Etats-Unis  
Excès de vitesse  
Baisses historiques d’impôts, hausses des dépenses militaires, transferts aux agriculteurs victimes de l’affrontement commercial  
avec la Chine… A l’approche des élections de mi-mandat, tout est mis en œuvre par l’Administration américaine afin d’euphoriser la  
conjoncture. Quitte à faire exploser le déficit fédéral, dont la hausse est l’une des plus fortes jamais enregistrées hors période de  
récession. Les finances publiques sont sur une trajectoire difficilement soutenable, l’économie aussi. Le quasi plein emploi des  
ressources, le plafonnement des ratios d’endettement d’entreprises, les valorisations boursières tendues, sont autant de signes  
avant-coureurs d’un atterrissage, que nous jugeons possible dès 2019.  
Les indices du climat des affaires restent haut perchés aux Etats-  
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- Croissance et inflation  
Unis, et pour cause. Alors que les conditions d’emprunt sont encore  
favorables, jamais les entreprises américaines n’ont bénéficié  
d’autant de largesses de la part de l’Etat fédéral. La baisse de 35%  
à 21% du taux de l’impôt sur les sociétés leur fait économiser  
quelque USD 140 mds en 2018, soit près d’un mois de résultat  
opérationnel. La trésorerie disponible est aussi gonflée par les  
Croissance du PIB (%)  
Inflation (%)  
Prévision  
Prévision  
.5  
2.9  
2.8  
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.2  
2.1  
2.1  
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.8  
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rapatriements des bénéfices . Evalués à USD 464 mds au premier  
1.6  
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.3  
semestre de 2018, ces derniers ont été multipliés par six en un an.  
Les prix d’actifs s’envolent, les déficits aussi…  
0.1  
Bien qu’inférieure aux attentes de la Maison Blanche, la manne n’en  
est pas moins considérable. Quant à en connaître l’usage, une  
analyse de la Réserve fédérale indique qu’elle retourne, pour  
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Sources : Comptes nationaux, BNP Paribas  
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l’essentiel, à l’actionnaire . Au premier semestre de 2018, les  
sommes consacrées par les firmes américaines au rachat de leurs  
2- En altitude  
propres titres ont ainsi marqué des records, dans l’absolu  
Bénéfices par action des sociétés de Ratio cours sur bénéfices par action  
(
USD 384 mds) comme en proportion des bilans. En Bourse, l’effet  
l’indice Standard & Poor’s 500 :  
Tendanciels ; ▪▪▪ Instantanés  
60$  
140$  
des sociétés de l’indice Standard &  
Poor’s 500, ajustés du cycle :  
produit a été tout à la fois euphorisant et anesthésiant. Alors que,  
depuis deux ans, la dérive protectionniste des Etats-Unis est  
apparue de plus en plus marquée, les perspectives, puis les  
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redistributions, de baisses d’impôts ont fait s’envoler les indices .  
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20$  
00$  
Irrationnelle exubérance ? L’abus d’effet de levier, la déconnexion  
entre les prix d’actifs et les « fondamentaux » économiques tels que  
la productivité ou les salaires réels, préoccupent en tout cas, depuis  
un certain temps déjà, les institutions internationales (voir par  
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80$  
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exemple OCDE, 2017 ). Et le fait est qu’à 25% par an aux Etats-  
Unis, la croissance instantanée des bénéfices par action n’a plus  
grand chose à voir avec la tendance soutenable à long terme, plus  
proche de celle du PIB nominal, et qui se limite à 5% ou 6% par an  
60$  
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2004  
2011  
2018  
2004  
2011  
2018  
Sources : Thomson Reuters, Shiller, BNP Paribas  
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(graphique 2). La valorisation des actions ajustée du cycle indique  
un multiple supérieur à 30, ce qui est très élevé. Le rendement des  
emprunts de l’Etat fédéral augmentant par ailleurs, les primes de  
risque s’amenuisent.  
La réforme fiscale du Tax Cuts and Jobs Act encourage la relocalisation des  
bénéfices d’entreprises américaines placés à l’étranger, qui se voient taxés au  
taux réduit de 15,5% pour les avoirs liquides, 8% pour les avoirs non liquides.  
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Smolyansky M., Suarez, G. Tabova, A. (2018) U.S. Corporations' Repatriation  
of Offshore Profits, FEDS Notes, September.  
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Qualifiée de « meilleure de l’histoire » par le président Trump, la  
situation économique des Etats-Unis dépend de plus en plus  
d’effets de richesse, qui ne sont d’ailleurs pas que boursiers. Depuis  
leur point bas de l’été 2011, les prix des maisons ont gagné environ  
Au moment d’écrire ces lignes, les marchés d’actions marquaient une  
correction sensible. Au 12/10/2018, l’indice Standard & Poor’s 500 restait  
toutefois en hausse de 29% sur deux ans. Source : Thomson Reuters.  
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Organisation pour la Coopération et le Développement Economiques. Dans  
ses Perspectives d’automne 2017, l’Institution note que « les risques financiers  
s’alourdissent dans les économies avancées, parce que la faiblesse prolongée  
des taux d’intérêt encourage de plus grandes prises de risque et parce que les  
valorisations des actifs continuent de croître, […] ».  
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50% et s’écartent à nouveau beaucoup du revenu médian . La  
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A 388 700 dollars en moyenne, le prix des maisons neuves vendues en juillet  
et août 2018 représente quelque 9,3 années de salaire médian, soit deux de  
OCDE (2017), Perspectives économiques, vol. 2, Novembre.  
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remontée des cours du pétrole aide aussi, dans un pays qui, en dix  
ans, a plus que doublé sa production d’hydrocarbures. Avec un baril  
de brut à plus de 80 dollars, les entreprises du secteur de l’énergie  
mènent la course aux résultats. En 2018, leurs bénéfices devraient  
doubler.  
3- Le budget fédéral selon D. Trump  
En USD mds, flux cumulés sur douze mois  
Revenus de l’IS(  
*)  
Déficit  
00  
Dépenses militaires  
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Si les prix d’actifs s’envolent, c’est aussi le cas des déficits publics,  
qui se creusent au rythme d’un milliard de dollars par jour et  
connaissent leur plus important dérapage hors période de récession  
600  
300  
(
graphique 3). Parallèlement aux baisses historiques d’impôts, et  
donc de recettes, certaines dépenses s’alourdissent, comme celles  
consacrées à la défense. Le budget prévoit de les faire passer de  
USD 575 mds en 2017 à USD 716 mds en 2019 (années fiscales),  
soit une augmentation de 25% en deux ans. Une aide financière de  
USD 12 mds est, par ailleurs, attribuée aux agriculteurs subissant  
les rétorsions tarifaires de la Chine. Cela peut paraître anecdotique,  
mais indique tout de même bien que la guerre commerciale a un  
coût.  
(*) Impôt sur les sociétés  
Sources : Bureau of Fiscal Services, BNP Paribas  
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4- Les élections de mi-mandat  
Futur moins riant  
Les élections de mi-mandat, qui se tiendront le 6 novembre 2018,  
doivent renouveler 35 des 100 sièges du Sénat ainsi que l’ensemble  
des 435 sièges de la Chambre des représentants. Celle-ci pourrait  
basculer dans le camp des Démocrates, qui disposent actuellement  
de 193 sièges et doivent en conquérir un minimum de 25 pour  
atteindre la majorité. Comme un nombre important de représentants  
du parti Républicain (39) ne se représentent pas, les circonstances  
sont plutôt favorables à l’alternance. Les statistiques aussi. Depuis la  
Seconde Guerre mondiale, les élections de mi-mandat se soldent, en  
moyenne, par la perte de 25 sièges pour le parti du Président en  
exercice, un chiffre qui monte à 37 lorsque la cote de popularité de  
ce dernier est inférieure à 50% (ce qui est le cas pour M. Trump).  
A ce jour, les droits de douanes décidés par M. Trump s’appliquent  
à USD 300 mds d’importations annuelles, au taux moyen de 15%.  
Leurs effets ne se ressentent pas encore, parce qu’ils sont dilués  
dans les baisses d’impôts et que la guerre commerciale commence  
à peine. Mais les premières ne sont pas éternelles, tandis que la  
seconde peut durer, quand bien même le paysage politique  
changerait après les élections de mi-mandat (encadré 4). Signé le  
30 septembre 2018, l’accord tripartite Etats-Unis Mexique Canada  
(
AEUMC) offre, à cet égard, peu d’espoir d’apaisement, dans la  
mesure où il incite chacun de ses membres à durcir ses relations  
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avec la Chine .  
La question n’est finalement pas tant de savoir si, mais quand, les  
Etats-Unis subiront le contrecoup de leur politique, budgétaire ou  
tarifaire. L’explosion du déficit fédéral pousse la banque centrale à  
moins de complaisance. Il participe à la remontée du coût des  
emprunts en dollar, à un stade déjà avancé du cycle de la dette des  
entreprises, américaines ou émergentes. Ecartement des  
Les Démocrates ont, en revanche, peu de chance d’emporter le  
Sénat, où ils ont à défendre 26 sièges (dont 10 dans des Etats ayant  
voté D. Trump) contre seulement 9 pour les Républicains. Ainsi, avec  
un Congrès possiblement divisé, il y a peu de chance que  
l’orientation de la politique économique américaine soit radicalement  
changée. La politique commerciale, en particulier, devrait conserver  
une ligne dure. Le Congrès délègue au président des Etats-Unis le  
pouvoir d’imposer discrétionnairement des droits de douane. Toute  
tentative d’aller contre nécessiterait un changement de loi et se  
heurterait au véto de M. Trump, sauf à ce que le Congrès vote à la  
«
spreads », sorties de capitaux, chute des monnaies : dans les  
pays en développement, l’été n’a pas été aussi clément qu’aux  
Etats-Unis. Les volumes d’échanges ont freiné, sans toutefois  
s’effondrer, certaines commandes ayant, sans doute, été passées  
en anticipation des nouvelles barrières tarifaires. Maintenant  
qu’elles s’appliquent, le risque est que commerce mondial marque  
véritablement le pas ; et que le découplage américain cesse.  
«
super majorité », soit au deux-tiers des membres de la Chambre  
des représentants et du Sénat. Un scénario improbable.  
Répartition des sièges au Congrès (au 30/09/2018)  
Chambre des représentants  
Sénat  
193  
235  
47  
51  
4
35  
100  
plus qu’en 2011, et à peine moins que le record de 10 ans atteint au printemps  
2007. Source : BLS.  
Démocrates  
Républicains Vacants ou indépendants  
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Une clause impose aux membres de l’AUEMC de signifier trois mois à  
l’avance tout projet d’accord de libre-échange avec un pays n'ayant pas le statut  
d'économie de marché (par exemple, la Chine), un aboutissement ouvrant la  
possibilité (par exemple, pour les Etats-Unis) de se retirer de l'AEUMC sous six  
mois.  
QUI SOMMES-NOUS ? Trois équipes d'économistes (économies OCDE, économies émergentes et risque pays, économie bancaire) forment la Direction des Etudes Economiques de BNP Paribas.
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