Emerging

PDF
e
26  
EcoEmerging// 3 trimestre 2019  
economic-research.bnpparibas.com  
Tunisie  
Fragile stabilisation  
L’économie tunisienne commence à montrer des signes de stabilisation. L’inflation baisse, les pressions sur le taux de change se  
sont allégées, et le gouvernement a enfin réussi à tenir ses engagements de consolidation budgétaire en 2018. Mais les  
perspectives restent très fragiles. Si le soutien des bailleurs de fonds rassure, la persistance de déséquilibres extérieurs  
significatifs expose l’économie à des chocs. Le resserrement de la politique monétaire pèse déjà fortement sur la liquidité des  
banques alors que le niveau élevé de la dette publique impose une rigueur budgétaire qui pourrait être difficilement tenable.  
Surtout, la croissance économique reste atone.  
La Tunisie est à quelques mois d’élections générales décisives pour  
1
-Prévisions  
la consolidation de sa transition démocratique. Si l’issue est  
incertaine dans un paysage politique de plus en plus fragmentée, la  
feuille de route des futurs dirigeants est en revanche assez claire :  
relancer une économie qui tourne au ralenti, enrayer l’envolée de la  
dette publique, et renforcer la stabilité des comptes extérieurs. Point  
positif : des signes de stabilisation émergent après plusieurs années  
de dérive. Néanmoins, le panorama d’ensemble reste encore très  
fragile.  
2017 2018 2019e 2020e  
PIB réel, variation annuelle, %  
Inflation, IPC, var. annuelle, %  
Solde budgétaire, % du PIB  
1,9  
5,3  
2,5  
7,3  
2,0  
7,0  
2,5  
5,7  
-6,2  
-4,8  
-4,3  
-3,6  
Dette du gov. central, % du PIB  
Balance courante, % du PIB  
70,5  
-10,2  
77,0  
-11,2  
78,1  
-9,7  
77,8  
-8,5  
Dette externe, % du PIB  
84,0  
5,6  
84,6  
5,3  
95,3  
5,9  
96,3  
6,7  
Politique monétaire : un resserrement contraint  
Réserves de change, mds USD  
Réserves de change, en mois d'imports  
Taux de change USDTND (fin d'année)  
3,0  
2,48  
2,6  
2,99  
2,9  
3,15  
3,1  
3,30  
L’inflation reste élevée, à 7%, mais a baissé depuis le pic atteint en  
juin 2018 à 7,7% (cf. graphique 2) grâce en partie au resserrement  
de la politique monétaire. Le taux directeur a été relevé de 275  
points de base depuis février 2018 et atteint désormais 7,5%. Pour  
la première fois en trois ans, le taux d’intérêt réel est redevenu  
négatif. La Banque centrale de Tunisie (BCT) a également mis en  
place des mesures restrictives sur les conditions d’accès des  
banques au guichet de refinancement et instauré un cap  
réglementaire, à 120%, sur les ratios de couverture des crédits par  
les dépôts.  
e: estimations et prévisions BNP Paribas Recherche Economique Groupe  
2- Environnement monétaire  
Taux directeur  Taux du marché monétaire  
▪▪▪ Inflation (g.a.)  TND / euro (é.d.)  
%
9
8
7
6
5
4
3
2
3
,5  
,5  
Si la volonté de la BCT de s’attaquer au problème de l’inflation est  
manifeste, ses marges de manœuvre restent étroites. De fait, avec  
un volume global de refinancement de la BCT qui atteint des  
sommets depuis le début de l’année (TND 16 mds contre  
TND 10 mds un an auparavant, dont quasiment ¼ de facilités de  
prêt marginal à 24h), les banques sont particulièrement sensibles  
au resserrement de la politique monétaire. Il n’est pas étonnant, dès  
lors, de voir le taux du marché monétaire atteindre également des  
pics historiques à presque 8% et la croissance du crédit à  
l’économie décélérer fortement. A fin mai 2019, elle n’atteignait plus  
que 6,8% en glissement annuel contre 13% début 2018. Exprimée  
en termes réels, la croissance du crédit est même passée en  
territoire négatif en mai, une première depuis novembre 2003.  
2
1,5  
2
010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019  
Sources : BCT, INS, Datastream  
l’amplitude des déséquilibres extérieurs laisse penser que cette  
dynamique d’appréciation du TND n’est pas tenable. La BCT  
pourrait durcir un peu plus sa politique monétaire en cas de  
nouvelles tensions sur le change.  
Or, les pressions inflationnistes devraient rester fortes. L’évolution  
du dinar tunisien (TND) pose en effet question. Après s’être  
déprécié de presque 30% contre l’euro en 2017-2018, il résiste  
depuis le début de l’année. Sur les trois derniers mois, il s’est même  
apprécié de 6% par rapport à la monnaie unique. Le dynamisme  
soutenu de l’activité touristique pourrait en être l’une des  
explications. La chute de 16% du taux de change effectif réel depuis  
 Déséquilibres extérieurs toujours très élevés  
La position extérieure est la principale source de vulnérabilité  
macroéconomique de la Tunisie. Le déficit courant pourrait enfin  
commencer à se résorber dès cette année après avoir atteint un  
nouveau record en 2018 à 11,2% du PIB. Néanmoins, il restera  
encore à des niveaux très élevés, autour de 9% du PIB. Plusieurs  
facteurs continuent en effet de peser sur la dynamique des comptes  
2
ans, après une longue période de stabilité, a également permis de  
corriger une partie de la surévaluation du TND. Néanmoins,  
e
27  
EcoEmerging// 3 trimestre 2019  
economic-research.bnpparibas.com  
externes. Malgré la dépréciation de la monnaie tunisienne, les  
exportations restent pénalisées par l’effondrement de la production  
de phosphates et la perte continue de parts de marché en Europe,  
de loin son principal partenaire. Le secteur du tourisme a bien  
rebondi depuis les attentats de 2015 mais génère moins de recettes  
que par le passé (USD 1,5 md en 2018 contre USD 2,1 en 2014  
malgré un nombre de touristes supérieur). En outre, la chute  
continue de la production nationale d’hydrocarbures limite les gains  
induits par la baisse des cours du pétrole sur la facture  
d’importations. La moitié du déficit courant en 2018 provenait des  
besoins énergétiques, contre 16% en 2010.  
3
- Contribution sectorielle à la croissance  
 Primaire  Secondaire  Tertiaire  
Croissance du PIB (g.a.)  
%
8
6
4
2
0
La récente conclusion de la sixième tranche du programme FMI  
constitue un motif de soulagement. Les flux nets d’investissements  
directs étrangers, bien que stables à 2 - 2,5% du PIB, ne  
représentent plus que 20% du déficit courant. En maintenant le lien  
avec le FMI, la Tunisie s’assure l’assistance d’autres bailleurs de  
fonds et s’ouvre la voie à une émission prochaine d’Eurobonds d’un  
montant attendu de EUR 500 millions, ce qui au total devrait suffire  
à couvrir les besoins de financement extérieur. Néanmoins, avec  
des réserves de change désormais inférieures au seuil d’alerte, de  
trois mois d’importations de biens et services, et un important déficit  
courant, l’économie reste très exposée à des chocs exogènes.  
-
2
4
-
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019  
Source : INS  
est libellé en devise). Dernier élément, l’assistance des bailleurs de  
fonds est censée couvrir 60% des besoins de financements  
domestiques en 2019 et 2020. Si dans les faits le risque de rupture  
assez limité, les décaissements sont soumis à condition, ce qui  
réduit les marges de manœuvre du gouvernement en l’absence  
d’alternative de financement (étroitesse du marché local des  
capitaux).  
Finances publiques : des progrès à relativiser  
La consolidation des comptes publics s’annonce également délicate  
même si certaines réformes commencent à porter leurs fruits. Selon  
les premières estimations, le déficit budgétaire a été ramené de  
 Perspectives économiques : vers une reprise timide  
6,2% du PIB en 2017 à 4,8% en 2018 grâce essentiellement à la  
Les chiffres du premier trimestre sont venus confirmer les difficultés  
de l’économie. Après deux années de reprise modeste (+2% en  
017 et +2,5% en 2018), le taux de croissance est retombé à 1,1%  
progression de 1,2 point des recettes fiscales. L’objectif reste  
ambitieux pour 2019, avec une cible fixé à 3,9% du PIB. Nous  
n’envisageons pas qu’elle soit atteinte en raison des pressions  
générées par le contexte électoral. Néanmoins, le déficit budgétaire  
devrait continuer de se résorber pour atteindre 4,3% du PIB, ce qui  
marquerait une rupture par rapport aux dérives de ces dernières  
années sans pour autant rassurer sur la capacité des autorités à  
maintenir le cap dans la durée.  
2
au T1 (cf. graphique 3). Hormis le tourisme, la plupart des secteurs  
sont à l’arrêt (construction), voire se contractent (agriculture,  
industrie manufacturière). Si la hausse des salaires effective depuis  
mars dans la fonction publique devrait soutenir la demande des  
ménages à partir du T2, l’effet sur la croissance sera dans  
l’ensemble modeste. Avec une progression du PIB attendue à 2%  
cette année et 2,5% en 2020, l’économie tunisienne ne sera pas en  
mesure de faire refluer un taux de chômage officiel qui culmine à  
15%. Au-delà des facteurs exogènes (instabilité régionale, atonie de  
la demande européenne) et des risques sécuritaires, tous réels,  
l’accélération de réformes structurelles sera décisive pour améliorer  
les perspectives de croissance. Le chantier est colossal. Entre 2010  
et 2018, le taux d’investissement a perdu 5 points pour tomber à  
20% (contre 28% au Maroc). Le décrochage de plus de 50 places  
de la Tunisie au classement de la compétitivité mondiale établi par  
le Forum économique mondial durant cette période est également  
révélateur des problèmes de fond que devront relever les autorités.  
Contrairement aux recommandations du FMI, le gouvernement a  
accordé des hausses de salaires aux employés de la fonction  
publique pour un coût estimé à 0,5% de PIB en 2019 et 2020. Si de  
nouvelles coupes dans les subventions à l’énergie devraient  
permettre d’en absorber une partie, cette décision accentue encore  
un peu plus la rigidité des dépenses publiques. Malgré un gel des  
embauches depuis l’an dernier, la masse salariale devrait absorber  
presque 65% des recettes fiscales en 2019 contre 54% en 2010.  
Ainsi, les autorités ne pourraient avoir d’autre alternative que  
d’utiliser les investissements publics comme variable d’ajustement  
pour respecter leurs engagements budgétaires, au détriment de  
l’activité économique. Surtout, la dynamique de dette du  
gouvernement ne marque toujours pas d’inflexion significative. Or, à  
77% du PIB, son niveau inquiète même si la part élevée de dette  
concessionnelle (63% de la dette en devises) a permis de contenir  
son coût jusqu’à présent. A cela s’ajoutent les garanties accordées  
par l’Etat à des entreprises publiques (15,6% du PIB), dont la  
situation financière est souvent fragile. De plus, l’endettement reste  
exposé aux variations du taux de change (75% du stock de la dette  
QUI SOMMES-NOUS ? Trois équipes d'économistes (économies OCDE, économies émergentes et risque pays, économie bancaire) forment la Direction des Etudes Economiques de BNP Paribas.
Ce site présente leurs analyses.
Le site contient 2230 articles et 563 vidéos