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EcoPerspectives // 2 trimestre 2019  
economic-research.bnpparibas.com  
Zone euro  
Freins externes, espoirs internes  
Le secteur manufacturier de la zone euro souffre de la baisse de la croissance du commerce international et du niveau toujours élevé  
des incertitudes. L’ouverture internationale forte de la zone euro la rend sensible aux ralentissements conjoncturels mondiaux. Les  
fondamentaux macroéconomiques internes restent toutefois solides et l’éclaircie venant du secteur des services résiste. La BCE  
prend acte de la dégradation plus durable qu’attendu de l’activité et mobilise de nouveau ses prêts à long terme. De nombreux  
risques pèsent toujours sur l’horizon de prévision. Les perspectives pourraient nettement s’assombrir si toutefois ces risques se  
matérialisaient.  
Le début d’année montre toujours des signes de fragilité, après un  
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- Croissance et inflation  
net ralentissement économique fin 2018. Face à l’essoufflement de  
la demande extérieure, le secteur industriel est en première ligne.  
Dans ce contexte, la Banque centrale européenne (BCE) reste  
alerte et réactive ses prêts à long terme.  
 Croissance du PIB (%)  
 Inflation (%)  
Prévision  
Prévision  
2,5  
Le commerce extérieur, frein à la croissance  
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1,8  
1,8  
Le commerce extérieur a pesé sur la croissance de la zone euro en  
018, qui a atteint +1,8% en moyenne annuelle. La demande  
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0,9  
externe a faibli, fragilisant en particulier le secteur industriel,  
Allemagne en tête en raison de sa forte exposition internationale.  
L’activité a nettement ralenti par rapport à 2017, quand la  
croissance annuelle avait atteint +2,5%. Ce ralentissement s’est  
accentué au second semestre, l’Italie étant entrée en récession  
tandis que l’Allemagne, pénalisée par des chocs temporaires  
internes, notamment dans le secteur automobile, l’a évité de  
justesse. A l’inverse, l’économie française a fait preuve de résilience  
en dépit des mouvements sociaux de la fin de l’année, et l’Espagne  
a conservé un rythme de croissance soutenu.  
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Sources : Comptes nationaux, BNP Paribas  
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-PMI en zone euro  
--- PMI manufacturier  composante « nouvelles commandes à l’export »  
PMI services  
Depuis le début de 2019, le commerce mondial est atone et  
l’incertitude autour de la stabilisation de l’activité en Chine, suite aux  
mesures de soutien, demeure. Dans ce contexte international peu  
porteur, les indicateurs conjoncturels dans l’industrie manufacturière  
restent mal orientés (cf. graphique 2). L’indice des directeurs  
d’achats (PMI) du secteur a atteint un point bas à 47,5 en mars  
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019, sous l’effet de la poursuite de la dégradation dans le secteur  
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industriel allemand (où le PMI est tombé à 44,1 en mars). Plus en  
détail, ce dernier est pénalisé par la baisse particulièrement  
sensible de la composante « nouvelles commandes à l’export ».  
Ces dynamiques contrastent avec le rebond de la production  
industrielle en zone euro en janvier, intervenu, il est vrai, après une  
fin d’année 2018 particulièrement dégradée notamment dans le  
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2012  
2013  
2014  
2015  
2016  
2017  
2018  
2019  
Source : Markit  
se redresser un peu en 2020. La croissance serait à son potentiel  
en France et elle baisserait en Espagne, tout en restant dynamique.  
secteur des matériels de transport. Les données pour l’ensemble du  
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er  
trimestre 2019 nous donneront plus d’indications. Loin des  
L’économie de la zone euro continuerait de faire face à la moindre  
vigueur du commerce international, dans un contexte d’incertitudes  
encore élevées. L’issue des négociations autour du Brexit, les  
tensions commerciales, avec, en ligne de mire, une possible  
instauration de taxes sur les automobiles européennes, mais aussi  
le rythme du ralentissement en Chine sont autant de sources  
d’inquiétudes pour les agents économiques de la zone euro. En  
revanche, les déterminants de la demande interne restent  
globalement robustes. Les conditions de financement toujours  
difficultés du secteur industriel, l’activité dans le secteur des  
services de la zone euro se maintient. Le PMI a progressé en mars  
pour atteindre un niveau relativement confortable (53,3), suggérant  
la bonne tenue des soutiens internes à l’activité.  
Au total, la croissance annuelle en zone euro fléchirait sensiblement  
cette année avant de globalement se stabiliser en 2020, à +0,9%  
puis +1,0% respectivement. L’Allemagne ralentirait sensiblement  
tandis que l’Italie afficherait une croissance nulle en 2019 avant de  
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EcoPerspectives // 2 trimestre 2019  
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-Inflation et anticipations d’inflation  
favorables et le niveau confortable, bien qu’en baisse, des marges  
des entreprises supporteraient l’investissement privé. Par ailleurs, le  
dynamisme du marché du travail et l’accélération des salaires dans  
un contexte de baisse continue du taux de chômage soutiendraient  
la consommation des ménages.  
Inflation totale (en g.a., é.d.)  
Inflation-linked swap rate 5 years / 5 years (inflation anticipée)  
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,0  
2,5  
2
,0  
La matérialisation des risques entourant le scénario de croissance  
en zone euro pourrait avoir un effet sensiblement négatif. Dans le  
cas d’un Brexit sans accord ou d’un ralentissement plus brutal de  
l’économie chinoise, l’activité de la zone euro, et en particulier  
l’Allemagne dont l’économie est très ouverte, en pâtirait  
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significativement .  
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-
Une politique monétaire proactive  
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Après une première vague mi-2014, le président de la Banque  
centrale européenne a, plus tôt qu’anticipé, annoncé lors de la  
réunion de mars 2019 le lancement de nouvelles opérations de  
prêts à long terme aux banques de la zone euro (TLTRO-III). D’une  
maturité de deux ans, ces opérations débuteront en septembre  
prochain pour s’étendre jusqu’en mars 2021, et seront assorties  
d’un taux indexé sur le taux principal de refinancement, aujourd’hui  
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013  
2014  
2015  
2016  
2017  
2018  
2019  
Source : BCE  
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- Estimation du coût annuel brut des taux négatifs (EUR Mds)  
Facilité de dépôt  Réserves excédentaires  
Stock total soumis au taux négatif --- Coût brut taux négatif (é.d.)  
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fixé à zéro, qui pourrait varier d’ici à l’échéance . Ces prêts à long  
terme permettront notamment d’éviter un choc négatif de liquidité,  
en particulier au regard des ratios bancaires. Ils visent également à  
soutenir la transmission de la politique monétaire et l’offre de crédit,  
dont la dynamique globale dans la zone reste encore relativement  
bien orientée.  
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La Banque centrale européenne (BCE) a par ailleurs révisé sa  
forward guidance. Les taux d’intérêt resteront ainsi inchangés au  
moins jusqu’à la fin de l’année. Ils le resteront également en 2020  
selon notre scénario. L’échéance de la fin de l’année, et non au-  
delà, permet au Conseil des gouverneurs de ne pas lier les mains  
du successeur de Mario Draghi, dont le mandat prend fin en octobre  
prochain. Dans l’ensemble, les taux resteront à des niveaux faibles  
pour longtemps. Les taux longs à l’horizon de prévision resteraient  
bas, dans un contexte de réinvestissements par la BCE des titres  
de son bilan arrivant à maturité, maintenant ainsi son stock  
inchangé. Les rendements à 10 ans allemands sont d’ailleurs  
récemment passés en territoire négatif, la montée actuelle des  
incertitudes renforce l’attrait du Bund, considéré comme une valeur  
refuge par les investisseurs.  
2014  
2015  
2016  
2017  
2018  
2019  
Sources : BCE, BNP Paribas  
Depuis 2014, la BCE, comme d’autres banques centrales, a intégré  
à ses instruments des taux négatifs (taux de facilité de dépôt à  
-0,4%). L’application prolongée de taux négatifs pèse sur la marge  
d’intermédiation des banques de la zone euro, en particulier celles  
ayant d’importantes réserves excédentaires (en Allemagne et en  
France en particulier). Des réflexions émergent aujourd’hui au sujet  
de la mise en place de mesures permettant de limiter ces effets sur  
la rentabilité du système bancaire. En particulier, la question de  
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Tout ceci s’inscrit dans un contexte d’atonie de l’inflation, dont la  
composante sous-jacente, qui oscille autour de 1% en rythme  
annuel depuis 2013, n’était que de +0,8% en mars, selon les  
premières estimations. Les anticipations fléchissent également, et  
affichent une baisse tendancielle depuis mi-2018 (cf. graphique 3).  
Selon nos prévisions, l’inflation annuelle devrait rester assez  
nettement en deçà de la cible de 2% à l’horizon 2020 (+1,4% après  
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l’adoption d’un système de tiering se pose. Si toutefois elle devait  
voir le jour, l’efficacité de cette mesure, en termes de dynamique du  
crédit notamment, dépendra du comportement des banques  
notamment vis-à-vis du taux moyen appliqué à l’ensemble de leur  
stock de réserves excédentaires.  
+1,2% en 2019).  
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F. Cornuet et al. : Évaluer l’impact du Brexit sur l’activité des partenaires du  
Royaume-Uni : le canal des échanges commerciaux, note de conjoncture, Insee,  
mars 2019  
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L’indexation sur le taux de refinancement laisse, pour l’heure, la possibilité au  
Ce système, mis en place en Suisse et au Japon notamment, permet  
taux des nouveaux TLTRO de varier. En effet, jusqu’ici, les banquiers centraux  
annoncent des taux inchangés uniquement jusqu’à la fin de l’année 2019. Au-  
delà des modifications sont possibles.  
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d’exonérer de taux négatifs une partie des réserves excédentaires.  
QUI SOMMES-NOUS ? Trois équipes d'économistes (économies OCDE, économies émergentes et risque pays, économie bancaire) forment la Direction des Etudes Economiques de BNP Paribas.
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