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La banque d’un monde qui change

Zone euro

Groggy, mais pas KO

Une fois encore, un choc économique ou politique est venu contrarier le laborieux redressement économique de la zone euro.

Les effets directs du vote britannique sur l’activité seront limités mais bien réels, ce qui nous a amené à revoir nos prévisions légèrement en baisse. La BCE devrait réagir en étendant de six mois la durée du programme d’assouplissement quantitatif qui courrait alors jusqu’en septembre 2017. D’un point de vue politique et institutionnel, ce vote est un coup rude, un signal supplémentaire de la perte d’attractivité du projet européen depuis la crise économique et financière. Cela dit, tout choc, même négatif, ouvre des opportunités, le mieux à faire étant alors de s’en saisir.

Une fois encore, un choc économique ou politique est venu contrarier le laborieux redressement conjoncturel de la zone euro. Le vote britannique du 23 juin, en faveur d’une sortie du Royaume- Uni de l’Union européenne, intervient alors que les dernières données économiques auraient pu nous amener à réviser nos prévisions légèrement à la hausse. En effet, l’entrée dans 2016 (+0,6% t/t) était robuste illustrant une reprise qui commençait enfin à s’auto-entretenir via l’accélération des dépenses d’investissements.

Croissance : des conséquences limitées à court terme, différenciées au-delà

Les effets directs de ce vote sur l’activité de la zone euro seront limités mais bien réels, et c’est donc finalement légèrement à la baisse que nous avons revu nos prévisions. Dans l’immédiat, les économies de la zone devraient subir un ralentissement de leurs échanges avec le Royaume-Uni, sous le double effet d’un ralentissement de la demande britannique et d’un renchérissement des produits de la zone en sterling. Outre-Manche, la croissance économique pourrait en effet enregistrer un freinage brutal jusqu’à la fin de l’année.

A plus long terme, les conséquences économiques pour les pays de la zone euro dépendront énormément du type d’accord que les Britanniques chercheront et parviendront à négocier avec les pays membres de l’Union européenne. Feront-ils du maintien dans le marché unique leur priorité ou privilégieront-ils la maîtrise des flux migratoires ? Parviendront-ils à protéger la City ou faut-il s’attendre à un développement des places financières de la zone euro et, dans ce cas, lesquelles ? Compte tenu du fait que les Britanniques s’accordent eux-mêmes à dire qu’ils ne sont pas encore prêts à entamer ces négociations, il est vraiment trop tôt pour formuler des conjectures.

Ce qui est sûr, c’est que les pays de la zone euro ne seront pas exposés de la même façon aux différents canaux de transmission, selon l’ouverture de leur économie, l’ampleur de leurs échanges commerciaux avec le Royaume-Uni, la taille et le sens des flux migratoires, la taille et le positionnement de leurs services financiers, les caractéristiques de leurs investissements directs étrangers vers et depuis le Royaume-Uni. Si l’Irlande est systématiquement citée comme l’économie la plus concernée, au-delà, l’image est plus floue.

Entre-temps, une longue période d’incertitude s’ouvre, qui sera le principal facteur négatif pour la zone euro et nous a amené, à l’échelle de la zone dans son ensemble, à réduire nos prévisions

1- Synthèse des prévisions

e: estimations et prévisions BNP Paribas Recherche Economique Groupe

2- Exportations vers le Royaume-Uni

en % du PIB

8%

6%

4%

2%

0%

6 juillet), le recul des cours boursiers européens reste important (malgré un rebond, l’Eurostoxx 50 s’inscrit -9,1% sous son niveau du 23 juin), le taux de change de l’euro s’est stabilisé autour de 1,11 pour un dollar (contre 1,13 avant le scrutin). Le taux à 10 ans allemand s’est enfoncé en territoire négatif plus rapidement que prévu il y a quelques semaines, mais l’écartement des spreads au sein de la zone euro reste limité (+9 bp et -5 bp pour l’Italie et l’Espagne).

La BCE à nouveau gardienne de la stabilité de la zone

Comme souvent ces dernières années, la BCE apparaît comme la gardienne de la stabilité de la zone euro. A l’été 2012, la promesse de Mario Draghi de tout faire pour préserver l’intégrité de l’euro avait permis de ramener le calme sur les marchés et de réduire les primes de risques attachées aux dettes des pays périphériques. A l’été 2016, l’union monétaire est incontestablement plus solide, les doutes existentiels se sont dissipés, mais la santé économique demeure fragile.

La zone euro est en convalescence et le ralentissement de la croissance consécutive au vote britannique devrait peser sur l’inflation, déjà dangereusement basse. De nouvelles actions de la BCE sont probables, potentiellement en juillet, au plus tard en septembre. Nous attendons une extension de six mois du programme d’assouplissement quantitatif qui se prolongerait dès lors jusqu’en septembre 2017, au moins. La question des contraintes techniques de mise en œuvre se poserait toutefois avec plus de force.

L’augmentation de l’aversion au risque a fait plonger encore davantage les rendements d’Etat allemand. Ils sont aujourd’hui négatifs jusqu’à échéance 15 ans. Près de 60% des titres de dette (Bunds) ne sont plus éligibles au programme d’achats d’actifs publics. Pour rappel, la BCE ne peut pas acquérir de titres dont le rendement est inférieur au taux de la facilité de dépôt (aujourd’hui de -0,40%) et ses achats suivent une clé de répartition qui est fonction de la participation de chaque Etat au capital de la BCE. Par ailleurs, la part de chaque ligne obligataire qu’elle peut acquérir est limitée à 33%. Le problème de la pénurie de Bund devra être réglé en modifiant un ou plusieurs de ces paramètres.

Institutions : faut-il croire à la théorie du « choc salvateur » ?

Cela dit, il est très clair que, pour l’UE, l’essentiel ne réside pas dans l’impact économique direct d’une sortie programmée du Royaume-Uni. D’abord, ce vote est un signal supplémentaire et éclatant de la perte d’attractivité du projet européen accélérée par la crise économique et financière. De plus, une sortie effective du Royaume-Uni affaiblira l’Union sur la scène internationale, ne serait- ce que parce qu’elle perdra un membre de poids, en termes économique, politique, diplomatique, militaire…

Le choc est également déstabilisateur pour l’Europe parce qu’il va modifier l’équilibre des forces qui prévalait entre pays membres et non-membres de la zone euro, ou encore entre les économies « libérales et anglo-saxonnes » du Nord, et celles, plus « étatistes », du Sud. Il va également mettre sous forte pression les (habituellement peu efficaces) mécanismes de décision européens, en posant aux 27 Etats membres des questions très difficiles. Quelle position adopter dans les négociations avec le Royaume- Uni ? Pour privilégier quoi ? Comment accueillir la volonté de l’Ecosse de préserver sa relation avec l’UE voire sa présence en son sein ? Avec quelles conséquences sur les forces autonomistes dans d’autres Etats ? Comment éviter que d’autres Etats membres ne cherchent à suivre l’exemple britannique si le sort réservé à ce dernier est trop favorable ? C’est bien ce risque de contagion et de fragmentation qui est le plus important pour le reste de l’Europe.

La banque d’un monde qui change

3- Courbe des taux allemands

— Rendements ▬Taux de la facilité de dépôt

0.0

-0.2

-0.4

-0.6

-0.8

Source : Thomson Reuters

Dans chaque Etat, les exécutifs risquent d’être confrontés plus brutalement que par le passé à la désaffection des opinions publiques pour l’Europe, et à des courants politiques eurosceptiques revigorés.

Pour la seule zone euro, reste la théorie du « choc salvateur » : alors que depuis plusieurs années le Royaume-Uni s’est souvent révélé un frein à davantage d’intégration, sa sortie pourrait lever un obstacle et, en même temps, constituer l’électrochoc qui conduira enfin les dirigeants de la zone à se mettre d’accord sur une feuille de route politique et institutionnelle ambitieuse. Notons qu’une telle feuille de route existe déjà, « le rapport des cinq présidents », qui propose de mettre l’accent à court terme sur l’accomplissement de l’union bancaire et la convergence en termes de compétitivité, avant d’envisager, dans un horizon plus lointain, les transferts de souveraineté nécessaires à la création d’un outil budgétaire commun. Nul doute que, dans les semaines à venir, plusieurs dirigeants européens feront des propositions pour conforter, infléchir, ou accélérer ce processus.

Soyons clairs : selon nous, ce vote est avant tout un coup supplémentaire porté à un édifice déjà fragilisé, et dont les effets sont potentiellement insidieux. Même sans le Royaume-Uni, l’Union européenne continuera d’abriter huit Etats non-membres de la zone euro1, dont plusieurs n’ont aucune intention d’adopter un jour la monnaie unique. Leur vision de l’Union continue d’être axée sur le libre-échange et le respect des souverainetés nationales. Dans le même temps, au sein de la zone euro, et entre les pays moteurs, continuent d’exister de profonds désaccords sur la façon dont devrait fonctionner une union monétaire mieux intégrée, sur le dosage souhaitable de discipline et de solidarité. Cela dit, tout choc, même négatif, ouvre des opportunités. Comme prédit par Jean Monnet, « l’Europe se fera dans les crises et elle sera la somme des solutions apportées à ces crises ».

Frédérique CERISIER

frederique.cerisier@bnpparibas.com

Thibault MERCIER thibault.mercier@bnpparibas.com

1 La Bulgarie, la Croatie, le Danemark, la Hongrie, la Pologne, la république Tchèque, la Roumanie et la Suède.

QUI SOMMES-NOUS ? Trois équipes d'économistes (économies OCDE, économies émergentes et risque pays, économie bancaire) forment la Direction des Etudes Economiques de BNP Paribas.
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