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EcoEmerging// 4 trimestre 2018  
economic-research.bnpparibas.com  
Inde  
Hausse des tensions  
Depuis avril 2018, les tensions ont augmenté. Le pouvoir de Narendra Modi s’est effrité. Son parti a perdu dix sièges à la chambre  
basse du parlement. Les difficultés croissantes dans le secteur financier se sont traduites par une hausse des coûts de  
refinancement. Par ailleurs, en dépit d’une croissance solide au T1-FY2018/2019, la roupie s’est dépréciée de plus de 13% contre le  
dollar. L’Inde est vulnérable à la hausse des prix du pétrole (23% de ses importations) et aux sorties de capitaux. Cependant, même  
si sa position extérieure s’est fragilisée, elle est beaucoup plus confortable qu’il y a cinq ans. Ses réserves de change couvraient  
encore 1,4 fois ses besoins de financement à moins d’un an fin septembre contre 0,9 fois en 2013.  
La croissance reste dynamique pour l’instant  
1- Prévisions  
L’activité économique en Inde a rebondi sensiblement depuis  
l’automne 2017. Au 1 trimestre de l’année fiscale (FY) 2018/2019,  
2
016  
2017 2018e 2019e  
er  
(1)  
PIB réel , variation annuelle (%)  
7,1  
4,5  
6,7  
3,6  
7,4  
4,8  
7,6  
4,6  
la croissance a atteint 8,2% en glissement annuel (g.a.). La  
consommation des ménages et le dynamisme de l’activité dans les  
services restent les principaux moteurs. La contribution de  
l’industrie à la croissance reste inférieure à celle des services.  
Néanmoins, ce secteur a enregistré une hausse de 13,5% au  
T1 FY2018/2019. Le dynamisme des investissements (+10% en  
g.a.) a soutenu la production de biens en capital.  
(1)  
Inflation moyenne (CPI, %)  
(1)  
Solde budgétaire gouv. central / PIB (%)  
-3,5  
47,2  
-0,7  
20,7  
360  
-3,5  
47,0  
-1,9  
20,4  
409  
-3,4  
46,5  
-2,4  
20,8  
400  
9,4  
-3,2  
45,5  
-2,2  
20,6  
420  
(1)  
Dette gouv. central / PIB (%)  
(1)  
Solde courant / PIB (%)  
(1)  
Dette extérieure / PIB (%)  
Réserves de change, mds USD  
Réserves de change, en mois d'imports  
Taux de change USDINR (fin d'année)  
11,6  
67,9  
11,5  
63,9  
10,8  
72,5  
72,0  
Les perspectives de croissance restent favorables mais les risques  
sont en hausse. Les indicateurs de confiance des entrepreneurs,  
bien que toujours en territoire positif, se sont légèrement infléchis au  
mois d’août. On note, par ailleurs, le ralentissement de l’activité  
dans les infrastructures et la décélération des ventes automobiles.  
En outre, l’activité économique pourrait être pénalisée par la hausse  
des pressions inflationnistes, l’augmentation de certaines taxes à  
l’importation, la dépréciation de la roupie, le durcissement monétaire  
(
1): Année budgétaire du 1er avril de l’année t au 31 mars de l’année t+1  
e: estimations et prévisions BNP Paribas Recherche Economique Groupe  
2- Accélération de la croissance  
PIB, g.a. Consommation des ménages (pp) Dépenses publiques (pp)  
Investissement (pp)  Variation des stocks (pp)  
Exportations nettes (pp)  Erreurs statistiques (pp)  
(
+50 pb depuis l’été) et les tensions sur la liquidité.  
15  
Hausse des risques dans le secteur financier  
1
0
5
0
5
L’accélération de la croissance a été soutenue par le rebond du  
crédit. Or, la détérioration de la situation financière des banques  
(
84% des crédits domestiques hors prêts au gouvernement) et des  
institutions financières non bancaires pourrait peser sur l’offre de  
prêts.  
-
Fin mars 2018, les banques publiques, à l’origine de 55% des  
crédits octroyés par le secteur bancaire et non bancaire, affichaient  
des pertes importantes (environ USD 9,6 mds). Pour consolider leur  
situation financière, le gouvernement procédait à une nouvelle  
-10  
2013  
2014  
2015  
2016  
2017  
2018  
injection de capital dès le mois de juillet. Les cinq banques les plus  
Sources : CEIC, BNP Paribas  
1
fragiles  
recevaient INR 113 mds (USD 1,7 mds) sur les  
INR 650 mds (USD 11 mds) qui seront injectés d’ici fin mars 2019.  
Néanmoins, les agences de notation estiment que les montants  
injectés par le gouvernement seront insuffisants pour soutenir la  
reprise du crédit même s’ils permettront aux banques de respecter  
les nouveaux ratios de solvabilité adoptés fin mars 2019. La  
légèrement dégradée depuis deux ans. Le ratio des créances  
douteuses a ainsi augmenté de 1,3 point à 4,2% en mars 2018.  
Les entreprises financières non bancaires pourraient elles aussi être  
fortement contraintes dans leur activité de crédit, alors qu’elles ont  
vu leur poids croître sensiblement au cours des cinq dernières  
années. Fin mars, elles étaient à l’origine de plus de 16% des  
crédits (environ 13% du PIB). La société IL&FS (Infrastructure  
Leasing and Financial services), spécialisée dans le développement  
des infrastructures et l’offre de prêts, a fait défaut sur sa dette mi-  
septembre obligeant les pouvoirs publics à intervenir pour éviter la  
2
situation des banques privées (22,5% des crédits octroyés ), sans  
commune mesure avec celle des banques publiques, s’est toutefois  
1
Allahabad Bank, Andhra Bank, Corporation Bank, Indian Overseas Bank  
and Punjab National Bank  
2
Les banques rurales et étrangères distribuent 13% des crédits.  
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EcoEmerging// 4 trimestre 2018  
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faillite, ce qui a provoqué de fortes pressions à la hausse sur le  
marché obligataire et réduit les capacités de refinancement des  
entreprises financières non bancaires.  
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- Fortes tensions sur la roupie et les réserves de change  
 INR par USD (é. g.) - - - Réserves de change (USD mds)  
Dans un contexte de hausse des besoins de liquidité (en raison du  
prélèvement des impôts à cette période de l’année), les tensions sur  
la liquidité ont augmenté, mais elles restent bien en deçà de ce qui  
prévalait il y a cinq ans. Le coût de l’argent au jour le jour entre  
institutions financières a augmenté de 60 pb depuis janvier pour  
atteindre 6,5% fin septembre (contre 10,4% en septembre 2013).  
Pour contenir ces tensions, la banque centrale a, notamment,  
augmenté son programme de rachat d’actifs. Elle anticipe toutefois  
que les tensions resteront fortes jusqu’en mars 2019.  
75  
450  
400  
350  
300  
250  
200  
70  
65  
60  
55  
Pressions sur les finances publiques  
50  
2013  
2014  
2015  
2016  
2017  
2018  
Sur les cinq premiers mois de l’exercice budgétaire 2018/2019, le  
déficit a atteint 94,7% de sa cible pour l’année. Même si ce  
Sources : RBI, BNP Paribas  
«
dérapage » est moins important que celui enregistré l’année  
dernière à la même époque (le déficit atteignait 96,1% de sa cible  
annuelle avant révision), il n’en reste pas moins qu’il sera difficile  
pour le gouvernement d’atteindre son objectif de réduire le déficit à  
ces derniers et au relèvement des taux d’intérêt par la Réserve  
fédérale américaine. Le stock d’investissements de portefeuille  
détenus par les non-résidents a ainsi diminué de USD 18 mds en  
Inde (USD 12 mds en Malaisie et USD 21 mds en Indonésie). Ainsi,  
au deuxième trimestre, les entrées nettes de capitaux, en baisse de  
79% t/t, n’ont pas été suffisantes pour couvrir le déficit du compte  
courant, générant une baisse des réserves de change de la banque  
centrale de près de USD 25 mds. Pour parvenir à contenir, au  
moins partiellement, les pressions sur le solde du compte courant,  
le gouvernement a annoncé fin septembre le relèvement des taxes  
à l’importation sur 19 produits. Cependant, l’effet sur le solde  
courant devrait être minime car ils ne représentent environ que  
2,5% des importations du pays. En revanche, le gouvernement  
pourrait décider de fixer des quotas sur les importations d’or comme  
il l’avait fait en 2013 si les tensions sur la roupie s’accentuaient.  
3,3% du PIB (vs 3,5% en FY 2017/2018), à l’instar de ce qui s’est  
passé l’année dernière. Les recettes ont atteint moins de 28% de  
l’objectif annuel. En effet, alors que les taxes directes ont augmenté  
fortement, les taxes indirectes n’ont augmenté que de 4,6% alors  
que le gouvernement cible une hausse de plus de 16,9% sur  
l’année. Les recettes de la TVA sont inférieures de plus de 23% à  
l’objectif du gouvernement. Par ailleurs, même si le ministère des  
Finances a réitéré sa volonté de réduire son déficit budgétaire, il  
doit aussi faire face au calendrier électoral. Il a notamment déjà  
annoncé la hausse du prix minimum d’achat des récoltes d’été aux  
agriculteurs.  
La roupie au plus bas  
En dépit des pressions sur sa balance des paiements, la situation  
de l’Inde est plus confortable qu’il y a cinq ans. Les réserves de  
change couvraient 1,4 fois ses besoins de financement à un an fin  
septembre contre seulement 0,9 fois en 2013.  
Le 8 octobre, un dollar s’échangeait contre près de 74 roupies, soit  
un record. La dépréciation de la roupie de plus de 13% depuis le  
début de l’année 2018 est la plus forte enregistrée au sein des pays  
d’Asie émergente. L’Inde est vulnérable à la hausse du prix du  
pétrole et aux sorties de capitaux. Pour contenir les pressions à la  
baisse sur sa monnaie, la banque centrale a procédé à deux  
hausses de taux directeurs en juin et août (25 points de base  
chacune), mais sa politique est contrainte par les tensions sur la  
liquidité dans le secteur financier.  
 La suprématie de Narendra Modi ébranlée  
Jusqu’en mai dernier, Narendra Modi semblait inébranlable. Son  
parti, le Bharatiya Janata Party (BJP), a perdu dix sièges à la  
chambre basse du parlement suite au renouvellement de quatre  
sièges vacants. Fin octobre, il ne détenait plus qu’une faible  
majorité à la chambre basse. En effet, les partis d’opposition, en  
s’associant contre le BJP, ont réussi à remporter les élections dans  
deux bastions clés (l’Uttar Pradesh et le Maharashtra). Ainsi, même  
si son parti de coalition, le National Democratic Alliance (NDA) reste  
majoritaire à la chambre basse du parlement, sa position est moins  
confortable qu’il y a un an. Selon les derniers sondages publiés en  
juillet, le NDA devrait remporter les élections générales de 2019  
mais il perdrait des sièges. Les prochaines élections dans quatre  
Etats d’ici fin janvier 2019 permettront d’évaluer les risques qui  
pèsent sur le parti au pouvoir, sachant que le BJP contrôle  
actuellement trois des quatre Etats qui voteront.  
Importateur net de pétrole (23% de ses importations), l’Inde a  
enregistré une augmentation de 22% de son déficit commercial au  
1
er  
semestre 2018. Bien qu’en hausse de 0,8 point de pourcentage,  
son déficit courant est resté contenu à 2,1% du PIB grâce aux  
transferts des travailleurs émigrés. A titre de comparaison, le déficit  
courant atteignait 5% du PIB mi-2013. La légère hausse des  
investissements directs étrangers, à 1,2% du PIB, n’a toutefois pas  
suffi à couvrir le creusement du déficit courant. Or, son financement  
en période de fortes tensions sur les marchés émergents est  
devenu plus difficile. Depuis le mois d’avril 2018, à l’instar des  
autres pays émergents, l’Inde a enregistré d’importantes sorties de  
capitaux, liées à la hausse des tensions commerciales entre la  
Chine et les Etats-Unis, aux bonnes performances économiques de  
QUI SOMMES-NOUS ? Trois équipes d'économistes (économies OCDE, économies émergentes et risque pays, économie bancaire) forment la Direction des Etudes Economiques de BNP Paribas.
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