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EcoPerspectives // 2 trimestre 2019  
economic-research.bnpparibas.com  
Etats-Unis  
Inversion vaut-elle récession ?  
Si elle ralentit, la croissance économique des Etats-Unis conserverait un rythme somme toute enviable en 2019. Le Fonds monétaire  
international la situe encore à 2,3%, un chiffre qui, toutefois, contraste avec un discours de plus en plus prudent. Le taux  
d’endettement record des entreprises, l’opacité ainsi que la moindre sélectivité du marché des prêts à effet de levier, les valorisations  
boursières tendues, sont autant de risques pointés par l’Institution. La courbe des taux d’intérêt se retrouve, par ailleurs, quasiment  
inversée, ce qui a toujours constitué, par le passé, un signe avant-coureur de récession.  
C’est désormais presque une habitude. Aux Etats-Unis, le  
1- Croissance et inflation  
changement d’année s’est accompagné d’une météo anormalement  
chaude et sèche au sud-ouest, humide et froide au nord-est, telle  
que l’activité a pu s’en trouver perturbée. Avatar possible du  
dérèglement climatique, la correction des variations saisonnières  
est devenue une gageure pour les statisticiens, et une source d’aléa  
dans l’évaluation du PIB (produit intérieur brut). Au premier trimestre  
de 2019 et après avoir crû de près de 3% en 2018, celui-ci aura,  
sans doute, marqué le pas. La fermeture partielle des services de  
l’Etat fédéral (shutdown) et l’affrontement commercial avec la Chine  
n’auront évidemment rien arrangé.  
 Croissance du PIB (%)  
 Inflation (%)  
Prévision  
Prévision  
2,9  
2,4  
2,3  
2,2  
2,1  
2,0  
1,8  
1,7  
1,6  
1,3  
La plupart des observateurs de la conjoncture américaine jugent  
toutefois la baisse de régime transitoire. C’est notamment le cas  
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17  
18  
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20  
16  
17  
18  
19  
20  
des membres de la Réserve fédérale (Fed), qui prévoient un  
Sources : Comptes nationaux, BNP Paribas  
1
«
solide rebond » de l’économie au second trimestre . De fait,  
quelques indicateurs, comme ceux du commerce mondial ou de  
l’emploi, se sont repris, après leur passage à vide de l’hiver dernier.  
La Bourse a aussi retrouvé des couleurs. Mais d’autres tendances  
ne se sont pas vraiment redressées. Euphorisée en 2018 par les  
baisses d’impôts, la croissance bénéficiaire des entreprises poursuit  
sa normalisation. Certaines enquêtes, comme celle menée par la  
Réserve fédérale de Philadelphie, témoignent d’anticipations  
d’industriels plus que mitigées au mois de mars. Réputé fiable,  
l’indicateur avancé de l’activité calculé par l’OCDE (Organisation  
pour la coopération et de développement économiques) baisse  
toujours.  
2- Que disent les inversions de courbes ?  
Banques resserrant leurs critères de prêts (solde, é.d.)  
▪▪ Ecart de taux 10 ans 2 ans (Treasuries, é.g.)  
Points extrêmes  Récessions  
3%  
2%  
1%  
0%  
90%  
60%  
30%  
0%  
Il n’est donc pas absolument certain que l’activité ait fini de freiner.  
2
A en juger par l’aspect quasi inversé de la courbe des taux d’intérêt ,  
-1%  
-30%  
la situation économique des Etats-Unis pourrait même aller plus mal,  
au cours des mois et trimestres à venir, avant d’aller mieux. Pour  
certains, l’alerte est cependant à relativiser.  
1989  
1994  
1999  
2004  
2009  
2014  
2019  
Sources : Réserve fédérale, Refinitiv  
Cette fois, c’est différent  
al. (2017) évalue à -100 points de base l’impact du QE sur la prime  
de terme attachée aux Treasuries . Mais comme celle-ci n’est pas  
directement observable, l’estimation est à considérer avec  
prudence ; elle est assortie d’une marge d’erreur assez importante  
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L’argument le plus souvent entendu est que la distribution par  
échéance des taux d’intérêt américains est biaisée par le  
programme d’achats d’actifs ou quantitative easing (QE) de la Fed.  
Sans lui, les rendements longs seraient plus élevés, la courbe ne se  
trouverait pas inversée. Une étude régulièrement citée de Bonis et  
(
+/- 50 points de base). En outre, la Fed, se désengage. Depuis  
octobre 2017, elle a réduit de quelque USD 500 milliards sa  
détention de titres ; elle pèse donc moins directement sur la partie  
longue de la courbe.  
1
Federal Open Market Committee (2019), Minutes de la réunion des 19 et 20  
mars 2019.  
2
Au 12/04/2019, les rendements à 2 ans (2,4%) et à 10 ans (2,5%) des  
3
obligations de l’Etat fédéral américain se confondaient presque ; ils étaient  
inférieurs au taux d’intérêt des bons du Trésor à 3 mois.  
Bonis B., Ihrig J., Wei M. (2017), The Effect of the Federal Reserve’s  
Securities Holding on Longer-term Interest Rates, FEDS Notes, April.  
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Ce n’est pas tant la politique quantitative de la banque centrale que  
son discours aux marchés qui a pu faire baisser les rendements  
obligataires ces derniers mois, jusqu’à les positionner au-dessous  
du niveau des taux courts. En prenant acte de la détérioration de la  
conjoncture, en indiquant une pause dans son resserrement  
monétaire, la Réserve fédérale a accompagné, sinon favorisé, le  
retournement des anticipations. Bien que les membres du Comité  
de l’open market aient paru moins inquiets lors de leur dernière  
réunion, les intervenants de marché continuent de pondérer à 50%  
la probabilité d’une baisse du loyer de l’argent en fin d’année. Signe  
qu’à leurs yeux, un ralentissement supplémentaire de l’activité et  
des prix reste possible, les forwards de taux à 3 mois dans 12 mois  
continuent d’évoluer au-dessous du taux spot.  
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- Prêt à effets de levier, le retour  
Evolution des prêts à effets de levier (flux annuels bruts, USD milliards)  
Etats-Unis  Autres pays  
00  
8
600  
4
00  
00  
0
2
L’inversion de la courbe des taux américains n’a finalement pas  
moins de portée en 2019 qu’en 1989, 2000 ou 2007. La régularité  
avec laquelle elle anticipe le retournement des cycles économique  
et monétaire est suffisamment éprouvée pour ne pas être sous-  
estimée. Une analyse émanant de la Réserve fédérale de Saint-  
Louis lui prête d’ailleurs un pouvoir explicatif dans les phases  
2002  
2006  
2010  
2014  
2018  
Source : FMI  
4- Prêts à effet de levier, le circuit  
Les prêts à effet de levier s’adressent à des entreprises disposant de  
ressources en fonds propres limitées, la plupart du temps déjà  
endettées ; ils visent typiquement à les accompagner dans des  
opérations de haut de bilan (capital investissement, fusions  
acquisitions, etc.). Par nature assez risqués, ils offrent un rendement  
4
consécutives de récession (Wheelock, 2018) . Parce qu’elle  
dégrade les conditions de transformation des intermédiaires  
financiers, une situation de taux inversés peut, en effet, entraîner  
une plus forte sélectivité du crédit et freiner l’activité (graphique 2).  
(
un taux d’intérêt) attractif. En 2017 et 2018, leur production annuelle  
Le risque de grippage ne proviendrait pas tant des banques que des  
circuits alternatifs de financement de marché par lesquels la dette  
américaine a beaucoup gonflé. Les Real Estate Investment Trust  
moyenne a atteint USD 765 milliards de par le monde, dépassant le  
pic de 2007 (graphique 3).  
Au-delà des montants en jeu, le FMI s’inquiète du fait que la dernière  
génération de prêts à effet de levier apparait peu sélective, 80% des  
opérations étant « covenant lite », soit exemptes de garantie ou  
presque. Dans la moitié des cas, les montants engagés atteignent ou  
dépassent cinq années de résultats opérationnels, ce qui, là encore,  
établit un record. Le marché américain capte le gros des volumes  
(
REITS), qui empruntent à court terme sur le marché du repo pour  
investir à long terme sur le compartiment des MBS (Mortgage-  
Backed Securities), font partie de ces entités du shadow banking  
qui apparaissent les plus vulnérables face à un aplatissement de  
5
courbe (FMI, 2013 ).  
(
près des trois-quarts). Favorisée par une politique de taux bas, son  
Le segment qui focalise, toutefois, le plus l’attention est celui des  
prêts à effet de levier. Dominé là encore par des intermédiaires non-  
bancaires, sociétés de financement ou véhicules de type CLO  
animation a surtout été le fait d’acteurs non bancaires, sociétés de  
financement ou véhicules de type CLOs (Collateralized loan  
obligations). Bénéficiant d’un effet de levier important ainsi que du  
concours des agences de notation, les tranches émises par les CLOs  
ont rencontré un succès grandissant auprès des investisseurs ; leur  
chaine de distribution s’est internationalisée et complexifiée, à tel point  
que le Financial Stability Board (FSB) lui consacre, depuis mars 2019,  
une enquête approfondie.  
(
Collateralized loan obligations), ce marché s’est inscrit en très forte  
expansion ces dernières années. De plus en plus internationalisé et  
complexe, il fait aussi l’objet d’une prise de risque croissante, 80%  
des opérations nouvelles étant « covenant lite », soit exemptes de  
garantie ou presque (cf. graphique 3 et encadré 4). Le Fonds  
Monétaire International (FMI) lui consacre régulièrement quelques  
pages de sa Revue de la Stabilité Financière, généralement pour en  
Emetteurs  
Sociétés non-  
financières  
Structuration  
Intermédiaires  
financiers  
Investisseurs  
Fonds mutuels,  
6
sociétés de gestion…  
dénoncer les excès .  
Epargne  
privée  
Dette  
Prêts  
Repo..  
.
(
USD 765 mds  
production annuelle  
en 2017-18) à 80%  
covenant lite »  
CLOs  
«
4
Wheelock D. (2018), Can an Inverted Yield Curve Cause a Recession?,  
.
>50% des prêts  
Federal Reserve Bank of St-Louis Blog, Dec. 27.  
atteignent ou  
Tranches  
5
dépassent cinq  
années de résultats  
opérationnels  
FMI (2013), Transition challenges to stability, Global Financial Stability Report,  
Ch. 1, October.  
Agences de  
notation  
6
FMI (2019), Vulnerabilities in a Maturing Credit Cycle, Global Financial  
Stability Report, Ch.1, April.  
Sources : presse financière, FMI  
QUI SOMMES-NOUS ? Trois équipes d'économistes (économies OCDE, économies émergentes et risque pays, économie bancaire) forment la Direction des Etudes Economiques de BNP Paribas.
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