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Légère baisse de régime de la croissance

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Zone euro : légère baisse de régime de la croissance  
Hélène Baudchon  
Zone euro : reprise en ordre dispersé  
Au deuxième trimestre, la croissance dans la zone  
Taux de croissance, rythme trimestriel, %  
euro a légèrement décéléré, à 0,3% t/t après 0,4% t/t les  
deux trimestres précédents.  
T2 2015 ▌T1 2015  
1,0  
0,8  
Cette baisse de régime est imputable au contrecoup  
marqué enregistré par les croissances française,  
néerlandaise et autrichienne. Le rebond limité de la  
croissance allemande a aussi sa part de responsabilité.  
L’Espagne, quant à elle, reste en tête de peloton.  
0,6  
0,4  
0,2  
0,0  
Un tassement de la croissance française était attendu  
-
0,2  
0,4  
après le bon chiffre du premier trimestre. Il s’avère  
toutefois plus important que prévu en se traduisant par  
une croissance nulle.  
-
Cette contre-performance vient de ce que la  
contribution nettement positive du commerce extérieur et  
celle, légèrement positive, de la demande intérieure finale  
sont compensées par la contribution très négative des  
variations de stocks.  
Graphique 1  
Source : Eurostat  
46,9 en juin à 30,2). La croissance en Belgique et au Portugal  
maintient son rythme avec une hausse du PIB de 0,4% t/t. En  
bas du classement, la croissance en Italie ne ralentit que  
légèrement (0,2% après 0,3% t/t) mais celle des Pays-Bas, de  
l’Autriche et, surtout, de la France, accuse plus franchement le  
coup (passant de, respectivement, 0,6% à 0,1%, 0,7% à 0,1%  
et 0,7% à 0% t/t). La Finlande, enfin, voit sa récession  
s’accentuer avec une contraction de son PIB de 0,4% t/t après  
Il s’agit d’un trou d’air passager. La reprise, bien que  
faible, n’est pas compromise. Les facteurs de soutien à  
l’activité restent à l’œuvre.  
Un peu moins de croissance au deuxième  
trimestre dans la zone euro…  
-
0,2% t/t au trimestre précédent.  
Au deuxième trimestre, d’après les premières estimations, la  
croissance a été plutôt en-deçà des attentes dans la zone euro  
mais à des degrés divers selon les pays (cf. graphique 1).  
L’Espagne, notamment, se démarque une nouvelle fois à la  
hausse, avec un chiffre de croissance élevé (+1% t/t) et en  
légère accélération par rapport au premier trimestre (0,9% t/t).  
L’Allemagne aussi voit sa croissance légèrement accélérer  
d’un trimestre sur l’autre mais sur des rythmes bien plus  
modérés (0,4% après 0,3% t/t) : le rebond attendu après la  
Ces évolutions nationales disparates débouchent sur une  
décélération de la croissance de la zone euro à 0,3% t/t, après  
0
,4% t/t les deux trimestres précédents, au lieu d’une légère  
accélération attendue 0,5% t/t. C’est un rythme de  
à
croissance honorable (1,3% en rythme annualisé) mais cette  
petite baisse de régime ressort comme une mauvaise surprise,  
d’autant plus que la croissance aux Etats-Unis et au Royaume-  
Uni a, elle, repris de la vigueur sur la même période  
(respectivement, 0,6% et 0,7% t/t au deuxième trimestre après  
1
déception du premier trimestre s’avère effectivement limité . La  
0
,2% et 0,4% t/t au premier).  
Grèce affiche également un rebond surprenant de sa  
croissance (0,8% après 0% t/t) mais qui devrait être suivi d’une  
rechute marquée au troisième trimestre au regard de  
l’écroulement de l’indice composite PMI de Markit en juillet (de  
Pour connaître les raisons de ce fléchissement par  
composantes du PIB, il faudra attendre le 8 septembre et la  
publication des résultats détaillés pour la zone euro. On sait  
toutefois, déjà, d’après le communiqué de presse de Destatis  
pour l’Allemagne et les comptes trimestriels français, que la  
1
Cf. Caroline Newhouse et Jean-Luc Proutat, « Allemagne : Moins dynamique  
qu’escompté », Ecoweek n°15-29, 31 juillet 2015.  
1
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Flash Recherche  
9 août 2015  
1
croissance dans ces deux pays a été largement tirée par  
l’extérieur (avec une progression des exportations bien  
supérieure à celle des importations) mais ralentie par la  
demande intérieure, en France plus nettement qu’en  
Allemagne. Outre-Rhin, la consommation des ménages est, en  
effet, décrite comme ayant « continué d’évoluer positivement »  
tandis qu’en France, elle a à peine progressé (cf. infra.).  
Destatis met également en avant la faiblesse de  
l’investissement, et notamment la baisse de celui dans la  
construction, ainsi qu’une nette réduction des stocks, un  
diagnostic commun à la France.  
France : décomposition de la croissance  
Contribution à la croissance des composantes du PIB, t/t, points de %  
consommation des ménages consommation publique  
investissement des entreprises ▌investissement des ménages  
▌variations de stocks ▌commerce extérieur  croissance du PIB  
1,2  
1,0  
0,8  
0,6  
0,4  
0,2  
0
,0  
-0,2  
0,4  
du fait notamment du contrecoup français  
-
Un tassement de la croissance française était attendu au  
deuxième trimestre après le bon chiffre du premier . La  
2
-0,6  
-0,8  
surprise réside dans l’ampleur du contrecoup, plus marquée  
que prévu : la croissance s’avère nulle alors que nous  
prévoyions une hausse du PIB de 0,3% t/t, comme l’INSEE,  
tandis que la Banque de France anticipait 0,2%, prévision sur  
laquelle était aussi calé le consensus Bloomberg.  
T1  
013 2013 2013 2013 2014 2014 2014 2014 2015 2015  
Graphique 2  
Source : INSEE  
T2  
T3  
T4  
T1  
T2  
T3  
T4  
T1  
T2  
2
France : climat des affaires par secteur d’activité  
industrie  commerce de détail --- services  bâtiment  
Cette nouvelle contre-performance de la France résulte de la  
contribution plus négative qu’anticipé des variations de stocks  
1
20  
110  
00  
(
(
-0,4 point de pourcentage), de l’investissement des ménages  
en chute de 1,6% t/t) et, dans une moindre mesure, de celui  
des  
administrations  
publiques  
(cf.  
graphique  
2).  
1
L’investissement des entreprises non financières a également  
surpris à la baisse en enregistrant une hausse un peu moins  
nette qu’attendue (0,2% t/t). En revanche, la faible progression  
de la consommation des ménages (0,1% t/t), de celle des  
administrations publiques (0,3%t/t) et des importations (0,6%  
t/t) est en ligne avec nos prévisions. La demande intérieure  
finale contribue, somme toute, faiblement mais positivement à  
la croissance, à hauteur de 0,1 point.  
9
0
80  
7
0
0
6
2007  
2008  
2009  
2010  
2011  
2012  
2013  
2014  
2015  
Graphique 3  
Source : INSEE  
Les exportations ont, cependant, surpris à la hausse (1,7% t/t),  
entraînant une contribution du commerce extérieur un peu plus  
positive que prévu, à hauteur de 0,3 point de pourcentage.  
Mais cette contribution et celle de la demande intérieure se  
retrouvent annulées par la contribution négative des variations  
de stocks, laissant donc la croissance à zéro. C’est la  
configuration inverse à celle du premier trimestre, où la  
croissance avait été alimentée par la demande intérieure finale  
et les variations de stocks (contribution de, respectivement,  
l’ameublement) ont également rechuté (-1,1% après +1,5%).  
Et les achats d’équipements électroniques ont progressé  
moins rapidement (+0,4% après +1,6% t/t). On peut voir dans  
ces évolutions la dissipation de l’effet des gains de pouvoir  
d’achat issu de la forte baisse des prix du pétrole, cette  
dernière ne s’étant pas prolongée au deuxième trimestre.  
Cependant, la correction paraît contenue. Et les achats de  
voitures, qui ont certainement aussi bénéficié de cet effet  
pétrole, n’ont pas été affectés : ils ont progressé de 2% t/t au  
deuxième trimestre après déjà 2,3% t/t au trimestre précédent.  
Enfin, la consommation de services a à peine ralenti (+0,2%  
après +0,3% t/t). Ces détails permettent de relativiser la  
maigre progression de la consommation des ménages au  
deuxième trimestre.  
+
0,6 et +0,3 point) mais grevée par le commerce extérieur  
(contribution de -0,3 point).  
La consommation des ménages était, avec les variations de  
stocks, l’autre composante du PIB exposée à un sévère  
contrecoup au deuxième trimestre après sa forte progression  
au premier (1% t/t). De fait, les dépenses d’énergie, après  
avoir été soutenues au premier trimestre par le retour des  
températures sur leurs normales saisonnières, ont fortement  
reculé (-4,2% t/t). Elles n’ont toutefois effacé que la moitié de  
leur bond du trimestre précédent (+8,1% t/t). Les dépenses en  
De même, en ce qui concerne l’investissement des entreprises  
non financières, sa faiblesse n’est pas vraiment surprenante.  
Certes, leur taux de marge est en voie de redressement grâce  
à la baisse des charges inclue dans les pactes de compétitivité  
et de responsabilité. Et la baisse des prix du pétrole et des  
taux d’intérêt contribue également à l’amélioration de leur  
situation financière. Mais le redressement, plus important, des  
perspectives de demande n’est, lui, pas encore suffisamment  
«
autres produits industriels » (dont l’habillement et  
2
Revu légèrement en hausse qui plus est, l’estimation précédente faisant état d’une  
croissance de 0,6% t/t.  
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9 août 2015  
assuré pour sortir de l’attentisme actuel. Il manque également  
une amélioration plus nette du climat des affaires. L’indicateur  
synthétique de l’INSEE a, certes, gagné un point en juillet et  
huit points en cumulé depuis septembre 2014. Il atteint  
désormais 99. Mais à ce niveau, il ne fait que frôler son niveau  
moyen de référence de 100 : on ne peut pas dire que la  
La France rattrape la zone euro  
Taux de croissance, glissement annuel, %  
▬ France  
▬ zone euro  
5
4
3
2
1
0
5
4
3
3
confiance des entreprises soit véritablement de retour . Cette  
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situation est pour partie imputable au secteur du bâtiment, en  
crise profonde. C’est le seul secteur dans lequel le climat des  
affaires n’est pas encore parvenu à se redresser, empêchant  
une amélioration plus nette dans le reste de l’économie (cf.  
graphique 3).  
1
0
-1  
-2  
-3  
-4  
-5  
-6  
-1  
-2  
-3  
-4  
-5  
-6  
L’adage « quand le bâtiment va, tout va » se vérifie  
malheureusement à l’inverse aujourd’hui et constitue un  
sérieux handicap pour l’économie française. La chute de  
l’investissement des ménages est une autre facette de cette  
crise. Sa contribution négative à la croissance est un bon  
indicateur de sa morsure directe sur l’activité. Et elle est  
conséquente : au deuxième trimestre 2015, elle se monte à  
1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014  
Graphique 4  
Sources : INSEE, Eurostat  
de la demande intérieure apparaît, pour une large part,  
passagère tandis que la progression des exportations  
bénéficie de bases solides. Les facteurs externes et internes  
de soutien à l’activité que sont : le bas niveau des taux  
d’intérêt, la baisse des prix du pétrole et de l’euro, la meilleure  
forme de la plupart des partenaires commerciaux de la France,  
le CICE, les allègements de charges et d’impôts contenus  
dans le pacte de responsabilité et de solidarité en faveur des  
-
0,1 point et ce, pour le huitième trimestre de suite ; en 2014,  
elle a amputé la croissance de 0,3 point après déjà -0,1 point  
chacune des deux années précédentes.  
La reprise reste en marche  
Les résultats en demi-teinte du deuxième trimestre rappellent  
la fragilité et la faiblesse de la reprise française. Ceci étant,  
celle de la zone euro n’est pas beaucoup plus vigoureuse,  
faute de dynamique de croissance généralisée. Les rythmes  
de croissance par pays encore très dispersés au deuxième  
trimestre l’illustrent bien. De plus, mesurée en glissement  
annuel, la croissance française atteint 1%, soit un rythme  
proche de celui de la zone euro (1,2%, cf. graphique 4). De  
même, en moyenne sur le premier semestre 2015, ce qui  
permet de lisser les à-coups trimestriels importants, la France  
enregistre une croissance de 0,3% t/t par trimestre, un rythme  
identique à celui de la zone euro (et, au passage, en légère  
accélération par rapport au second semestre 2014). Ainsi  
mesurée, et malgré l’impression du contraire au deuxième  
trimestre, la reprise française n’apparaît plus tant que cela à la  
traîne de celle de la zone euro. On rappellera également que  
le PIB français se situe 2% au-dessus de son niveau d’avant-  
crise de début 2008 tandis que le PIB de la zone euro est  
encore 1% en-deçà.  
entreprises et des ménages, le plan de soutien  
l’investissement via notamment la mesure  
à
de  
suramortissement, sont toujours à l’œuvre. Les enquêtes de  
confiance restent orientées en hausse même si c’est de  
manière encore hésitante. La progression, au deuxième  
4
trimestre, de 0,2% t/t de l’emploi salarié dans les secteurs  
marchands non agricoles, soutenue par un rebond de l’intérim,  
est un autre signe encourageant. Le principal bémol est que  
les risques baissiers sont revenus sur le devant de la scène :  
les inquiétudes suscitées par la crise grecque (en cours de  
solution avec la négociation d’un troisième plan d’aide) ont  
notamment été supplantées par celles sur le ralentissement  
chinois et des pays émergents en général.  
A ce stade, le scénario le plus probable reste que la France  
renoue avec un rythme de croissance un peu plus soutenu, de  
l’ordre de 0,3-0,4% t/t par trimestre au second semestre 2015  
puis de 0,4-0,5% t/t en 2016 d’après nos prévisions. La reprise  
n’est peut-être pas encore dans une dynamique auto-  
entretenue mais les conditions restent réunies pour que ce  
cercle vertueux s’enclenche d’ici la fin de l’année et permette à  
la croissance de prendre de la vitesse et de la vigueur (et au  
chômage de baisser). En 2015, avec un acquis de 0,8% à la  
mi-année, cela se traduirait par une croissance légèrement  
supérieure à 1% en moyenne annuelle et inférieure mais  
proche de 2% en 2016.  
La reprise n’est pas non plus remise en cause par cette  
nouvelle panne de croissance au deuxième trimestre. De  
même qu’au premier trimestre, le rythme de la croissance était  
surestimé, il est sous-estimé au deuxième ; tout comme le bon  
chiffre du premier trimestre portait en lui les germes d’un  
contrecoup au deuxième trimestre, celui-ci devrait être suivi  
d’un rattrapage au troisième trimestre.  
Plus fondamentalement, les déterminants de l’investissement  
des entreprises, de la consommation et des exportations ne se  
sont pas détériorés au cours des derniers mois. La faiblesse  
3
C’est plus manifeste encore du côté des ménages, l’indicateur qui résume leur  
confiance s’établissant à 93 en juillet, en progrès toutefois de six points en cumulé  
depuis novembre 2014.  
4
Estimation flash du 14 août.  
3
QUI SOMMES-NOUS ? Trois équipes d'économistes (économies OCDE, économies émergentes et risque pays, économie bancaire) forment la Direction des Etudes Economiques de BNP Paribas.
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