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Zone euro

Lentement (c’est sûr), mais sûrement (c’est moins sûr).

Certaines choses ne vont pas si mal dans la zone euro. Le redressement de l’emploi, par exemple, gagne en vigueur, sans toutefois parvenir à compenser totalement l’effet négatif sur le pouvoir d’achat de la remontée des prix de l’énergie. La baisse des taux d’intérêt ranime le crédit et stimule les perspectives d’activité dans la construction, sans que l’on ose toutefois parier sur une accélération pérenne de l’investissement. Le redressement progressif des comptes publics et la flexibilité introduite par l’équipe de

Jean-Claude Juncker ont autorisé une politique budgétaire un peu plus favorable sans que cela puisse faire la différence dans les pays où cela est nécessaire. Dès lors, la BCE reste probablement condamnée à faire plus, quoi qu’il en coûte.

La croissance européenne subit un environnement mondial qui, sans être défavorable, est résolument morose. Certes, la croissance mondiale est sans doute plutôt appelée à se redresser en 2017.

Mais l’amélioration restera modeste, en tout cas si l’on en croit les dernières projections de l’OCDE (3,2% en 2017 après 2,9%) ou du

FMI (3,4% après 3,1%).

En outre, le fait marquant est que cet environnement faiblement porteur est surtout très incertain, toutes les grandes zones économiques mondiales étant soumises à des risques politiques

(élections américaines, montée de l’euroscepticisme et crise des réfugiés en Europe, etc.) et/ou économiques (normalisation de la politique monétaire américaine, Brexit, ralentissement chinois, politique monétaire japonaise, etc.) élevés. Soumis à tant d’aléas, les scénarios de redressement sans embûches semblent bien fragiles.

Croissance : ralentissement en vue ?

Dans ce contexte, la zone euro ne peut à l’évidence que compter sur ses propres forces. Malheureusement, l’activité a ralenti au deuxième trimestre 2016. Le PIB a ainsi progressé de 0,3% t/t, soit la plus faible performance depuis le printemps 2014. Il est vrai qu’un contre-coup était attendu après un début d’année assez dynamique

(+0,5% t/t au T1). Reste que, en particulier depuis les dernières révisions opérées sur les comptes par Eurostat, le ralentissement est patent. Stable à 2,0% en glissement annuel au cours des trois derniers trimestres de 2015, la croissance a ralenti à 1,7% puis 1,6% au T2.

Au-delà des à-coups mensuels habituels, les données d’enquêtes réunies par la Commission européenne donnent finalement une vision assez nette des tendances à l’œuvre depuis plusieurs mois : le niveau de confiance des chefs d’entreprises est sur une tendance à la hausse très légère dans l’industrie et bien plus vive dans le secteur de la construction, porté par la faiblesse des taux d’intérêt et, vraisemblablement, par le soutien de l’investissement public dans certains Etats membres. En revanche, le moral des chefs d’entreprises s’érode lentement depuis le début de l’année dans les services, où l’indice est en passe de retomber sous sa moyenne de long terme, et se replie fortement, depuis des niveaux il est vrai élevés, dans le commerce de détail, et pour les consommateurs.

De fait, le ralentissement en cours est clairement le résultat d’un moins bon environnement pour les ménages, en particulier du côté des prix. Premier moteur des gains de pouvoir d’achat enregistrés ces deux dernières années, l’effondrement des prix du pétrole est aujourd’hui derrière nous. Quand bien même il s’arrêterait là (le prix du baril se situait autour de 42 euros en septembre contre un plus

1- Synthèse des prévisions

e: estimations et prévisions BNP Paribas Recherche Economique Groupe

2- Contributions à la croissance du PIB

en points de pourcentage

PIB ▌ consommation privée ▌FBCF ▌ var. de stocks

▌commerce extérieur ▌consommation publique

Source : Eurostat

bas en deçà de 30 euros en janvier 2016), le redressement des prix du pétrole continuerait, par effets de base, à pousser le taux d’inflation à la hausse au cours des prochains mois. Après un creux

à -0,2% en février 2016, elle atteignait déjà 0,4% en septembre, sur fond d’inflation sous-jacente quasiment stable (autour de 0,8%).

L’inflation totale pourrait, selon nous, dépasser 1,0% dès le premier trimestre 2017. La perte de pouvoir d’achat sera donc massive pour les ménages, et ne sera pas compensée par les évolutions sur le marché du travail. Celui-ci se portant plutôt bien 1 , son potentiel d’accélération nous paraît faible : après trois années de

1 En terme de dynamique, pas de niveau de l’emploi ou du chômage.

redressement, le rythme des créations d’emplois se renforce encore et a atteint 1,4% au premier semestre (1,6% pour les heures travaillées). Ce rythme de créations d’emplois est même élevé au regard des perspectives de croissance de l’activité, mais, à ce stade, les enquêtes restent relativement bien orientées pour les mois à venir.

Si le ralentissement de la demande des ménages nous semble acquis l’an prochain, l’évolution des autres déterminants de la croissance est plus incertaine. Les échanges extérieurs ont fortement ralenti au cours des derniers trimestres, compte tenu à la fois du ralentissement de la demande globale et de l’appréciation passée du taux change de l’euro2. En termes réels, il s’est toutefois stabilisé, contre ses 38 principaux partenaires, depuis le début de 2016 et son niveau reste faible. Cela suggère que les industriels européens pourraient bénéficier de la légère accélération attendue de la croissance mondiale, si elle se concrétise. Dans ce contexte, faut-il prolonger le coup d’arrêt porté aux investissements, principale déception de l’évolution des composantes de la demande au deuxième trimestre ? Certains facteurs plaident pour une poursuite de la reprise, notamment dans la construction. Nous restons malgré tout prudents, compte tenu de l’ampleur du déficit de la demande encore patent dans la plupart des Etats membres et du très fort degré d’incertitude qui caractérise actuellement les perspectives

économiques et politiques dans plusieurs économies de la zone.

Budgets : un soutien toujours en demi-mesure

Du côté des politiques budgétaires, l’orientation attendue, en moyenne en 2017, est peu différente de celle, légèrement expansionniste, observée en 2016. Sur le papier, les projets budgétaires que les Etats membres s’apprêtent à envoyer à

Bruxelles3 conduiront probablement à anticiper un relâchement un peu plus faible du solde structurel de l’UEM en 2017 (-0,1 à -0,2 point de pourcentage (pp) contre -0,3 pp en 2016), mais les risques sont orientés selon nous vers plus d’expansion dans les plus grands pays de la zone (Allemagne, Italie, France aussi, mais on parle là de « moins de restriction »), notamment du fait des calendriers électoraux. C’est surtout en Espagne que l’incertitude est grande, dans la mesure où si un gouvernement légitime se met rapidement en place, il sera sans doute amené à prendre des mesures d’économies notables l’an prochain, compte tenu de la bonne tenue de l’activité et du retard pris dans l’ajustement des comptes publics.

Le travail de la Commission est difficile. D’un côté, il nous semble que l’équipe de Jean-Claude Juncker prend très au sérieux l’idée d’une flexibilité des règles budgétaires et les appels de plusieurs organisations internationales aux politiques de soutien de la demande dans la zone euro, et qu’elle est pleinement consciente de la montée des risques politiques au sein de la zone, alimentés notamment par la lenteur de la reprise. En même temps, elle sait qu’elle joue une partie de sa crédibilité et de celle du cadre budgétaire européen dans sa capacité à pousser certains Etats à poursuivre leur effort de consolidation.

2+ 5,7% en termes réels entre avril 2015 et janvier 2016.

3Depuis 2013 et la mise en place du two-pack, la Commission a un droit de regard sur les projets de budgets nationaux au moment où ils sont présentés aux parlements nationaux. Ces projets seront envoyés à Bruxelles d’ici le 15 octobre.

3- Taux de change réel de l’euro

Source : BCE

Le QE : s’adapter pour durer

Dans ce contexte, la Banque centrale européenne n’a guère d’autre choix que de poursuivre son action. En maintenant le statu quo sur tous les aspects de sa politique en septembre dernier, tout en annonçant la création de comités internes chargés d’évaluer les options qui permettront « d’assurer une mise en œuvre ordonnée du programme d’achats d’actifs », la banque centrale se donne probablement les moyens de prolonger, voire, si cela s’avérait nécessaire, d’amplifier son action4. Rappelons que le programme est officiellement prévu pour durer jusqu’en mars 2017 au moins, et au-delà tant que l’inflation n’aura pas retrouvé une trajectoire solidement ancrée à son objectif de moyen terme (un peu en dessous de 2%). L’échéance approche et la BCE devra bientôt se prononcer. Plusieurs options sont possibles pour adapter le programme (modification ou abandon de la clé de répartition des achats, abandon du taux plancher et de la limite d’achat de 33% par ligne obligataire) et relâcher les contraintes créées par la pénurie de titres éligibles au programme dans certains pays (notamment l’Allemagne). Compte tenu des perspectives d’inflation actuelles, il est très probable que le programme sera prolongé, au moins jusqu’en septembre 2017. Cela s’accompagnera de modifications techniques qui devraient améliorer l’efficacité de la politique monétaire.

Frédérique Cerisier frederique.cerisier@bnpparibas.com

4 Voir en détail « BCE : statu quo, pour le moment » et « BCE : les paramètres du PSPP », Thibault Mercier, Ecoweek des 09 et 23 septembre 2016.

QUI SOMMES-NOUS ? Trois équipes d'économistes (économies OCDE, économies émergentes et risque pays, économie bancaire) forment la Direction des Etudes Economiques de BNP Paribas.
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