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EcoPerspectives // 4 trimestre 2019  
economic-research.bnpparibas.com  
Zone euro  
Nouveau soutien monétaire de la BCE : quelle efficacité ?  
Lors de sa réunion de politique monétaire de septembre, la Banque centrale européenne a envoyé un signal fort. La large  
mobilisation de ses outils non conventionnels de politique monétaire vise à respecter son mandat, et à atteindre l’objectif d’inflation.  
La conférence de presse qui a suivi cette réunion a été l’occasion pour Mario Draghi de réitérer son appel en direction de certains  
gouvernements de la zone euro en faveur d’un soutien budgétaire accru. Pour longtemps désormais, la BCE devrait passer le relais  
aux Etats membres qui disposent de marges de manœuvre budgétaire confortables. Face aux difficultés économiques traversées par  
la zone euro, ce nouveau soutien monétaire pourrait être bienvenu, bien que son efficacité interroge.  
La Banque centrale européenne (BCE) a fait preuve une nouvelle  
fois d’une grande proactivité. Au-delà des discussions autour d’une  
redéfinition de la politique monétaire et de ses objectifs, Mario  
Draghi agit en cohérence avec son mandat. L’efficacité des  
mesures annoncées lors de la réunion de politique monétaire du 12  
septembre dernier, et certains des effets pervers qu’elles  
engendreraient sont désormais au centre des questionnements. M.  
Draghi a insisté une fois encore sur la nécessité d’un plus grand  
soutien budgétaire.  
1- Croissance et inflation  
Croissance du PIB (%)  
Inflation (%)  
Prévision  
Prévision  
2.7  
1
.9  
1.9  
1.8  
18  
1
.5  
1
.1  
1.1  
0
.8  
0
.7  
La BCE prépare le terrain à un soutien budgétaire  
accru  
0
.0  
1
6
17  
18  
19  
20  
16  
17  
19  
20  
In view of the weakening economic outlook and the continued  
Sources : comptes nationaux, BNP Paribas  
prominence of downside risks, governments with fiscal space  
should act in an effective and timely manner”. L’appel à une  
politique budgétaire plus expansionniste dans les pays disposant de  
marges de manœuvre est désormais unanime du côté du Conseil  
des gouverneurs de la BCE. L’outil budgétaire serait aujourd’hui le  
principal instrument pouvant augmenter la demande et permettre un  
début de normalisation des taux d’intérêt. A ce titre, la nouvelle  
phase d’assouplissement monétaire qui s’ouvre continue d’assurer  
à la politique budgétaire des conditions de financement  
particulièrement favorables. En effet, la BCE a fait des annonces  
fortes lors de la réunion du 12 septembre. Malgré les réticences  
affichées de certains membres du Conseil des gouverneurs, la BCE  
et son président Mario Draghi ont voulu agir vite. Afin de respecter  
son mandat et l’objectif d’inflation associé, un package de mesures  
a donc été annoncé :  
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- Inflation et politique monétaire  
Inflation totale (en %) Inflation sous-jacente (en%)  
Phases d’assouplissement monétaire  
5
4
3
2
1
0
-1  
-
Un renforcement de la « forward guidance » qui exclut toute  
hausse de taux avant que l’inflation ne converge de manière  
robuste vers 2%. La communication fait par ailleurs  
explicitement référence à la composante sous-jacente de  
l’inflation ;  
Source : BCE  
Note de lecture : les barres orange font référence  
d’assouplissement monétaire de la part de la Banque centrale européenne. Il s’agit à  
la fois des baisses de taux d’intérêt directeurs et de hausses du bilan de l’institution.  
à certaines phases  
-
-
Un assouplissement des conditions assorties aux prêts à long  
terme accordés aux banques de la zone euro (TLTRO), en  
termes de taux et de durée ;  
-
La réactivation des achats nets d’actifs dans le cadre de son  
programme de rachat dactifs (quantitative easing, QE) à  
hauteur de EUR 20 mds par mois à partir de novembre 2019,  
pour une durée pour le moment indéterminée. Ces opérations  
permettraient d’augmenter de nouveau le bilan de la BCE,  
aujourd’hui à environ 40% du PIB de la zone, et ainsi de  
maintenir une pression baissière sur les taux longs en zone  
euro.  
Une réduction du taux de dépôt, appliqué notamment aux  
réserves excédentaires des banques, à -0,5% (après -0,4%),  
qui s’accompagne de la mise en place d’un système de  
«
tiering ». Ce système permet d’exempter de taux négatifs  
une partie des réserves des banques afin de limiter les effets  
négatifs sur les marges d’intérêt ;  
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Les mesures non conventionnelles prises par la BCE depuis 2014  
vrai pour l’économie allemande dont le secteur manufacturier et le  
taux d’ouverture sont plus importants que dans les pays voisins.  
L’absence de rebond sur le front du commerce mondial, la  
confirmation du ralentissement économique chinois, les incertitudes  
générées par les tensions commerciales et les négociations autour  
du Brexit, pèsent sur la demande externe et donc sur le secteur  
manufacturier en priorité. Bien qu’ils occupent une part croissante,  
les services ne représentent aujourd’hui qu’environ 20% des  
ont eu un effet macroéconomique positif. En l’absence de telles  
1
mesures, la croissance du PIB et l’inflation auraient été inférieures .  
Les incertitudes actuelles qui pèsent sur la zone euro sont en  
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grande partie d’origine externe (voir 2 partie). Dans ce contexte,  
l’efficacité des nouvelles mesures annoncées pourrait être plus  
limitée que lors des phases précédentes d’assouplissement  
monétaire.  
2
exportations mondiales .  
La future présidente de l’institution monétaire, Christine Lagarde,  
s’inscrit globalement dans la lignée de M. Draghi. Lors d’un discours  
récent face au Parlement européen, l’ancienne dirigeante du FMI a  
souligné l’importance d’un soutien budgétaire en ces temps de  
ralentissement. Mme Lagarde a par ailleurs rappelé la nécessité  
d’approfondir la coopération institutionnelle de la zone euro, à  
travers notamment la création d’un outil budgétaire commun.  
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- Contributions à la croissance de la valeur ajoutée totale (pp)  
Agriculture Industrie (dont manufacturière) Construction  
Services VA totale (en volume, %)  
1,0  
0,8  
0
0
0
,6  
,4  
,2  
Découplage industrie-services : une situation  
inédite ?  
Le ralentissement économique actuel de la zone euro s’inscrit dans  
un ralentissement plus global, à la fois dans les économies  
avancées et sur les marchés émergents. Depuis une année 2017  
dynamique, la croissance du PIB en zone euro apparaît affaiblie,  
atteignant seulement +0,3% en moyenne au 1er semestre 2019  
0,0  
0,2  
0,4  
-
-
2
013  
2014  
2015  
2016  
2017  
2018  
2019  
(
+0,2% au T2 2019 après +0,4% au T1). Globalement, la  
Source : Eurostat  
consommation privée, principal soutien à la croissance début 2019,  
résiste dans le contexte actuel de baisse du taux de chômage et de  
dynamisme des salaires. L’investissement de son côté ralentit,  
compte tenu en partie du niveau élevé des incertitudes. Malgré  
l’environnement international peu porteur et après avoir été un frein  
important à l’activité en zone euro en 2018, le commerce extérieur a  
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- Différence entre le PMI manufacturier et le PMI services  
PMI services PMI manufacturier  
Ecart PMI manufacturier / PMI services (é.d.)  
er  
65  
6
4
2
0
soutenu la croissance au 1 semestre 2019.  
60  
55  
50  
Depuis plusieurs mois, la situation économique en zone euro est  
marquée par une forte dichotomie entre la dynamique du secteur  
industriel manufacturier et celle des services. Depuis début 2018, le  
secteur industriel a négativement contribué à la croissance globale  
en zone euro (cf. graphique 3). A l’inverse, le secteur des services  
résiste encore, face à une demande interne soutenue par  
l’amélioration de la situation sur le marché du travail. Les  
publications économiques les plus récentes pour la zone euro  
confirment ce découplage. Très suivi par les observateurs, l’indice  
des directeurs d’achats (PMI), qui reflète par secteur l’état de santé  
de l’économie, affiche une baisse marquée depuis la fin de l’année  
-
-
-
-
2
45  
4
6
8
40  
35  
30  
-10  
00  
02  
04  
06  
08  
10  
12  
14  
16  
18  
Source : Markit  
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017 dans le secteur manufacturier (cf. graphique 4), tandis qu’il  
Combien de temps cette situation peut-elle durer ? Jusqu’à quand  
les activités de services résisteront-elles aux difficultés du secteur  
manufacturier ? La dynamique de la demande interne, en particulier  
la consommation privée, est déterminante. Ainsi, à court terme, la  
situation sur le marché du travail est à observer de près.  
résiste dans les services.  
Structurellement, l’activité dans le secteur manufacturier est plus  
sensible aux chocs, notamment externes. Toutefois, la situation  
actuelle apparaît relativement inédite au regard de la courte histoire  
de la zone euro. Le PMI manufacturier est particulièrement faible  
compte tenu du niveau encore élevé de celui des services. Hormis  
en 2008-2009, un tel écart n’avait jamais eu lieu depuis la création  
de la monnaie unique (cf. graphique 4). Ce constat est d’autant plus  
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Discours de Philip R. Lane, « Monetary policy and below-target inflation », Bank of  
Discours de Benoît Cœuré, “The rise of services and the transmission of monetary  
st  
Finland, juillet 2019  
policy, 21 Geneva Conference on the world economy, mai 2019  
QUI SOMMES-NOUS ? Trois équipes d'économistes (économies OCDE, économies émergentes et risque pays, économie bancaire) forment la Direction des Etudes Economiques de BNP Paribas.
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