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Turquie

Nouveau test de résistance économique

Point culminant d’une série de chocs (géo)politiques depuis 2013, la tentative avortée de coup d’Etat du 15 juillet dernier a suscité un élan spontané d’unité nationale autour du président Erdogan. Cependant, l’ampleur de la répression au sein des institutions et du secteur privé soulève une certaine inquiétude. Si la réaction des marchés financiers a été relativement modérée, les tensions politiques ont pesé significativement sur la croissance économique au T3. Le ralentissement était déjà marqué au T2, avec un recul de la consommation. Des facteurs de soutien devraient permettre d’éviter un effondrement de l’activité économique, mais certaines interrogations se font jour quant à la détérioration à moyen terme des finances publiques, actuellement plutôt saines.

Relative stabilité financière malgré le choc politique

L’échec du coup d’Etat militaire du 15 juillet dernier a renforcé le pouvoir exécutif en place. Face à la crainte d’un retour aux heures sombres d’un passé encore bien présent dans la mémoire collective turque, la population et l’ensemble de la classe politique ont fait bloc derrière le président Erdogan (AKP), à un moment où l’isolement de la Turquie sur la scène régionale et internationale était à son paroxysme.

Allié du parti AKP jusqu’en 2013, le mouvement de l’imam Gülen (Cemaat) est accusé d’avoir infiltré les institutions (administration, justice, police, armée) et fomenté le putsch. La répression à l’œuvre depuis trois mois atteint aussi les milieux d’affaires, académiques et médiatiques. L’ampleur des arrestations, licenciements et suspensions est devenue inquiétante, fragilisant l’« union sacrée » autour de la préservation des valeurs démocratiques.

L’inquiétude des marchés suite à la tentative de coup d’Etat n’a été que de courte durée. Soutenue par la vente massive d’actifs en devises de la part des investisseurs et déposants locaux (USD 10,5 mds en deux semaines), la livre turque s’est dépréciée d’à peine 5% face au panier euro-dollar en quelques jours avant de se stabiliser. L’annonce par Moody’s de la dégradation de la note souveraine en catégorie spéculative le 23 septembre a de nouveau généré de la volatilité sur les marchés. De plus, le rebond du prix du pétrole a accentué la pression sur la livre turque. Les taux d’intérêt et les spreads se sont tendus légèrement.

Au final, depuis début 2016, les flux d’investissements de portefeuille ont été positifs (+USD 3,4 mds) et ils le sont restés depuis mi-juillet (+USD 1 md). La livre turque a cédé 6% face au panier euro-dollar depuis janvier. L’indice actions de la Bourse d’Istanbul affiche encore un gain de 6%. Les rendements des bons du Trésor à 5 ans ont baissé de 140 points de base (pb) à 9,2%, dans un contexte d’assouplissement monétaire. Par ailleurs, les spreads entre les euro-obligations souveraines à 10 ans et les bons du Trésor américain (310 pb) ainsi que les primes de CDS à 5 ans

(250 pb) ont augmenté d’à peine 20 pb depuis le début de l’année.

Trou d’air économique, mais des facteurs de support

En dépit d’un ralentissement tendanciel, l’économie turque a fait preuve d’une étonnante capacité de résistance face aux chocs successifs depuis 2013, le PIB réel affichant une croissance moyenne trimestrielle non annualisée de 0,9%. Celle-ci a cependant ralenti depuis le début d’année à seulement 0,3% t/t corrigé des variations saisonnières et jours ouvrés (cvs-cjo) au T2 après 0,7% au T1. Principal contributeur à la croissance depuis trois ans, la consommation des ménages (67% du PIB et +1,5% t/t en moyenne depuis 2013) a flanché au T2 2016 à -0,5% t/t, après +2,5% au T1.

1- Prévisions

e: estimations et prévisions BNP Paribas Recherche Economique Groupe

2- Position extérieure et taux de change

Actions détenues par les non-résidents (mds USD)

Titres publics détenus par les non-résidents (mds USD) ▬ Réserves de change (mds USD, hors or)

Taux de change nominal USD/TRY (é.d. inversée)

Sources : CBRT, BNP Paribas

Dans le même temps, les dépenses publiques ont accéléré substantiellement (+3,5% t/t), tout comme l’investissement privé, notamment en machines et équipement. Celui-ci a rebondi de 6,0% t/t au T2, après une contraction de 1,3% au T1. Cette volatilité de l’investissement privé s’explique par l’incertitude pesant sur le climat des affaires et des marchés à l’exportation plutôt moribonds (Proche et Moyen-Orient, Russie), malgré un léger mieux en provenance d’Europe. La durée du creux du cycle d’investissement initié après le boom de 2010-2011 suggère un ralentissement de nature structurelle. Malgré la décélération marquée des importations, la contribution du commerce extérieur à la croissance du PIB est demeurée négative depuis trois trimestres. Les exportations ont chuté de 2,8% t/t au T2.

De nombreux indicateurs pointent une contraction de l’activité au T3.

Les conditions du marché du travail se sont dégradées depuis avril. Les créations nettes d’emplois ont ralenti (+1,4% en g.a. en juin).

L’économie turque a commencé à détruire 222 000 emplois (cvs) en juin, dans l’ensemble des secteurs d’activité à l’exception des services, portant le taux de chômage à 11% cvs, au plus haut depuis six ans. Le rythme de croissance du crédit bancaire (+9% en g.a. en août) a ralenti à son plus bas niveau depuis 2009. Dans un contexte d’inquiétudes sécuritaires (attentats du PKK et de Daesh) et de sanctions économiques russes à l’encontre de la Turquie (levées depuis juillet), les recettes touristiques (4,5% du PIB en 2015) ont chuté de plus de 35% en g.a. en juillet-août. Parallèlement, le bon fonctionnement des services publics et l’activité de nombreuses entreprises ont été perturbés depuis mi- juillet. La production industrielle a plongé de 8,4% en g.a. en juillet avant de rebondir de 2,7% en g.a. en août, portant le recul en moyenne mobile sur trois mois à 1,4% en g.a. Le sursaut de confiance des ménages en août, corroboré par un rebond des ventes de détails après cinq mois de baisse, semble précaire et refléter surtout le soulagement et une forme d’euphorie de la population suite au coup d’Etat avorté. Les enquêtes PMI du mois d’août prédisent une détérioration des conditions économiques à court terme.

Certaines forces de rappel devraient cependant soutenir l’activité

économique dans les prochains mois, au premier rang desquelles un policy mix toujours expansionniste. La relative stabilité de la livre turque depuis le début de l’année et le ralentissement de la croissance économique ont conduit la banque centrale (CBRT) à baisser son taux de prêt au jour le jour de 250 pb, à 8,25%, pour le rapprocher progressivement du taux repo à une semaine (7,50% depuis février 2015). Avec une inflation structurellement élevée

(+7,3% pour l’indice général des prix et +7,6% pour l’inflation sous- jacente en septembre), le taux moyen de refinancement de la CBRT, actuellement à 7,8%, induit des taux d’intérêt réels très faibles.

Combinés à un assouplissement des mesures macro-prudentielles

(baisse des ratios de réserves obligatoires et des conditions d’accès

à la liquidité en monnaie locale), la CBRT souhaite relancer le crédit bancaire, notamment aux ménages. Par ailleurs, le maintien de politiques monétaires très accommodantes dans les pays avancés, la faiblesse persistante des prix de l’énergie et la levée récente de l’embargo de la Russie sur la Turquie (exportations, tourisme, grands projets) constituent autant de facteurs externes de soutien de l’activité économique, sans pour autant envisager d’amélioration du déficit courant proche de son seuil structurel de 4%-4,5% du PIB.

Au final, nous prévoyons un ralentissement de la croissance de 4% en 2015 à 2,7% en moyenne en 2016 et un léger rebond à 3% en 2017. De leur côté, le FMI et le gouvernement turc ont récemment revu à la baisse leurs projections. Le FMI table désormais sur 3,3% cette année et 3% l’année prochaine. Les hypothèses retenues dans le nouveau programme à moyen terme (PMT 2017-2019) du gouvernement sont de 3,2% pour 2016 et 4,4% pour 2017. En dépit d’une démographie favorable, l’absence de gains de productivité depuis 2008, l’atonie de l’investissement depuis 2012 et le report sine die des réformes structurelles, rendent optimiste l’objectif du gouvernement d’une croissance du PIB de 5% en 2018-2019. Nous estimons la croissance potentielle à environ 3,5%, en ligne avec le FMI.

3- Finances publiques (% PIB)

Dette externe du gouvernement central Dette domestique ▬ Solde budgétaire primaire Solde budgétaire global

80

70

60

50

40

30

20

10 0

-10

-20

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16

Sources : Ministère des finances, BNP Paribas

Interrogations sur les finances publiques

Alors que S&P’s n’a jamais considéré que la Turquie méritait le statut investment grade, Fitch et Moody’s avaient franchi le Rubicon respectivement en novembre 2012 et mai 2013. Fondant son argumentaire sur l’augmentation des risques relatifs à l’importance des besoins de financements externes du pays, l’affaiblissement des perspectives de croissance économique et la détérioration de l’environnement institutionnel, Moody’s vient de décider de replacer la dette souveraine turque en devises à long terme en catégorie spéculative assortie d’une perspective stable. Fitch pourrait suivre.

Le déficit budgétaire a été stable à un peu plus de 1% du PIB entre 2013 et 2015, le solde primaire est demeuré excédentaire et la dette publique s’est réduite de près de deux points à seulement 35% du

PIB. Si depuis trois ans les prévisions budgétaires du gouvernement dans le cadre du PMT sont plus pessimistes que les précédentes, la trajectoire des comptes publics n’est pas encore une source d’inquiétude majeure. Malgré l’accélération des dépenses courantes

(+16% en g.a sur les neuf premiers mois de 2016), le gouvernement a pu compter au premier semestre sur une très bonne collecte de l’impôt sur les sociétés et de revenus non-récurrents (transferts de profits de la CBRT, privatisations, concessions). Au final, le déficit budgétaire devrait être contenu à moins de 2% du PIB en 2016 (1,6% selon le gouvernement). Il pourrait continuer de se creuser à près de 2,5% du PIB en 2017 (le gouvernement prévoit 1,9%), les dépenses publiques (financement du salaire minimum, retraites, dépenses sociales, de sécurité et gestion des réfugiés) continuant de croître plus rapidement que les recettes. Un renchérissement des conditions de financement n’est pas à exclure, et la dépréciation nominale de la livre turque (à même de stabiliser le taux de change effectif réel) devrait alourdir mécaniquement la dette en devises qui représente un tiers de la dette publique totale.

Toutefois, le maintien d’un solde primaire proche de l’équilibre, une croissance économique honorable et une inflation nettement supérieure à l’objectif de 5%, alimentée en 2017 par des hausses de salaires, des prix alimentaires (fin de l’embargo sur les exportations vers la Russie) et des utilities, devraient assurer une relative stabilité des ratios de dette publique à court et moyen terme.

Sylvain Bellefontaine sylvain.bellefontaine@mdspparibas.com

QUI SOMMES-NOUS ? Trois équipes d'économistes (économies OCDE, économies émergentes et risque pays, économie bancaire) forment la Direction des Etudes Economiques de BNP Paribas.
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