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La banque d’un monde qui change

Edito

Optimisme tempéré

Le ralentissement de la croissance dans les pays émergents s'est enfin interrompu au premier semestre 2016, les indices de confiance dans l'industrie sont plutôt bien orientés et les conditions de financement extérieur sont redevenues favorables. L'ensemble reste néanmoins fragile et disparate. Hormis la sortie de récession au Brésil et en Russie, les perspectives resteraient notamment contraintes par l'affaiblissement structurel du commerce mondial, ainsi que par le désendettement très progressif des entreprises.

L’horizon s’éclaircit…

Le point bas de la croissance dans les pays émergents semble bien avoir été atteint fin 2015. En termes réels, la progression du PIB agrégé de notre échantillon de 26 pays s’est maintenue à 4,1% au premier semestre de cette année grâce à une réaccélération modérée des BRIC (qui représentent à eux seuls 36% du total), de 4,5% au Q4 2015 à 5,1% au Q2 2016. Toutefois, cette stabilisation reste fragile. D’une part, le rebond des BRIC s’explique très largement par l’atténuation de la récession en Russie et au Brésil. La croissance chinoise s’est juste stabilisée à 6,7% et le profil du PIB indien reste encore trop heurté pour y déceler une inflexion. D’autre part, nombre de pays exportateurs de matières premières continuent de ralentir (pays andins, pays du Golfe) ou sont entrés ou flirtent avec la récession (Arabie Saoudite, Argentine, Nigeria, Angola). Enfin, tout en restant soutenue, la croissance en Europe centrale s’est tassée après la forte accélération au S2 2015 liée à l’utilisation des fonds structurels européens.

Pour autant, l’horizon à court terme s’éclaircit. Les indices de confiance dans le secteur manufacturier sont dans l’ensemble mieux orientés. La déflation industrielle chinoise s’est atténuée. Une légère accélération du crédit est même observée en Europe centrale. Avec le retour des investissements de portefeuille étrangers et la consolidation des prix des matières premières, les conditions de financement extérieur sont redevenues aussi favorables qu’elles l’étaient avant l’annonce du tapering aux Etats- Unis au printemps 2013 (cf. graphique) et les réserves de change des banques centrales sont moins sous pression.

… mais les perspectives de croissance pas encore

Le desserrement de ces contraintes n’est pas encore pris en compte dans les perspectives de croissance des institutions internationales. Dans ses prévisions intermédiaires publiées fin septembre, l’OCDE a même revu à la baisse la perspective pour le monde non OCDE (hors Brésil, Chine et Inde) de 0,2 point de pourcentage (pp) pour 2017, et celle du FMI est restée inchangée alors que la prévision pour l’Inde a été révisée en hausse de 0,2 pp. Deux contraintes majeures à une accélération de la croissance dans les pays émergents (au-delà de l’effet mécanique de la stabilisation au Brésil et en Russie) ont été approfondies dans les analyses de l’OCDE et du FMI : la faiblesse des échanges extérieurs et le désendettement des entreprises.

Les deux institutions ont publié récemment chacune une étude approfondie sur la faiblesse du commerce mondial après la crise financière de 2008-2009. Pour l’ensemble des biens et services, le commerce mondial a vu sa croissance divisée par deux entre 2003- 2007 et 2011-2015 (de 8,5% à 4%).

Des coûts de financement extérieurs redevenus favorables

Spread sur la dette obligataire des entreprises (indice CS CEMBI)

Rendement des titres du Trésor américain à 10 ans

Sources : Macrobond, Bloomberg

Le ralentissement s’est même accentué en 2014-2015 pour les pays émergents. Les deux institutions ont tenté d’évaluer les contributions des facteurs cycliques et des facteurs structurels. Celle des facteurs cycliques (demande d’importations de biens finaux, totale ou pondérée selon la composante de la demande, dans l’étude du FMI ; output gap, cycle d’investissement et croissance chinoise dans l’étude de l’OCDE) reste prédominante. Mais les facteurs structurels ont aussi joué un rôle important, notamment le plafonnement, puis la baisse ces deux dernières années, des échanges relevant de l’insertion dans les chaînes de valeur. Ce facteur structurel est visiblement primordial en Asie émergente à en croire l’atonie persistante des exportations dans la zone (-2,4% en jan.-juil. 2016 par rapport à jan.-juil. 2015).

Le FMI met par ailleurs l’accent sur le désendettement des entreprises depuis 2015 à la lumière des ratios de levier (dette rapportée au capital) calculés à partir d’échantillons d’entreprises. Mais, même dans un scénario d’accélération de la croissance et avec des coûts de refinancement actuellement bas, le désendettement sera progressif et, pour certains pays (Chine, Inde), la part de la dette à risque (dette pour laquelle le ratio de couverture des intérêts par l’excédent d’exploitation est inférieur à 1) restera élevée. Le désendettement des entreprises pourrait constituer un deuxième facteur structurel de modération de la reprise.

François Faure francois.faure@bnpparibas.com

QUI SOMMES-NOUS ? Trois équipes d'économistes (économies OCDE, économies émergentes et risque pays, économie bancaire) forment la Direction des Etudes Economiques de BNP Paribas.
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