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Parée pour l’atterrissage ?

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EcoEmerging// 2 trimestre 2020  
economic-research.bnpparibas.com  
Turquie  
Parée pour l’atterrissage ?  
L’économie turque fait face à une difficulté qu’elle a déjà su surmonter par le passé : une crise mondiale, qui devrait provoquer une  
forte baisse de ses exportations, mais également une contraction des financements extérieurs. Toutefois, à la différence de 2018, la  
Turquie n’apparaît pas en surchauffe conjoncturelle, tandis que la baisse du prix du pétrole et l’apparition d’un excédent courant  
sont deux facteurs d’atténuation des risques. Il n’en reste pas moins que la faiblesse relative du niveau de réserves de change, le  
niveau élevé de la dette extérieure des entreprises et la hausse récente des créances douteuses sont des facteurs de risque  
conséquents. D’où une réponse de politique économique visant à assurer la liquidité notamment en devises.  
Deuxième choc en deux ans  
1- Prévisions  
La Turquie est l’un des derniers pays européens à subir une  
paralysie partielle de son économie en raison du Covid-19. Avant  
cela, la croissance était en accélération, y compris au premier  
trimestre 2020 (la production industrielle a progressé de 7,3% en  
g.a. en moyenne sur les 3 derniers mois à fin janvier), suite à la  
2018  
2,9  
2019  
0,9  
2020e  
-2,0  
2021e  
4,5  
PIB réel, variation annuelle (%)  
Inflation moyenne (IPC, %)  
Solde budgétaire / PIB (%)  
Solde courant / PIB (%)  
16,2  
-1,4  
15,5  
-3,5  
10,0  
-7,0  
9,0  
-4,5  
-2,4  
1,1  
3,0  
1,0  
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e: estimations et prévisions BNP Paribas Recherche Economique Groupe  
crise du 2 semestre 2018 et aux efforts de relance mis en place à  
cette occasion.  
2
- Inflation et taux directeur de la Banque centrale  
Malgré cette surperformance antérieure, la Turquie ne sera pas  
épargnée par le choc, comme en témoigne une première  
dégradation des indicateurs de conjoncture en mars. Ainsi, l’indice  
de production anticipée par les entreprises retombe au niveau des  
points bas connus lors de la crise de 2018. En parallèle, les  
enquêtes sur les ménages ne montraient pas de dégradation en  
mars, reflétant pour le moment leur perception positive d’une  
désinflation en cours.  
3
0%  
5%  
Taux directeur  
Inflation (g.a.)  
2
20%  
5%  
1
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10%  
5%  
Le choc du 2 trimestre 2020 sera sévère, pour deux raisons :  
-
La Turquie n’échappera pas au choc majeur qu’a provoqué le  
Covid-19 sur le commerce international. Il est très probable  
que la baisse des exportations soit majeure (-20% au 2e  
trimestre) avec en première ligne les exportations de  
marchandises, notamment automobiles (15% des  
exportations de marchandises). La Turquie subira  
probablement également une baisse des flux touristiques lors  
de l’été 2020 (le tourisme représente 20% des exportations de  
biens et services).  
0%  
11  
12  
13  
14  
15  
16  
17  
18  
19  
2
Sources : Banque centrale, Turkstat  
Le soutien de la politique monétaire au crédit est un autre élément  
fondamental attendu de ce rebond, avec là encore, un parallèle  
avec l’après crise de 2018 : les prêts bancaires ont progressé de  
11% en 2019.  
-
Sujette elle-même au Covid-19, la Turquie subira une forte  
baisse de la demande domestique, avec une contraction de la  
consommation des ménages. L’investissement reprendra sa  
baisse pour terminer l’année 2020 25% en deçà de son  
niveau de la mi-2018.  
En parallèle, l’inflation devrait diminuer avec la forte baisse du prix  
du pétrole. Elle devrait être de l’ordre de 10% en moyenne sur  
l’année, ralentissant de 12,2% au premier trimestre pour atteindre  
8
% en fin d’année, avant de rebondir en partie. Toutefois, le retour  
d’une croissance plus forte à l’horizon 2021 devrait intervenir trop  
tard pour empêcher une nouvelle hausse des créances douteuses.  
Ces dernières ont déjà quasiment doublé entre la mi-2018 et la fin  
In fine, la croissance turque devrait être négative en 2020, ce qui  
montre létendue du choc. Lacquis de croissance à la fin du 1er  
2
019 pour atteindre 5,4% du volume total des prêts bancaires.  
trimestre 2020 étant proche de 4%, cela implique une récession en  
cours d’année, qui fera davantage qu’annihiler cette performance.  
En 2021, nous anticipons un rebond relativement conséquent de la  
croissance. Comme le montre la crise de 2018, la dépréciation de la  
livre lors des périodes difficiles joue un rôle d’amortisseur. En effet,  
celle-ci renchérit et décourage en partie les importations, soutenant  
la production locale. Le fort rééquilibrage de la balance commerciale  
Le policy-mix toutes voiles dehors  
L’hypothèse d’une relative résistance de la croissance turque  
s’appuie sur une réponse de politique économique rapide, avec la  
mise en œuvre dès le 17 mars d’un arsenal de mesures par la  
banque centrale, complété par des annonces budgétaires pour  
TR 100 mds (2,3% du PIB).  
(
déficit de 2,2% du PIB en 2019, contre 6,9% en 2017) en témoigne.  
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La banque centrale a été la première à réagir, afin de maintenir la  
liquidité du système bancaire et prévenir une contraction du crédit,  
ainsi que des défauts de paiement des entreprises. Sa réponse est  
d’abord passée par une baisse de son taux directeur de 100 points  
de base, à 9,75%. Elle poursuit ainsi un assouplissement entamé  
en juillet 2019 (1 425 points de base de baisse cumulée depuis  
juillet 2019) et qui devrait encore se poursuivre.  
3
- Décomposition des réserves de change et en or turques  
Réserves de la banque centrale en or Réserves obligatoires en or  
Mds USD  
Réserves obligatoires en devises  
Réserves de change  
140  
120  
100  
8
0
Elle a réduit de 500 points de base son coefficient de réserves  
obligatoires (RO) sur les dépôts en devises des banques qui  
respectent les contraintes de croissance du crédit,  
libérant USD 5,1 mds de liquidité en devises pour les banques.  
Surtout, celles-ci pourront s’appuyer sur le Reserve Option  
Mechanism, qui joue comme un stabilisateur automatique  
contracyclique pour les besoins de liquidité en devises. Ce  
mécanisme permet aux banques de libeller en devises ou en or une  
partie des RO constituées sur des dépôts en livre. En cas de besoin,  
elles peuvent récupérer ces devises. Pendant la crise de 2018, elles  
avaient ainsi bénéficié de USD 30 mds (sur les USD 49 mds de RO  
détenues en devises). Fin mars 2020, ces réserves constituent  
USD 23 mds et ont déjà commencé à être utilisées par les banques.  
60  
4
0
0
0
2
10  
11  
12  
13  
14  
15  
16  
17  
18  
19  
20  
Source : Banque centrale  
gouvernement doive élargir ses mesures de soutien à un nombre  
plus conséquent de secteurs, à mesure que la baisse d’activité se  
diffusera à l’ensemble de l’économie, impliquant alors un nouveau  
creusement du déficit budgétaire.  
Le policy-mix turc s’organise autour du maintien d’une croissance  
du crédit significative qui soutient la croissance nominale et facilite  
le remboursement des dettes. Dès lors, il est très probable que la  
banque centrale continue d’abaisser son taux directeur et  
maintienne un taux d’intérêt réel négatif. La livre turque devrait  
rester sur sa tendance à la dépréciation avec la forte probabilité  
qu’elle franchisse à nouveau le seuil de 7 TRY contre dollar avant la  
fin de l’année 2020. Ceci réduira en partie la désinflation importée  
provenant de la baisse du prix du pétrole (que nous anticipons à  
USD 38 par baril en moyenne en 2020).  
Par ailleurs, la banque centrale a mis en place des lignes de swap  
en dollar, euro et or notamment (à un taux inférieur de 125 points de  
base au taux de la politique monétaire). Elle a annoncé des lignes  
de crédit à hauteur de TRY 60 mds (USD 9 mds) pour les  
exportateurs et la prolongation des maturités de 90 jours sur les  
réescomptes arrivant à maturité d’ici au 30 juin (soit un volume de  
USD 7,6 mds de crédits). Elle a également déclaré qu’elle  
achèterait de la dette publique afin de financer le creusement du  
déficit de l’assurance chômage et accepterait des asset-backed  
securities et des mortgage-backed securities en tant que collatéraux  
dans ses opérations en TRY ou en devises.  
Cette baisse du prix du pétrole devrait renforcer l’excédent courant  
en 2020 pour atteindre un niveau assez inédit de 3% du PIB.  
Cependant, une contraction des flux de capitaux est probable. Si le  
taux de roll-over sur la dette extérieure des entreprises et des  
banques est d’au moins 70%, les pressions baissières sur les  
réserves de change devraient être contenues. C’est un élément  
important dans la mesure où elles ne sont que de USD 41 mds en  
mars 2020 hors réserves obligatoires en devises des banques.  
En sus, le gouvernement a étendu le prolongement de maturité de  
90 jours à l’ensemble des dettes bancaires des entreprises  
affectées par le Covid-19. Le paiement de la TVA et des cotisations  
sociales a été repoussé de 6 mois pour les secteurs touchés  
(
tourisme, commerce, métallurgie, automobile, textile), tandis que  
les ressources du fonds de garantie des prêts ont été doublées  
TRY 25 à 50 mds).  
(
Selon l’Institute of International Finance avec seulement USD 2 mds  
d’amortissement de dette obligataire en dollars, ce n’est pas le  
secteur public qui pèsera le plus sur la liquidité en devises. Ce  
seront plutôt les banques turques et les entreprises non financières,  
avec respectivement USD 10,5 et USD 12 mds. Une difficulté à  
refinancer les échéances à venir accroîtrait encore le risque de  
crédit.  
Une dette publique relativement contenue est un  
atout  
Les finances publiques ne soulèvent pas d’inquiétudes majeures,  
malgré une politique budgétaire expansionniste depuis 2018. La  
croissance nominale du PIB est restée élevée (14% en 2019),  
annihilant l’impact du creusement du déficit budgétaire sur le ratio  
dette publique sur PIB.  
Il est probable que la politique budgétaire doive être utilisée encore  
davantage, notamment pour traiter l’impact social du Covid-19,  
(
chômage, dépenses de santé), sachant que le chômage reste  
élevé (13,7% de la population active au dernier trimestre 2019).  
Compte tenu des annonces budgétaires et des stabilisateurs  
automatiques, le déficit devrait atteindre 7% du PIB, conduisant la  
dette publique vers 35% du PIB fin 2020, une hausse notable mais  
qui demeure à un niveau encore limité. Il reste envisageable que le  
QUI SOMMES-NOUS ? Trois équipes d'économistes (économies OCDE, économies émergentes et risque pays, économie bancaire) forment la Direction des Etudes Economiques de BNP Paribas.
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