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EcoEmerging// 3 trimestre 2018  
economic-research.bnpparibas.com  
Turquie  
Période post-électorale à risque  
Suite à la réélection du président Erdogan et à la victoire de l’alliance AKP-MHP aux législatives du 24 juin, les marchés ont salué la  
fin à court terme de l’incertitude politique. Toutefois, dans un contexte de tensions sur les marchés émergents et de hausse du  
risque géopolitique, les investisseurs s’inquiètent de la trajectoire économique et politique de la Turquie. Les autorités doivent  
réagir aux déséquilibres macroéconomiques (inflation, déficit du compte courant) et envoyer un signal clair quant à l’indépendance  
de la banque centrale. L’annonce du nouveau gouvernement et les premières mesures n’augurent pourtant aucun ajustement de la  
politique de soutien à la croissance du PIB en dépit des risques macroéconomiques.  
Stratégie électorale payante  
1-Prévisions  
Après quinze années à la tête du pays en tant que Premier ministre  
2003-2014) puis président de la République, Recep Tayyip  
Erdogan et son parti AKP ont remporté les élections générales du  
4 juin. En dépit du mécontentement de près de 50% de la  
population quant à la dégradation du niveau de vie, du fait de  
l’inflation élevée et de la dépréciation de la livre turque (TRY),  
l’attachement aux valeurs conservatrices, le renforcement du  
sentiment national et les questions sécuritaires ont prévalu.  
2016  
3,2  
2017  
7,4  
2018e 2019e  
(
PIB réel, variation annuelle (%)  
Inflation moyenne (IPC, %)  
4,5  
12,4  
-2,2  
27,1  
-7,0  
54,4  
75,0  
3,2  
4,0  
7,8  
-1,1  
27,5  
-3,8  
46,9  
90,6  
5,1  
11,1  
-1,5  
27,8  
-5,6  
51,4  
82,6  
4,0  
10,3  
-1,9  
26,7  
-5,5  
56,8  
72,0  
3,0  
2
Solde budgétaire / PIB (%)  
Dette publique / PIB (%)  
Solde courant / PIB (%)  
Dette extérieure / PIB (%)  
Réserves de change, mds USD  
Réserves de change, en mois d'imports  
Taux de change USDTRY (fin d'année)  
Malgré quelques soupçons de fraudes localisées, la victoire de  
l’alliance AKP-MHP apparaît sans équivoque, contrairement aux  
sondages qui prédisaient une possible défaite aux législatives face  
à une opposition rassemblée. Avec un taux de participation élevé  
3,5  
3,8  
4,6  
5,1  
e: estimations et prévisions BNP Paribas Recherche Economique Groupe  
2
- Forte dépréciation de la livre turque contre le dollar US  
(
87%), le président Erdogan a été réélu avec 53% des voix dès le  
premier tour. L’AKP a perdu la majorité absolue à l’assemblée (295  
sièges sur 600 contre 317 sur 550 pour la législature sortante) en  
n’obtenant que 43% des voix. Mais le parti nationaliste MHP a  
franchi le seuil fatidique des 10%, offrant la majorité absolue à la  
coalition, malgré la concurrence du Bon parti (émanation récente du  
MHP, soutenue pour ces élections par le parti kémaliste CHP) et la  
bonne performance du parti pro-kurde HDP (12%). Le CHP, second  
et en léger retrait avec 23% des voix, complète le tableau d’une  
Grande assemblée composée de cinq forces politiques.  
 USDTRY  USD contre un panier de 30 devises émergentes  
Indice 1/1/2018 = 100  
1
05  
00  
1
95  
90  
85  
L’érosion observée ces derniers mois dans les enquêtes d’opinion  
de la base électorale de l’AKP et de la popularité du président valide  
a posteriori la stratégie d’anticiper les élections initialement prévues  
en novembre 2019. D’autant plus que ce scrutin officialise l’entrée  
en vigueur de la réforme constitutionnelle, adoptée par referendum  
en avril 2017, qui renforce les prérogatives du président, à la fois  
chef de l’Etat, du gouvernement, du parti dominant, et doté d’un  
pouvoir de nominations étendu, notamment au sein de la justice. Le  
corolaire est la levée probable le 19 juillet de l’état d’urgence, deux  
ans après la tentative de coup d’Etat. Reste à voir comment le  
régime présidentiel, qui permet au président Erdogan de légiférer  
par décrets, va se différencier en pratique de l’état d’urgence, et  
quel sera le poids de l’opposition au sein d’une assemblée affaiblie.  
80  
7
5
1
/1/18  
1/2/18 1/3/18  
1/4/18  
1/5/18  
1/6/18  
1/7/18  
Sources : Datastream, BNP Paribas  
Dans un contexte de tensions sur les marchés émergents depuis  
mars 2018, sur fond de hausse du dollar et des taux aux Etats-Unis,  
de tensions commerciales, d’augmentation des prix du pétrole et  
des risques géopolitiques, la Turquie a de nouveau fait figure de  
« suspect  
habituel ».  
Alors  
que  
les  
déséquilibres  
macroéconomiques internes (inflation) et externes (déficit de la  
balance du compte courant) s’accentuent, les nouvelles mesures  
pré-électorales de soutien à l’activité économique, les pressions sur  
la banque centrale pour baisser les taux d’intérêt et l’incertitude  
quant aux résultats des élections ont suscité l’inquiétude des  
investisseurs.  
Investisseurs inquiets, marchés volatils  
Rassurés, dans une certaine mesure, par la fin de l’instabilité  
politique à court terme et des spéculations quant à l’éventualité  
d’une cohabitation inédite, les investisseurs attendent toujours des  
signaux forts en matière de politique économique.  
Le taux de change effectif réel est au plus bas depuis la crise  
financière de 2001. Au cours des trois derniers mois, la livre turque  
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s’est dépréciée de 16% par rapport au dollar US et l’indice de la  
bourse d’Istanbul a chuté de 18%. Dans le même temps, les taux  
obligataires à 2 ans ont grimpé de 450 points de base (pb), dans le  
sillage du tardif mais significatif resserrement monétaire opéré par  
la banque centrale, et les primes de CDS à 5 ans sur les obligations  
souveraines en devises ont augmenté de 110 pb. Les sorties nettes  
d’investissement de portefeuille de la part des non-résidents ont  
atteint USD 1,3 md entre fin mars et fin juin (-USD 1,1 md sur le  
marché obligataire et -USD 0,2 md sur le marché actions).  
3
- Envolée de l’inflation  
Inflation (%, g.a.)  Anticipations d’inflation en fin d’année (%, g.a.)  
Variation du taux de change contre euro-dollar (%, g.a., é.d.)  
16  
40  
35  
30  
25  
20  
14  
1
2
0
8
6
4
2
0
1
15  
La hausse des taux d’intérêt domestiques n’a pas renforcé les  
positions de carry trade, en baisse même depuis mars à environ  
USD 25 mds. Les inquiétudes liées à la volatilité du taux de change  
n’ont pas généré de fuite vers la devise de la part des épargnants  
locaux ou des déposants non-résidents au cours des derniers mois.  
Les dépôts bancaires en devises exprimés en livre turque ont  
augmenté de 18% au premier semestre et sont donc demeurés  
stables en dollar. Dans le même temps, les dépôts en monnaie  
locale ont progressé de 5%. A 46% fin juin, le taux d’euro-  
dollarisation des dépôts reste cependant élevé  
1
5
0
0
-5  
-10  
2015  
2016  
2017  
2018  
Sources : Turkstat, BNP Paribas  
rembourser leurs crédits d’escompte en livre turque à un taux de  
change prédéfini plutôt qu’en devises. La CBRT a finalement  
augmenté son taux supérieur de refinancement (late liquidity  
window rate) de 300 pb à 16,5% et annoncé la simplification de ses  
instruments de taux et de ses opérations d’open market, attendue  
depuis près de trois ans. Dans ce cadre, le taux repo à une semaine,  
Pas de changement de politique économique en vue  
L’annonce le 9 juillet du nouveau cabinet, composé essentiellement  
de proches du président et d’aucun ténor tenant d’une politique  
économique orthodoxe et/ou issus du secteur privé, n’est pas de  
nature à rassurer les marchés. La doctrine de la croissance  
économique à tout prix et des taux d’intérêt bas prédomine toujours  
et la relance des réformes structurelles n’est pas à l’ordre du jour.  
De plus, le ralentissement économique et la perspective des  
élections municipales en mars 2019 plaident pour le maintien du  
stimulus budgétaire.  
er  
maintenu à 8% depuis novembre 2016, est redevenu le 1 juin le  
taux directeur effectif, porté à 16,5% puis 17,75% le 7 juin.  
L’ensemble de la courbe de taux a été relevée significativement,  
avec un taux interbancaire à 3 mois désormais proche de 19% et  
des taux obligataires à 2 ans à plus de 20%, un niveau record  
depuis la crise financière internationale de 2008.  
Le taux dinflation a atteint un plus haut depuis 2003 à 15,4% g.a.  
en juin, compte tenu d’un effet de base important et de la poussée  
des prix énergétiques et alimentaires. L’inflation sous-jacente est  
désormais de 14,6% et les prix à la production ont flambé de 23,7%  
g.a. en juin, tirés notamment par la dépréciation de la livre turque.  
La dernière enquête de la CBRT indique que les anticipations  
d’inflation ont augmenté de nouveau, à 12% pour la fin d’année,  
La croissance du PIB, restée très forte jusqu’au T1 2018 (+7,4%),  
devrait s’infléchir. Les indices de confiance sont en baisse. La  
production industrielle ralentit, et l’indice PMI manufacturier est  
inférieur à 50 (seuil entre expansion et contraction) depuis avril  
2
018. La croissance du crédit bancaire en volume a fortement  
décéléré depuis le pic d’octobre 2017, compte tenu de la réduction  
du fonds de garantie du crédit et de la hausse des taux. Le déficit  
courant (6,6% du PIB en mai), creusé par la hausse du prix du  
pétrole et des importations d’or, pourrait se stabiliser, aidé par les  
recettes touristiques.  
1
0,5% dans 12 mois et 9,1% dans 24 mois.  
Politique budgétaire : pas d’austérité à court terme  
La politique budgétaire devrait demeurer expansionniste dans les  
prochains mois. Le solde budgétaire primaire, désormais déficitaire,  
accroît les besoins de financement de l’Etat dans un contexte de  
taux d’intérêt élevés. Le taux de refinancement de la dette publique  
est aujourd’hui de 120%. Le montant des tombées de dette publique  
en devises (et en monnaie locale) est relativement modéré à court  
terme (3 mois), de même pour le secteur privé, ce qui devrait  
atténuer les pressions sur la liquidité en devises.  
Politique monétaire : banque centrale sous pression  
La crédibilité de la politique monétaire pourrait de nouveau être  
testée. Le contexte financier n’est pas propice à un desserrement  
des conditions monétaires, bien au contraire. Mais le premier décret  
présidentiel amendant la loi sur la banque centrale (CBRT)  
accrédite l’hypothèse d’une remise en cause de l’indépendance de  
l’institution monétaire, d’un possible remplacement du gouverneur  
Murat Çetinkaya, et donc d’une baisse prochaine des taux d’intérêt.  
Toutefois, le risque de crédit augmente. Les demandes de  
restructuration de dettes bancaires par les entreprises ont atteint  
environ USD 20 mds cumulés au S1 2018 selon Global Source  
Partners. La levée de l’état d’urgence ira de pair avec un dégel de la  
procédure de mise en liquidation d’entreprises, et donc une possible  
hausse significative des faillites officiellement répertoriées.  
Placée entre le marteau (les marchés) et l’enclume (le  
gouvernement), la CBRT a tergiversé avant de remonter ses taux  
d’intérêt fin mai. Elle a cherché à préserver la liquidité en devises du  
secteur privé en ajustant son mécanisme optionnel de réserves  
obligatoires en devises, en renforçant son programme de ventes à  
terme de devises et en permettant aux entreprises exportatrices de  
QUI SOMMES-NOUS ? Trois équipes d'économistes (économies OCDE, économies émergentes et risque pays, économie bancaire) forment la Direction des Etudes Economiques de BNP Paribas.
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