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Clemente De Lucia  
10 avril 201515-14  
Zone euro  
Positions Target 2 : du mieux, mais…  
Positions Target2  
Les difficiles négociations entre la Grèce et ses  
(EUR mds)  
DE ; PT ; --- LUES ; IT GR NL  
créanciers internationaux posent de nouveau la question  
de la stabilité du pays et du risque de contagion aux  
autres États dits « périphériques ».  
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Aussi les positions Target 2 reviennent-elles sous le feu  
des projecteurs.  
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Les mesures prises ont permis de stabiliser et même de  
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légèrement réduire les déséquilibres de Target 2 par  
rapport aux sommets atteints au milieu de l’année 2012,  
mais les positions actuelles restent bien supérieures aux  
niveaux d’avant la crise.  
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2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015  
Les tensions actuelles entre la Grèce et ses créanciers  
internationaux replacent au cœur du débat la question de la stabilité  
financière du pays et des éventuelles conséquences sur les autres  
États dits « périphériques ». Les marchés financiers examinent de  
nouveau de près les positions Target 2 des banques centrales,  
craignant que l’élargissement des soldes correspondants soit une  
menace pour la stabilité de la zone. Phénomène parfaitement décrit  
Graphique 1  
Sources : Banques centrales nationales  
Portugal : Flux de capitaux  
Flux cumulés depuis 1999 (EUR mds)  
Solde du compte financierTarget2 ; --- Flux de capitaux privés  
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par certains de nos confrères , la crise financière et la crise de la  
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dette ont aussi été une crise de la balance des paiements, au cours  
de laquelle certains pays n’ont réussi à couvrir leurs déséquilibres  
commerciaux que grâce aux flux de capitaux officiels, mesurés par  
les positions Target 2, les flux privés s’étant taris.  
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Eléments de définition  
Au sein de la zone euro, le système Target 2 est une plate-forme  
intégrée qui enregistre et gère les transferts transfrontaliers de  
monnaie banque centrale. Il gère, en particulier, les opérations  
lancées par des banques commerciales et/ou des clients des  
banques dans le cadre de transactions commerciales ou de flux de  
capitaux transfrontaliers (investissements de portefeuille,  
investissements directs, transfert de dépôts). Lorsque le client d’une  
banque décide de transférer des dépôts d’un pays « A » vers un  
pays « B », les banques commerciales règlent ces transactions  
moyennant un transfert de réserves détenues sur leur compte  
auprès de leur Banque centrale nationale (BCN). Ces comptes  
courants sont inscrits au passif du bilan des BCN. Pour compenser  
la variation des réserves, une créance Target 2 est automatiquement  
générée au bilan de la BCN du pays « B » (celui qui reçoit le flux de  
capital), alors qu’une dette Target 2 apparaît au bilan de la BCN du  
pays « A » (celui à l’origine des paiements en cours – pour une  
septembre 2012).  
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Graphique 2 Sources : Datastream, BCN, BNP Paribas  
Les flux de capitaux privés sont la différence entre le solde du compte  
financier cumulé et le solde Target2. Les données positives (respectivement  
négatives) sont des positions débitrices nettes (respectivement créditrices),  
qui correspondent à des entrées (respectivement sorties) de capitaux.  
Comme il s’agit de transactions entre pays, les mouvements  
Target 2 sont aussi enregistrés dans la balance des paiements et, en  
particulier, dans le solde du compte financier (sous le poste « autres  
investissements » de la rubrique « politique monétaire »). Dans  
l’approche balance des paiements, les positions nettes Target 2  
indiquent dans quelle mesure les déséquilibres des comptes  
courants sont couverts par les flux officiels plutôt que par les flux de  
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capitaux privés . Dans le reste de l’article et dans un souci de  
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La balance des paiements est toujours à l’équilibre. Si l’on fait abstraction, dans un  
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Voir entre autres Merler, Pisany-Ferry J. (2012) “Sudden Stops in the Euro  
souci de simplification, du compte des mouvements de capitaux ainsi que des erreurs  
Area“ Bruegel Policy Contribution n°6, mars  
et omissions, l’équation suivante se vérifie dans tous les cas : CA+FAP+T2 = 0, où CA  
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Clemente De Lucia  
10 avril 201515-14  
simplicité, nous définissons les flux de capitaux privés comme la  
Allemagne : Flux de capitaux  
différence entre le solde cumulé du compte financier et les positions  
Target 2 (voir par exemple, au graphique 2, le cas du Portugal).  
Enfin, il convient de rappeler que, une fois le flux de capital inscrit au  
passif, il représente un flux entrant de capital pour le pays concerné  
Flux cumulés depuis 1999 (EUR mds)  
Solde du compte financierTarget2 ; --- Flux de capitaux privés  
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(
et donc un montant assorti d’un signe positif  voir de nouveau le  
graphique 2) alors que s’il est inscrit à l’actif, il représente une sortie  
de capitaux pour le pays en question.  
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Positions Target 2 avant et pendant la crise  
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Avant la crise, les positions nettes Target 2 étaient quasiment  
équilibrées (voir graphique 1). Dans la plupart des cas, un paiement  
transfrontalier lié à une transaction commerciale était suivi d’un flux  
de capital dans l’autre direction qui compensait la position Target 2.  
En d’autres termes, les déséquilibres des comptes courants étaient  
compensés par des flux de capitaux privés.  
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Graphique 3 Sources : Datastream, BCN, BNP Paribas  
Depuis l’éclatement de la crise, les positions débitrices Target 2 des  
pays dits « périphériques » ont nettement augmenté. Ces pays, qui  
accusaient des déficits courants considérables et en augmentation,  
avaient besoin d’importants flux de capitaux officiels pour compenser  
des financements privés insuffisants ; ils ont en effet dû faire face à  
un arrêt brutal (« sudden stop ») des flux de capitaux privés. De  
même, la défiance à leur égard a amené les investisseurs des pays  
du noyau dur à réduire leur exposition extérieure. La position  
créditrice nette du compte financier des pays du noyau dur a diminué  
Italie : Flux de capitaux  
Flux cumulés depuis 1999 (EUR mds)  
Solde du compte financierTarget2 ; --- Flux de capitaux privés  
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voir graphique 3 pour le cas de l’Allemagne), indiquant une baisse  
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des sorties de capitaux privés de ces pays. En revanche, la position  
créditrice nette Target 2 a considérablement augmenté (hausse des  
sorties de capitaux officiels).  
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Quelle est la situation à présent ?  
Les mesures prises par les gouvernements pour remédier à leurs  
déséquilibres internes et externes conjuguées aux actions visant à  
améliorer la gouvernance de la zone euro ont permis de remédier à  
la situation. Les mesures mises en œuvre par la BCE ont à cet égard  
joué un rôle décisif. La Banque centrale européenne a en effet fourni  
d’importantes liquidités aux pays dits « périphériques » dans le cadre  
des opérations de refinancement à plus long terme (LTRO à 3 ans) à  
un moment où la pénurie de financements privés et le gel du marché  
monétaire menaçaient leur stabilité financière. De plus, l’annonce du  
programme OMT de rachat de titres a mis fin aux spéculations sur la  
réversibilité de l’euro, contribuant ainsi à restaurer la confiance des  
investisseurs. Ces mesures ont réussi dans une large mesure à  
enrayer les sorties de capitaux privés des pays périphériques.  
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Graphique 4 Sources : Datastream, BCN, BNP Paribas  
Grèce : Flux de capitaux  
Flux cumulés depuis 1999 (EUR mds)  
Solde du compte financierTarget2 ; --- Flux de capitaux privés  
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Cependant, si l’hémorragie a été stoppée, la zone euro ne s’est pas,  
pour autant, complètement remise. Au Portugal, par exemple, les  
flux entrants cumulés de capitaux privés, qui ont connu un  
effondrement brutal en 2010, se sont à peine stabilisés sans  
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correspond à la balance des opérations courantes, FAP au solde du compte financier  
au titre des seuls flux de capitaux privés, et T2 aux soldes Target2, qui représentent la  
majeure partie des flux officiels. Les autres flux officiels sont enregistrés sous le poste  
1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014  
Graphique 5 Sources : Datastream, BCN, BNP Paribas  
«
autres investissements » de la rubrique « administrations publiques ». Cette  
catégorie regroupe essentiellement les flux de capitaux officiels liés aux programmes-  
pays. Pour plus de clarté, ils n’ont pas été pris en compte dans notre analyse. Le  
solde du compte financier (FAP) est obtenu en déduisant le solde Target2 du solde du  
compte financier.  
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10 avril 201515-14  
toutefois revenir aux niveaux antérieurs à la crise (graphique 2).  
Grèce : Chute des dépôts  
Certes, des progrès ont été observés au cours des derniers mois,  
mais il est encore trop tôt pour conclure à un retour de ces capitaux.  
En Italie, après l’arrêt brutal des afflux de capitaux privés à la fin de  
EUR mds - dépôts des ménages, SNF et sociétés financières et  
Institutions financières multilatérales (MFI)  
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011, les conditions se sont améliorées comme en témoignent  
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l’accroissement des flux entrants de capitaux privés et la diminution  
de la position débitrice Target 2 (voir graphique 4). Cependant, au  
cours des derniers mois, cette évolution favorable semble s’être  
arrêtée, voire inversée.  
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En Grèce, la situation est plus inquiétante encore. Après les sorties  
de capitaux privés observées entre 2010 et 2012, les conditions se  
sont améliorées au cours des deux années suivantes (graphique 5).  
Mais, depuis la fin de 2014, la situation s’est de nouveau retournée ;  
l’actuel bras de fer entre le gouvernement grec et ses créanciers  
internationaux suscite en effet de vives préoccupations. Entre février  
et décembre 2014, les dépôts grecs ont reculé d’environ  
EUR 23 mds (graphique 6). À défaut d’accord, la Grèce risque fort  
d’être à court de liquidités et de ne pas pouvoir régler les salaires de  
la fonction publique et les retraites, voire de ne pas honorer ses  
obligations.  
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Graphique 6  
Sources : BCE  
Espagne : Flux de capitaux  
Flux cumulés depuis 1999 (EUR mds)  
Solde du compte financierTarget2 ; --- Flux de capitaux privés  
Une exception à ce tableau existe : l’Espagne. Après le « sudden  
stop » des flux entrants de capitaux privés, on a observé une  
inversion de la tendance et une diminution de la position débitrice  
nette Target 2 (graphique 7). L’introduction rapide de réformes du  
marché du travail, ajoutée aux mesures en faveur de la consolidation  
du secteur bancaire, a contribué à rétablir la confiance sur les  
marchés financiers. Cette politique a manifestement contribué au  
redressement de l’économie espagnole. Bien sûr, les capacités  
excédentaires restent élevées avec un taux de chômage aux  
environs de 23 % et un PIB bien inférieur à son niveau d’avant la  
crise. Mais le rythme de la reprise n’en est pas moins  
impressionnant, notamment par rapport aux autres pays dits  
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«
périphériques ».  
Graphique 7  
Sources : Datastream, BCN, BNP Paribas  
Les déséquilibres de Target 2 sont apparus suite à la crise de la  
balance des paiements à laquelle ont été confrontés plusieurs pays  
de la zone euro. Du fait d’un climat de défiance et d’un sentiment  
d’aggravation du risque pays, plusieurs États de la « périphérie » de  
la zone euro n’ont plus été en mesure de couvrir leurs besoins de  
financement externe par des flux de capitaux privés. Les actions  
engagées par les gouvernements en vue de remédier aux  
déséquilibres internes et externes ainsi que celles menées au niveau  
de la zone euro, principalement par la BCE, ont réussi à stabiliser les  
marchés et à éradiquer la perception d’un risque de réversibilité de  
l’euro. Ce faisant, les marchés ont retrouvé une certaine confiance et  
les flux de capitaux privés ont repris le chemin des pays dits  
« périphériques ». Cependant, les conditions sont loin d’être  
revenues à la normale, les flux de capitaux officiels représentant  
toujours une part prépondérante dans la couverture des besoins de  
financement externe. On peut toutefois espérer que le processus de  
réformes en cours, conjugué aux effets bénéfiques à court terme  
d’une orientation de politique monétaire ultra-accommodante,  
contribuera à restaurer pleinement la confiance et à revenir à une  
situation dans laquelle les déficits ou les excédents des comptes  
courants sont essentiellement couverts par des flux de capitaux  
privés, les flux officiels restant l’exception et non la règle.  
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QUI SOMMES-NOUS ? Trois équipes d'économistes (économies OCDE, économies émergentes et risque pays, économie bancaire) forment la Direction des Etudes Economiques de BNP Paribas.
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