Emerging

Potentiel de croissance inchangé

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Eco Emerging // 3 trimestre 2021  
economic-research.bnpparibas.com  
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POLOGNE  
POTENTIEL DE CROISSANCE INCHANGÉ  
LaCovid-19n’auraétéqu’unfreinpassageràlacroissancepolonaise. L’économiesurperformecellesdesesvoisins, avec  
une récession plus modérée en 2020 et un rebond plus précoce de l’activité. Le risque de crédit apparaît relativement  
bien contrôlé malgré une participation élevée des entreprises et des ménages au moratoire de remboursement  
sur les prêts. Les contraintes d’offre font même craindre un risque passager de surchauffe conjoncturelle avec une  
hausse de l’inflation. Mais le maintien d’un fort excédent courant et la bonne maîtrise de la dette publique sont  
des éléments stabilisateurs. Le potentiel de croissance reste inchangé même si la perspective d’une harmonisation  
fiscale internationale peut ralentir les investissements étrangers.  
DÉJÀ EN SURCHAUFFE CONJONCTURELLE ?  
PRÉVISIONS  
L’économie polonaise fait preuve d’un dynamisme remarquable. La  
contraction du PIB en 2020 aura été la plus faible parmi les pays  
d’Europe centrale et la croissance attendue pour 2021 et 2022 devrait  
être supérieure à ce qu’elle était avant la crise de la Covid-19. Le PMI  
manufacturier bat records sur records et la production manufacturière  
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019  
2020  
2021e  
2022e  
PIB réel, variation annuelle (%)  
Inflation moyenne (IPC, %)  
Solde budgétaire / PIB (%)  
Dette publique / PIB (%)  
4.7  
-2.7  
3.4  
5.3  
5.4  
2.1  
4.5  
4.1  
-0.7  
45.6  
0.5  
-7.0  
57.5  
3.5  
-4.0  
57.0  
3.8  
-2.5  
55.0  
3.7  
(
plus de 30% du PIB) a constamment dépassé son niveau d’avant-Covid  
depuis octobre 2020.  
Solde courant / PIB (%)  
La consommation desménages s’estrévéléeparticulièrementrésiliente,  
avec des ventes au détail qui sont revenues à leur niveau d’avant-crise  
dès le dernier trimestre 2020. La résurgence des contaminations et le  
renforcement des restrictions en mars et avril 2021 ont entraîné une  
perte d’activité. Toutefois, les ventes au détail ont rebondi dès le mois  
de mai.  
Dette extérieure / PIB (%)  
59.3  
114.5  
5.1  
61.9  
125.6  
5.9  
56.6  
140.0  
5.9  
50.0  
150.0  
5.7  
Réserves de change, mds EUR  
Réserves de change, en mois d'imports  
E: ESTIMATIONS ET PRÉVISIONS  
TABLEAU 1  
SOURCE : BNP PARIBAS RECHERCHE ECONOMIQUE GROUPE  
La bonne performance de l’économie polonaise s’explique surtout par  
le dynamisme des exportations. Leur forte accélération au dernier  
trimestre 2020 se confirme depuis le début 2021 : elles sont non  
seulement nettement supérieures à celles de 2020 mais également à  
leur niveau (pré-Covid) de 2019. La Pologne bénéficie à plein d’une  
vague d’investissements élevés ces dernières années (notamment  
d’IDE étrangers), ce qui a élargi les capacités à l’exportation du pays.  
Le dynamisme des exportations a permis de maintenir le compte  
courant en excédent (3,8% du PIB en 2021) malgré la reprise de la  
demande intérieure. En conséquence, les réserves de change atteignent  
désormais un niveau confortable de près de 6 mois d’importations.  
Seule ombre au tableau, l’inflation a nettement accéléré. En mai, les  
hausses sur un an des prix à la production et des prix à la consommation  
ont atteint respectivement 6,5% et 4,8% contre 0,1% et 2,3% en  
décembre 2020. Ces tensions inflationnistes s’expliquent en partie  
par la hausse des prix du pétrole. S’y ajoutent un taux d’utilisation  
des capacités de production en net rebond, une rareté des facteurs de  
production (main d’œuvre, semi-conducteurs, plastiques, métaux) et  
des problématiques logistiques. Les entreprises sont confrontées à un  
risque de dégradation de leurs marges car la hausse de leurs coûts de  
production est plus rapide que celle de leur prix de vente.  
PMI MANUFACTURIER  
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6
6
5
5
0
5
0
5
0
45  
40  
3
5
0
3
05  
06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21  
GRAPHIQUE 1  
SOURCE : DATASTREAM  
FINANCES PUBLIQUES : DÉRAPAGE TRANSITOIRE  
La dette publique a augmenté de près de 12 points de PIB en 2020,  
tant en raison du creusement du déficit public que des financements  
octroyés par des institutions publiques.  
En parallèle, les coûts de financement devraient croître. En effet, les  
tensions inflationnistes se répercutent également sur les taux d’intérêt :  
le taux des obligations d’État à 10 ans a atteint 1,65% le 2 juillet contre  
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,15% à son plus bas fin janvier (même s’il reste inférieur à l’avant- Toutefois, avec le redémarrage de l’économie et des capacités de pro-  
Covid). Le comité de politique monétaire reste pour l’instant divisé sur duction proches de leur pleine utilisation, la nécessité d’un soutien  
l’opportunité d’un resserrement des taux directeurs, certains estimant budgétaire s’est réduite et se limite désormais aux secteurs les plus  
que l’inflation sera transitoire. Mais les marchés semblent l’anticiper.  
affectés par les mesures de distanciation sociale. Le coût budgétaire  
des mesures de soutien devrait se limiter à 1,7% du PIB en 2021 contre  
près de 4,5% du PIB en 2020.  
La banque  
d’un monde  
qui change  
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Nombre de mesures ont également été financées par le fonds de  
développement et la banque de développement publique BGK. Elles  
n’ont pas affecté le solde budgétaire mais ont contribué à la hausse de  
l’endettement public.  
IDE ENTRANTS  
MDS EUR, SOMME SUR 12 MOIS)  
(
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Le financement du déficit budgétaire et des mesures de soutien  
extrabudgétaires a été grandement facilité par l’achat de titres publics  
16  
1
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4
2
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8
6
4
2
0
2
4
(
et de titres garantis par l’État) par la banque centrale. Celle-ci détient  
désormais près de PLN 143 mds (6,2% du PIB) de dette publique à  
son bilan, soit près de la moitié de la nouvelle dette publique apparue  
depuis le début de la pandémie.  
La Pologne devrait être parmi les principaux bénéficiaires de l’effort de  
relance européen. Le pays pourrait bénéficier de près de EUR 15 mds par  
an de subventions lors des deux premières années de mise en œuvre  
du nouveau budget pluriannuel (2021-27) de l’Union européenne,  
auxquelles pourraient s’ajouter des prêts si la Pologne retient cette  
option. Le temps de négociation préalable à la mise en œuvre du plan  
de relance européen (venant en sus des fonds structurels) devrait  
en décaler le versement effectif. Un versement légèrement retardé  
repousserait le soutien à la croissance. Ainsi, l’effet devrait en être plus  
conséquent en 2022 qu’en 2021, offrant un relai au rebond conjoncturel  
en cours lorsqu’il se sera probablement essoufflé.  
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GRAPHIQUE 2  
SOURCE : CEIC  
UN RISQUE DE CRÉDIT RELATIVEMENT SOUS CONTRÔLE  
Les autorités ont mis en œuvre un moratoire sur le remboursement des capacités d’emploi non utilisées. De plus, la Pologne a continué  
des prêts des ménages et des entreprises, d’abord jusqu’en septembre de bénéficier en 2020 et sur les premiers mois de 2021 d’un montant  
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020 puis limité aux entreprises (et nettement moins utilisé) au d’investissements direct étrangers élevé, source à la fois d’extension  
des capacités de production et de gains de productivité.  
premier semestre 2021.  
À fin mars 2021, 0,8% des prêts bénéficient encore d’un moratoire La fiscalité, qui est un élément de l’attractivité polonaise, pourrait  
en cours. Toutefois, 13,5% de la valeur des prêts a, en sus, bénéficié toutefois être remise en cause : en effet, la mise en place à partir  
d’un moratoire désormais échu. Sur ces derniers, le taux de créances de 2018 d’un système de zones économiques spéciales a conduit à  
douteuses atteignait 4,6%, soit à peu près le même taux que dans la une fiscalité nettement en deçà des 15% de taux minimal en cours  
moyenne européenne. Cette proportion est légèrement supérieure de négociation au niveau international. Le pays en a bénéficié pour  
à celle qui prévaut sur l’ensemble des prêts (3,7%), par ailleurs accueillir de nouveaux investisseurs dans l’industrie automobile, ainsi  
globalement stable depuis un an alors même que les prêts des banques que dans les services aux entreprises : une attractivité qui ne s’est  
polonaises au secteur privé non financier n’ont pas augmenté (pas de pas démentie depuis le début de la pandémie. De même, la Pologne  
dilution des créances douteuses).  
fait partie des pays européens où la taxe sur les services digitaux est  
la plus faible (1,5%), alors qu’une harmonisation européenne devrait  
intervenir d’ici à 2023.  
Le provisionnement des créances soumises à moratoire a pesé sur la  
rentabilité des banques polonaises, dont le ROE (return on equity) s’est  
replié de 7,9% fin 2019 à 3,6% fin 2020. Le dossier des prêts résidentiels  
en franc suisse (CHF) les a également conduit à provisionner davantage :  
un avis de la Cour de justice européenne a ouvert la possibilité d’une  
annulation des prêts, ce qui a impliqué un nombre croissant de recours  
devant la justice polonaise. Bien que la Cour suprême polonaise doive  
encore statuer sur le sujet, les banques locales ont commencé à  
provisionner à hauteur de 30% de leur revenu net pour l’année 2020.  
Achevé de rédiger le 5 juillet 2021  
Stéphane COLLIAC  
stéphane.colliac@bnpparibas.com  
Pour autant, le système bancaire polonais reste bien capitalisé, avec  
une hausse du ratio de fonds propres qui atteint 17,8% à fin 2020.  
L’exposition du secteur bancaire aux activités immobilières (20%  
du portefeuille de prêts aux entreprises) a généré un taux limité de  
créances douteuses (3,2%).  
UN POTENTIEL DE CROISSANCE PEU AFFECTÉ  
La période de Covid-19 a, comme partout, marqué un coup d’arrêt aux  
gains de productivité (en raison de la sous-activité liée aux périodes de  
restriction même sporadiques). Mais rien ne suggère que le potentiel  
de croissance ait été durablement affaibli. Le chômage baisse (6,1% en  
mai 2021 contre 6,5% à son plus haut en février) mais il existe encore  
La banque  
d’un monde  
qui change  
QUI SOMMES-NOUS ? Trois équipes d'économistes (économies OCDE, économies émergentes et risque pays, économie bancaire) forment la Direction des Etudes Economiques de BNP Paribas.
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