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Recul de l’épidémie, poussée de fièvre

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Eco Perspectives // 2 trimestre 2021  
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ÉTATS-UNIS  
RECUL DE L’ÉPIDÉMIE, POUSSÉE DE FIÈVRE  
L’économie américaine s’envole. Dopée par le recul de l’épidémie de Covid-19 autant que par des transferts budgétaires  
sans précédent, l’activité croîtra d’au moins 6% en 2021, pour dépasser son niveau de 2019. L’inflation accélérera,  
jusqu’à s’établir assez sensiblement au-dessus de la cible de 2% visée par la Réserve fédérale. Pour autant, la Banque  
centrale ne déviera pas de sa ligne accommodante. Sa priorité reste l’emploi, qui porte encore les stigmates de  
la crise et est loin d’avoir récupéré tout le terrain perdu avec celle-ci. Les conditions monétaires resteront donc  
favorables, pour l’économie comme pour les marchés, quitte à encourager quelques excès.  
Alors qu’aux États-Unis le cap dramatique des 500 000 morts de la  
Covid-19 a été franchi, l’accélération de la campagne vaccinale (déjà  
CROISSANCE ET INFLATION  
1
70 millions de doses administrées, près de la moitié de la population  
couverte) et le recul concomitant du taux des contaminations  
pratiquement au plus bas depuis le début de l’épidémie) confortent  
Croissance du PIB  
Prévisions  
Inflation  
(
jour après jour l’espoir d’en sortir. Dans une allocution télévisée, le  
président Biden a retenu la date symbolique du 4 juillet, jour de fête  
nationale, comme celle d’un possible retour à la normale. Déjà, les  
indicateurs de mobilité fournis par le moteur de recherche Google  
s’améliorent ; avec le rebond de l’emploi (916 000 postes créés en  
mars), ils confirment que, après sa baisse de régime des derniers mois  
de 2020, le moteur de la consommation repart.  
Prévisions  
6.9  
7
5
3
1
1
3
4.7  
2
.5  
2
.2  
2.2  
1.8  
1.2  
Celui-ci ne manquera pas de carburant. Adopté le 11 mars 2021 sous le  
nom d’American Rescue Plan Act, le gigantesque dispositif de relance  
de USD 1 900 milliards (9 points de PIB) voulu par l’Administration  
Biden cible largement les ménages, sous forme de chèques,  
compléments d’indemnités chômage, ou crédits d’impôts (cf. encadré).  
Dire quelle sera la véritable propension des Américains à consommer  
plutôt qu’épargner cette manne est toujours une gageure. Toutefois,  
l’impulsion est telle que le taux de croissance de l’économie ne peut  
être que revu à la hausse.  
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-
-
3.5  
-5  
2019  
2020  
2021  
2022  
2019  
2020  
2021  
2022  
GRAPHIQUE 1  
SOURCE : BNP PARIBAS GLOBAL MARKETS  
RETOMBÉE DE LA VAGUE ÉPIDÉMIQUE DE COVID-19  
CROISSANCE À PLUS DE 6% ET REBOND DE L’INFLATION  
Taux d'indidence journalier, pour 100 000 hab. (é.g.)  
Nombre de décès journaliers (é.d.)  
L’output gap, en l’occurrence le déficit de production qui resterait à  
combler pour que l’économie retrouve son potentiel, est évalué par le  
Congressional Budget Office (CBO) à USD 960 milliards. D’un montant  
deux fois supérieur et s’ajoutant aux USD 900 milliards de rallonge  
budgétaire votés en décembre 2020, l’American Rescue Plan aurait  
donc tôt fait de le résorber, fût-il assorti d’un multiplicateur faible. En  
retenant pour ce dernier un chiffre de 0,5 et en supposant que l’essentiel  
des 1 900 milliards contenus dans l’enveloppe soit rapidement  
engagé, l’économie croîtrait d’au moins 6% en 2021. Elle ferait mieux  
que rattraper son retard, de sorte que, dès l’automne prochain, le  
moteur américain serait proche du plein régime. Au rythme actuel des  
vaccinations (2 millions d’injections quotidiennes), il est raisonnable de  
penser qu’à cet horizon, les secteurs encore paralysés par la pandémie  
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3 200  
60  
2
400  
50  
40  
1 600  
30  
20  
800  
10  
0
0
juin-20  
GRAPHIQUE 2  
sept.-20  
déc.-20  
mars-21  
(
hôtellerie, restauration, spectacles, etc.) fonctionneront normalement  
et auront pu réembaucher. Le retour au plein emploi serait rapide. Pour  
la secrétaire au Trésor, Janet Yellen, il est envisageable dès 2022.  
SOURCE : JOHNS HOPKINS UNIVERSITY  
La remontée du cours des matières premières aidant (le pétrole  
s’est renchéri de quelque 150% depuis un an, les métaux de 60%) la  
mise sous tension de l’économie américaine ranime les anticipations  
d’inflation, notamment sur les marchés où le taux des swaps indexés à  
dix ans est remonté (il est actuellement proche de 2,5%). Les prix à la  
consommation progressent, de facto, plus vite, ne serait-ce qu’en raison  
d’une facture énergétique et alimentaire qui s’alourdit. Ils témoignent  
aussi d’un effet de rattrapage. Avec moins de contaminations et des  
freins aux déplacements qui se relâchent, un certain nombre d’achats  
jusqu’ici différés reprennent. La demande des ménages pour les  
voyages et les biens durables (automobiles, équipements du foyer)  
est forte et participe au rebond des prix. À partir d’avril et dans les  
mois suivants, lorsque les chiffres se compareront à ceux, déprimés, du  
printemps 2020, l’inflation se situera nettement au-dessus de l’objectif  
de 2% fixé par la Réserve fédérale (Fed), la barre des 3% pouvant même  
être atteinte.  
Le dépassement sera toutefois transitoire. Aux États-Unis comme  
ailleurs, les salaires et les prix restent contraints par des arbitrages  
mondiaux, peut-être plus encore depuis que la crise accélère la révolu-  
La banque  
d’un monde  
qui change  
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AMPLIFICATION DE L’EFFET DE LEVIER  
DETTE DES PARTICULIERS POUR L’ACQUISITION D’ACTIONS (% DU PIB)  
L’ AMERICAN RESCUE PLAN  
3
3
3
2
2
1
1
1
.8  
Moins conséquent que le Coronavirus Aid, Relief, and Economic Security  
CARES) Act de 2020, mais représentant tout de même le double de  
l’American Recovery and Reinvestment Act de 2009, l’American Rescue  
Plan figure parmi les plus vastes dispositifs de relance jamais votés par le  
Congrès. D’un montant de USD 1 900 milliards, il est pour moitié adressé  
aux ménages et cible donc la demande. Plusieurs dispositions retiennent  
l’attention.  
.4  
.0  
.6  
.2  
.8  
.4  
.0  
(
Les chômeurs, dont les rangs restent augmentés de plus de 4 millions du  
fait de la crise, verront leurs indemnités complétées jusqu’au 6 septembre  
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021, à hauteur de USD 300 par semaine. Petite concession au « quoiqu’il  
en coûte », la somme de USD 400 initialement prévue a été rognée. Des  
chèques d’un montant maximum de USD 1 400 par personne vont être  
adressés aux familles américaines, pour une enveloppe totale avoisinant  
les USD 400 milliards. Le crédit d’impôt enfant va être porté de USD 2 000  
à USD 3 600 par enfant à charge de moins de 6 ans, USD 3 000 par enfant  
à charge de 6 à 17 ans. Bien que soumises à conditions de revenus et  
rendues (un peu) moins généreuses par le Sénat, ces mesures couvrent  
un champ qui dépasse largement celui des victimes économiques de la  
pandémie.  
1
999  
2002  
2005  
2008  
2011  
2014  
2017  
2020  
GRAPHIQUE 3  
SOURCE : BRI  
tion digitale dans les services. Ils ne réagissent plus comme jadis aux  
tensions qui s’exercent sur les capacités, un phénomène connu sous le  
1
terme d’aplatissement de la courbe de Phillips . Déjà remarquablement  
stable autour de 2% durant la phase historique de recul du chômage de  
2
010-2020, l’inflation a peu de raison d’accélérer dans la durée.  
D’après les estimations de l’Institute on Taxation and Economic Policy,  
ce sont quelque 286 millions de citoyens, hommes, femmes ou enfants,  
soit 86% de la population des États-Unis, qui recevront un chèque du  
Trésor dans les prochaines semaines, de quoi alimenter le débat sur le  
bon calibrage des aides. Rappelons en effet que la masse des revenus  
disponibles des ménages, loin d’avoir régressé durant la crise, a au  
contraire connu une hausse exceptionnelle du fait des transferts opérés  
au titre du CARES Act. Entravés dans leurs dépenses, les Américains ont,  
de surcroît, constitué une énorme réserve d’épargne : USD 2 850 milliards  
en 2020 (16% des revenus disponibles), plus du double des montants  
économisés en 2019.  
RISQUES D’EXCÈS  
C’est l’analyse faite par le Comité de la politique monétaire qui, lors de  
sa réunion du 17 mars dernier, n’a pas dévié de sa ligne accommodante :  
maintien du taux objectif des fonds fédéraux au voisinage de zéro,  
poursuite au rythme de USD 120 milliards par mois des rachats nets  
de titres du Trésor (pour une part de USD 80 milliards) et d’Agences  
(
pour une part de USD 40 milliards). L’expansion du bilan de la Fed,  
qui dépasse celle du déficit fédéral et atteint USD 3 500 milliards  
ou 16,5 points de PIB depuis le début de la pandémie, va donc se  
poursuivre.  
Utile pour contrer les chocs dépressifs mais aussi vecteur d’excès,  
une telle prodigalité monétaire n’est pas sans inconvénient dans  
la durée. Les trillions de dollars créés en contrepartie des rachats  
de la Fed font l’objet d’un vaste recyclage, dans l’immobilier, les  
infrastructures, les crypto-monnaies, en Bourse, etc. Disponibles à  
faible coût, ils encouragent la prise de risque et le recours au levier,  
jusque sur des segments de marché où la liquidité n’est pas toujours  
bien assurée. Facilité par la multiplication des plateformes de trading  
en ligne, le financement par la dette des investissements individuels  
en actions bat des records, en termes absolus comme en regard du  
PIB (graphique 3). Le risque d’instabilité financière augmente, ce qui  
s’est illustré récemment par l’incapacité de certains intervenants de  
marchés à faire face à leurs appels de marge et des ventes forcées  
d’actifs.  
RÉPARTITION DES AIDES (USD MILLIARDS)  
MÉNAGES  
910  
400  
160  
270  
80  
Chèques directs  
Crédits d'impôts (enfants et individuels)  
Compléments chômage  
Compléments santé (extension de l'Obamacare…)  
INSTITUTIONS, SERVICES PUBLICS  
Transferts aux États et collectivités  
Transferts aux écoles et universités  
Financements des tests et vaccins  
Autres (action sociale…)  
763  
350  
170  
123  
120  
226  
140  
86  
ENTREPRISES  
Transferts aux secteurs en difficulté  
Transferts aux systèmes de pension  
TOTAL  
Déjà maintes fois souligné par le Fonds monétaire international,  
l’enjeu est aujourd’hui suffisamment important pour que la secrétaire  
américaine au Trésor s’en empare. Le 31 mars, Mme Yellen a indiqué  
réactiver la cellule « hedge funds » du Conseil de surveillance de la  
stabilité financière (FSOC), mise en sommeil par son prédécesseur  
Steven Mnuchin. Plus généralement, dans son dernier Rapport d’avril  
sur la stabilité financière, le FMI alerte sur un « monde d’après » bien  
plus endetté que celui d’avant, qui l’était déjà beaucoup…  
1 900  
SOURCE : BNP PARIBAS, ECOFLASH N°21-05, MARS 2021  
Jean-Luc Proutat  
Jean-luc.proutat@bnpparibas.com  
Achevé de rédiger le 31 mars 2021  
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Proutat J.L. (2018) L’hypothétique retour de l’inflation BNP Paribas EcoFlash, septembre.  
La banque  
d’un monde  
qui change  
QUI SOMMES-NOUS ? Trois équipes d'économistes (économies OCDE, économies émergentes et risque pays, économie bancaire) forment la Direction des Etudes Economiques de BNP Paribas.
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