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EcoEmerging // 1 trimestre 2020  
economic-research.bnpparibas.com  
Chine  
Répit de début d’année  
La croissance économique a ralenti à 6,1% en 2019. Les exportations se sont contractées et la demande intérieure continue de  
s’affaiblir. L’année 2020 débute sous de meilleurs auspices, puisque l’activité a montré quelques signes de reprise et un premier  
accord commercial vient d’être signé avec les Etats-Unis. Cependant, les perspectives de croissance pour 2020 restent dégradées, le  
rééquilibrage du modèle de croissance s’avère lent et difficile, et la gestion de la politique économique est de plus en plus complexe.  
Cette situation pourrait inciter Pékin à donner une nouvelle impulsion au processus de réformes structurelles, unique solution pour  
entretenir le regain d’optimisme de ce début d’année et améliorer les perspectives économiques de moyen terme.  
La croissance économique s’est établie à 6,1% en 2019 contre  
1- Croissance et inflation  
6,6% en 2018. Ce ralentissement marqué a été causé à la fois par  
le recul des exportations et l’affaiblissement de la demande  
intérieure (graphiques 1 et 2). Même si les indicateurs d’activité les  
plus récents et la signature d’un accord commercial préliminaire par  
les Etats-Unis et la Chine laissent place à un peu d’optimisme en ce  
début d’année, la croissance devrait continuer de ralentir en 2020.  
2018 2019e 2020e 2021e  
PIB réel, variation annuelle, %  
6,6  
6,1  
5,7  
5,8  
Inflation, IPC, moyenne annuelle, %  
Solde budgétaire, % du PIB  
2,1  
2,9  
3,5  
1,5  
-4,2  
-4,5  
-3,8  
-3,5  
Dette du gouvernement central, % du PIB  
Balance courante, % du PIB  
16,6  
17,0  
1,7  
19,0  
1,4  
20,0  
1,0  
0,4  
Si la politique économique a pris un tour de plus en plus  
accommodant depuis deux ans, les autorités sont toutefois restées  
prudentes. Leur marge de manœuvre est en effet fortement  
restreinte par l’excès de dette de l’économie et par la nécessité de  
poursuivre les efforts d’assainissement du système financier, des  
entreprises publiques et du marché immobilier. En réponse à la  
dégradation des perspectives de croissance et aux difficultés  
grandissantes pour mener une politique de relance par le crédit, les  
autorités ont eu recours à des mesures fiscales de soutien aux  
entreprises et aux ménages. Les tensions avec les Etats-Unis et les  
difficultés du rééquilibrage des sources de la croissance pourraient-  
elles aussi pousser les autorités à donner un nouvel élan aux  
réformes structurelles ?  
Dette externe totale, % du PIB  
14,5  
14,9  
14,8  
14,7  
Réserves de change, mds USD  
Réserves de change, en mois d'imports  
Taux de change USDCNY (fin d'année)  
Sources : comptes nationaux, BNP Paribas  
3 073  
3 108  
2 980  
2 930  
14,5  
6,9  
15,1  
7,0  
14,8  
6,9  
14,5  
6,7  
2
- Ralentissement généralisé  
g.a. % en valeur, cumul annuel, mm3  
 Ventes au détail  • • Investissement  Exportations de biens (é.d.)  
25  
20  
15  
10  
5
0
30  
20  
10  
0
2019 : choc externe et difficile adaptation du modèle  
de croissance  
Les exportations chinoises ont été durement affectées par les  
hausses des droits de douane américains et la baisse de la  
demande mondiale en 2019. Les exportations de marchandises en  
direction des Etats-Unis ont chuté de 12,9% (en valeur en dollars)  
par rapport à 2018 et le total des exportations est resté quasi  
inchangé (-0,1%). Bien que la contribution du commerce extérieur à  
la croissance du PIB ait été positive sur l’ensemble de 2019, les  
difficultés du secteur exportateur ont eu des effets importants sur le  
reste de l’économie. Le ralentissement de l’investissement dans le  
secteur manufacturier (il n’a progressé que de 3,1% en valeur) s’est  
aggravé en 2019 du fait de la détérioration des perspectives de  
ventes et des profits des entreprises, et la consommation privée a  
pâti des conséquences du ralentissement industriel sur le marché  
du travail et sur la confiance. La hausse du revenu réel moyen des  
ménages a fléchi (+5,8% en 2019 contre 6,5% en 2018), d’autant  
plus que l’inflation des prix à la consommation a accéléré (pour  
atteindre 4,3% en g.a. au T4 2019). Ces tensions inflationnistes ont  
principalement résulté de la flambée des prix du porc, qui ont  
doublé entre le T4 2018 et le T4 2019 et fait bondir l’inflation des  
prix alimentaires (+17,3% sur la même période). L’inflation sous-  
jacente a en revanche progressivement diminué de 1,8% en g.a. au  
-10  
-20  
2
012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019  
Source : NBS, douanes chinoises  
T4 2018 à seulement 1,4% au T4 2019, signe de l’atonie de la  
demande intérieure. Par ailleurs, les ménages ont aussi subi le  
resserrement de leurs conditions de crédit, alors que le service de la  
dette pèse de plus en plus lourdement dans leur budget  
(
conséquence de la forte hausse de leur dette, passée de 28% du  
PIB fin 2011 à 55% fin 2019).  
L’accumulation de ces facteurs baissiers explique que la  
progression des dépenses des ménages se soit peu renforcée au  
cours des derniers mois en dépit des mesures d’allégement fiscal.  
Ainsi, les taux de croissance des volumes de ventes au détail et du  
commerce électronique de biens et services se sont tout juste  
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EcoEmerging // 1 trimestre 2020  
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stabilisés en novembre-décembre (à 4,9% en g.a. et 12%  
respectivement). Les ventes automobiles (qui représentent environ  
3- Nouvelle dégradation de l’efficacité du crédit en 2019  
Efficacité du crédit (= nouveaux crédits / variation du PIB nominal)  
10% du montant total des ventes au détail) ont continué de baisser,  
• • Stock du crédit, ou « financement social », glissement annuel % (é.d.)  
mais dans une proportion moindre qu’en début d’année (-2,5% en  
g.a. au T4 2019, contre -12,5% au premier semestre).  
7
40  
35  
30  
25  
20  
15  
10  
5
Indice d'efficacité du crédit  
hausse = détérioration)  
%
(
6
5
4
3
2
1
0
Trêve dans le conflit commercial  
La performance de l’économie chinoise semble toutefois connaître  
une légère amélioration depuis quelques semaines. La hausse de la  
production industrielle s’est redressée à 6,2% en g.a. en novembre  
2019 et à 6,9% en décembre, contre 4,9% sur la période juillet-  
octobre. Cette timide reprise accompagne celle des exportations,  
qui ont rebondi de 7,4% en g.a. en décembre après plusieurs mois  
de baisse et devraient rester un peu plus dynamiques à court terme.  
La récente hausse du PMI manufacturier publié par le NBS (passé  
de 49,3 en octobre à 50,2 en novembre et décembre) est ainsi  
largement tirée par le rebond de la sous-composante « commandes  
à l’exportation » (passée de 47 en octobre à 50,3 en décembre).  
2005  
2007  
2009  
2011  
2013  
2015  
2017  
2019  
Source : NBS, BNP Paribas  
des difficultés financières des entreprises, le dilemme des autorités  
La trêve dans le conflit entre les Etats-Unis et la Chine depuis  
l’annonce en décembre dernier d’un premier accord commercial  
 soutien de la croissance contre désendettement et réforme  s’est  
accru . Le recours aux mesures de soutien budgétaire a été étendu  
1
(
signé le 15 janvier) explique en partie la meilleure performance  
et l’assouplissement monétaire s’est poursuivi. La dernière mesure  
mise en œuvre (effective au 6 janvier 2020) a pour but de stimuler  
le crédit bancaire aux entreprises via une nouvelle baisse des  
coefficients de réserves obligatoires (de 50 points de base à 10%  
pour les petites et moyennes banques et à 12,5% pour les grandes  
banques). Davantage de mesures de relance pourraient de fait  
aider la croissance à court terme, mais également retarder le  
processus d’assainissement de l’économie et dégrader les  
perspectives de moyen terme, notamment à cause des risques  
d’instabilité financière et de la baisse de l’efficacité du crédit et de  
l’investissement. Ce danger est mis en évidence par la nouvelle  
détérioration de l’efficacité du crédit en 2019 après deux années  
d’amélioration (graphique 3). Au contraire, une accélération des  
réformes structurelles peut limiter ces risques.  
industrielle ainsi que le regain de confiance des entreprises et des  
marchés. Les problèmes de fond à l’origine des dissensions entre  
Pékin et Washington demeurent, et les prochaines négociations  
resteront très compliquées. Néanmoins, l’accord de « phase 1 » du  
1
5 janvier réduit considérablement le risque de nouvelles hausses  
tarifaires américaines en 2020. L’accord prévoit que la Chine  
augmente ses importations de biens et services américains de  
USD 200 mds sur les deux prochaines années par rapport aux  
USD186 mds achetés en 2017 (dont USD 78 mds dans le secteur  
manufacturier, USD 52 mds dans l’énergie, USD 32 mds dans le  
secteur agricole et USD 38 mds dans les services). La Chine  
semble également s’engager à faire quelques concessions en  
matière de propriété intellectuelle et d’accès à son marché intérieur  
par les entreprises étrangères (assouplissement des règles de  
transferts de technologie et ouverture du secteur financier, par  
exemple). En échange, les Etats-Unis renoncent simplement à  
introduire de nouveaux droits de douane et réduisent de moitié la  
dernière hausse, en vigueur depuis septembre 2019 (de 15% à  
Les dernières réformes annoncées visent à accélérer l’ouverture du  
secteur financier. Les investisseurs étrangers devraient, par  
exemple, bénéficier d’un plus large accès aux marchés d’actifs et  
pourront investir d’ici fin 2020 dans des sociétés de gestion de  
fonds ou de courtage sans limite à la détention du capital. Devant la  
nécessité d’avancer dans les négociations avec les Etats-Unis, mais  
aussi et surtout, étant donné ses difficultés grandissantes pour  
rééquilibrer les sources de la croissance, Pékin pourrait chercher à  
donner une nouvelle impulsion au processus de réformes  
structurelles en 2020. En particulier, la poursuite de la  
restructuration des entreprises publiques (désendettement, fin des  
garanties implicites de l’état) et de l’assainissement du système  
financier permettrait une meilleure allocation du capital et un  
renforcement des perspectives de croissance à moyen terme.  
7
,5% sur environ USD 120 mds d’importations). Les autres  
barrières tarifaires introduites depuis deux ans sont maintenues.  
Ainsi, le droit de douane moyen pondéré imposé par les Etats-Unis  
sur leurs importations de biens chinois ne diminuerait que  
légèrement de 21% fin 2019 à environ 19% (contre 3% avant le  
début du conflit commercial), et deux tiers de ces importations  
restent surtaxées.  
Quel élan des réformes ?  
Depuis 2018, les autorités ont assoupli leurs politiques monétaire et  
budgétaire afin de soutenir l’activité. Elles sont restées prudentes et  
ont, dans le même temps, poursuivi des efforts visant à renforcer la  
réglementation du secteur financier et à contenir la hausse de la  
dette des ménages et des entreprises les plus fragiles. L’an dernier,  
en raison du contexte international particulièrement défavorable, de  
la performance décevante de la demande intérieure et de la montée  
1
Voir EcoPerspectives : Chine : Que voir dans la multiplication des défauts des  
entreprises, T2 2019 et Chine : Dosage monétaire sous contrainte, T4 2019.  
QUI SOMMES-NOUS ? Trois équipes d'économistes (économies OCDE, économies émergentes et risque pays, économie bancaire) forment la Direction des Etudes Economiques de BNP Paribas.
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