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La Réserve fédérale américaine évalue sa politique monétaire  
La Réserve Fédérale lance une vaste revue de sa politique monétaire. Les conclusions seront rendues publiques au premier  
semestre 2020 Trois questions seront posées : la politique monétaire doit-elle prendre en compte les écarts par rapport à  
l’objectif d'inflation? Ses outils sont-ils adéquats? Comment peut-elle améliorer sa communication? Cette initiative mérite  
d'être saluée, la Fed montrant sa volonté de se préparer à une prochaine récession La BCE étant confrontée à des défis  
comparables, les conclusions des réflexions de la Fed seront suivies de près à Francfort.  
Après l'annonce faite en novembre 2018, la Réserve Fédérale a  
présenté la manière dont elle entend «procéder à un examen complet  
des stratégies, des outils et des pratiques en matière de  
communication utilisés pour atteindre les objectifs de politique  
POLITIQUE FONDÉE SUR LE NIVEAU DES PRIX OU SUR UNE CIBLE  
D'INFLATION*  
1.10  
Cible des prix  
Prix observés  
1
monétaire fixés par le Congrès» . Comme l'a expliqué Richard  
1.08  
1.06  
2
Clarida, vice-président de la Fed , trois questions seront posées : 1/ la  
T2  
politique monétaire permet-elle d'atteindre ses objectifs statutaires ou  
doit-elle prendre en compte les écarts passés avec son objectif  
d'inflation? 2/ La boite à outils dont dispose la Fed est-elle suffisante  
ou doit-elle être étoffée? 3/ Comment améliorer la communication de  
la Fed ? Jerome Powell avait insisté sur la nécessité d'une  
communication claire afin que la réflexion et la politique de la Fed  
soient intelligibles pour tous. Les recherches effectuées récemment  
par Reuters montrent que la complexité du discours de la Fed a de  
nouveau diminué sous la présidence de Jerome Powell, une tendance  
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.04  
.02  
.00  
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5
10 15 20 25 30 35 40 45 50  
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%
cible d'inflation  
Inflation observée (g.a., %)  
3
amorcée lors du mandat de Janet Yellen . Il est intéressant de noter  
3
que la Réserve Fédérale organisera plusieurs conférences et tables  
rondes dans tout le pays pour présenter sa stratégie, ce qui illustre  
également sa volonté d'être en phase avec la société américaine.  
Si le style de communication est important, le contenu l'est  
davantage. Ainsi, les intervenants du marché donneront  
inévitablement la priorité aux deux premières interrogations. La  
question de savoir si la politique monétaire d'une banque centrale doit  
prendre en compte les écarts par rapport à la cible d'inflation n'est pas  
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T1  
2%  
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%
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10 15 20 25 30 35 40 45 50  
*Évolution simulée, à titre d'illustration uniquement. Source : BNP Paribas  
1
Jerome Powell, président de la Réserve Fédérale, à l 'occasion de la présentation au  
Congrès du rapport semestriel de politique monétaire devant la Commission des  
affaires bancaires, du logement et des affaires urbaines du Sénat des États-Unis, 26  
février 2019  
2
Richard H. Clarida, The Federal Reserve’s Review of Its Monetary Policy Strategy,  
Tools, and Communication Practices, allocution lors du U.S. Monetary Policy Forum  
2
019, coparrainé par The Initiative on Global Markets à l'University of Chicago Booth  
School of Business, 22 février 2019  
Revue des marchés  
Baromètre  
Scénario économique  
3
You don't need a PhD anymore to read Fed's statements, Jason Lange, Reuters  
Business News, 27 février 2019. L'auteur observe très justement que la réduction de la  
complexité peut-être également liée au fait que la politique actuelle est plus facile à  
expliquer  
2
Ecoweek 19-10 // 8 mars 2019  
economic-research.bnpparibas.com  
nouvelle. Cela revient à choisir entre une stratégie fondée sur le  
niveau des prix ou sur une cible d'inflation. Si cette dernière est  
retenue, le fait que l’inflation soit restée longtemps en-dessous de  
l’objectif n'influence pas en soi la politique monétaire future, qui vise  
uniquement à ramener l’inflation au niveau cible. En revanche, si la  
stratégie se fonde sur le niveau des prix, la banque centrale se fixe un  
objectif mouvant (le niveau des prix ciblé augmente chaque année  
avec l’objectif d'inflation). Cela implique que si l'inflation est  
sensiblement inférieure au taux cible, cela devra être compensé par  
une inflation supérieure à ce taux cible : une fois que l'inflation est  
restée en deçà de l'objectif pendant une période donnée, la banque  
centrale s'engage à la maintenir au-delà de cet objectif aussi  
longtemps que nécessaire au moyen d'une politique accommodante.  
Dans le graphique, cela signifie que si l'institution d'émission applique  
une politique fondée sur une cible d'inflation, elle considère avoir  
Face au risque d'une baisse des anticipations d'inflation liée à une  
période prolongée d'inflation inférieure à l'objectif de 2 %, réduisant la  
capacité de la politique monétaire à stimuler l'activité, compte tenu de  
la baisse structurelle des taux d’intérêt nominaux, John Williams,  
président de la Réserve fédérale de New York, s'est récemment  
déclaré satisfait de la décision de la Fed d'entreprendre un examen  
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de son cadre d’action . Il est intéressant de noter qu'il a également  
montré qu'au sein de l'indice des prix, les composantes sensibles au  
cycle économique ont eu un comportement normal au cours de la  
phase actuelle d'expansion. Ces composantes sont moins sujettes  
aux erreurs de mesure et à des facteurs non cycliques tels que les  
chocs d'offre, la mondialisation et la mutation des structures de  
marché. Cela soulève toutefois une question importante : si l'on  
admet que les composantes de l’inflation sensibles au cycle  
économique, ont un comportement normal, l’inertie de l'inflation  
globale, malgré la disparition des capacités de production  
inemployées dans l'économie, serait liée essentiellement au rôle des  
facteurs liés à l'offre. La question se pose alors de savoir si la  
politique monétaire doit viser à compenser ces facteurs liés à l'offre et  
si elle est en mesure de le faire. Cela impliquerait-il que les  
composantes de l'indice des prix sensibles au cycle dépasseraient  
l'objectif d'inflation? Ces questions illustrent la difficulté de définir une  
politique monétaire fondée sur une cible d'inflation à l'heure où les  
mutations de l'offre ont modifié les dynamiques de prix dans certains  
secteurs, en particulier ceux de la production de biens.  
«
accompli sa mission» au T1, tandis que si elle applique le ciblage  
du niveau des prix, cette mission ne serait accomplie qu'au T2. Dans  
un article publié récemment sur son blog, Ben Bernanke, l'ancien  
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président de la Fed , a démontré l'intérêt d'une telle approche en  
s’appuyant sur un modèle de simulation. Pour qu'elle soit efficace, il  
suffit que la politique soit crédible auprès des intervenants des  
marchés financiers. Dans ce cas, la courbe des taux tout entière  
serait «plus basse plus longtemps», et cela permettrait d'enclencher  
une reprise. Il convient toutefois de souligner que si cette politique  
n'est pas crédible vis-à-vis des ménages et des entreprises, un  
dépassement de l'objectif d'inflation pourrait éliminer l'ancrage des  
anticipations d'inflation, ce qui compliquerait la maîtrise du taux  
d'inflation.  
Toutes ces considérations montrent la complexité de l'approche  
fondée sur le ciblage du niveau des prix. Par ailleurs, on peut  
s'interroger sur les conséquences de cette politique en termes de  
risque de formation de bulles et de volatilité sur les marchés  
financiers. «Des taux bas pendant plus longtemps» impliquent que  
les actifs à risque (actions, obligations d'entreprise, immobilier)  
atteindraient des niveaux de valorisation élevés, portés par la  
conviction que la politique monétaire devrait rester accommodante  
tant que le déficit cumulé d'inflation n'aura pas été corrigé. On peut  
imaginer quelle serait la réaction des marchés lorsque l'écart du  
niveau des prix serait sur le point d'être comblé (aux alentours du T2  
d’après le graphique) dans la mesure où cela alimenterait les attentes  
d'une accélération de la normalisation de la politique monétaire, c'est-  
à-dire d'un resserrement. Plusieurs années d'assouplissement  
quantitatif ont fait naître des inquiétudes concernant la stabilité du  
système financier. La nécessité de favoriser un dépassement  
prolongé de l'objectif d'inflation pour corriger le déficit d'inflation  
pourrait encore augmenter ces inquiétudes.  
Au-delà des questions soulevées par le choix entre une politique  
fondée sur le ciblage de l'inflation ou sur le ciblage du niveau des prix,  
la réflexion globale sur les stratégies, les outils et la communication  
de la Fed mérite d'être saluée, ne serait-ce que parce qu'elle montre  
que la Réserve Fédérale veut être prête lorsque surviendra la  
prochaine récession et, si nécessaire, adapter sa stratégie et ses  
outils. Un tel débat est également digne d’intérêt pour la zone euro.  
Après tout, la Fed et la BCE ont de nombreux défis communs (taux  
faibles, gonflement du bilan, inflation inférieure au niveau cible),  
même si le défi semble plus difficile encore à relever pour la BCE,  
compte tenu des taux plus bas qui prévalent en zone euro. Il est  
intéressant de noter que la Réserve fédérale dont l’objectif est  
symétrique (elle pourrait donc accepter un dépassement de l'objectif  
d'inflation), s'apprête à lancer une réflexion sur l'opportunité de laisser  
l'inflation dépasser le niveau cible pendant une période prolongée  
pour compenser l'insuffisance passée. Les conclusions de cette  
réflexion seront suivies de près à Francfort. Rappelons que dans la  
mesure où la BCE s’est fixé un objectif d'inflation asymétrique, elle  
risque d’être réticente à accepter un dépassement temporaire du  
niveau cible.  
William De Vijlder  
5
John C. Williams, Discussion of 'Prospects for Inflation in a High Pressure Economy:  
Is the Phillips Curve Dead or Is It Just Hibernating?' par Peter Hooper, Frederic S.  
Mishkin et Amir Sufi, remarques formulées lors du U.S. Monetary Policy Forum, New  
York, 22 février 2019  
4
Ben Bernanke, Evaluating lower-for-longer policies: Temporary price-level targeting,  
Brookings, 21 février 2019  
QUI SOMMES-NOUS ? Trois équipes d'économistes (économies OCDE, économies émergentes et risque pays, économie bancaire) forment la Direction des Etudes Economiques de BNP Paribas.
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