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EcoEmerging// 4 trimestre 2019  
economic-research.bnpparibas.com  
Russie  
Résistance mais sans croissance  
En août, l’agence de notation Fitch a amélioré la note du souverain russe en raison d’une plus grande résistance de l’économie à  
l’environnement extérieur. Le moment peut surprendre dans la mesure où la croissance économique russe a très fortement ralenti  
au premier semestre 2019 et que la banque centrale a, une nouvelle fois, révisé ses prévisions à la baisse pour 2019-2021.  
Néanmoins, la consolidation des fondamentaux russes est indéniable. A ce jour, les principales sources d’inquiétude portent sur la  
forte hausse du crédit aux ménages et la difficulté de mise en œuvre des programmes de dépenses publiques qui devraient  
soutenir la croissance à moyen terme.  
Forte décélération de la croissance au S1 2019  
1- Prévisions  
Au premier semestre 2019, la croissance économique a fortement  
ralenti à 0,7% en glissement annuel (g.a.) alors qu’elle s’établissait  
à 2% au S1 2018. Cette décélération résulte de la baisse des  
demandes intérieure et extérieure. Les exportations se sont  
contractées (reflet de la baisse de la demande mondiale et de  
l’adoption des nouveaux quotas de production de pétrole dans le  
cadre des accords avec l’OPEP), la consommation des ménages a  
fortement ralenti suite à la hausse de deux points de la TVA au 1er  
janvier dernier et les investissements ont décéléré. Les programmes  
d’investissements publics annoncés pour l’année 2019 ont été  
retardés et n’avaient toujours pas été mis en œuvre au mois d’août.  
Par ailleurs, l’environnement monétaire n’était pas favorable à une  
hausse des investissements privés. Néanmoins, la baisse des taux  
d’intérêt depuis le mois de juin devrait inverser cette tendance.  
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017  
2018 2019e 2020e  
PIB réel, variation annuelle, %  
Inflation, IPC, var. annuelle, %  
Solde budg.du gouvernement % PIB  
Dette publique, % du PIB  
1,6  
3,7  
2,3  
2,9  
0,9  
4,7  
1,5  
3,8  
-1,5  
15,5  
2,1  
2,9  
1,7  
1,0  
14,3  
6,9  
14,8  
5,3  
15,1  
3,0  
Balance courante, % du PIB  
Dette externe, % du PIB  
32,8  
356  
10,3  
58,3  
27,2  
382  
12,8  
69,4  
26,6  
424  
13,0  
67,0  
23,8  
440  
13,2  
66,0  
Réserves de change, mds USD  
Réserves de change en mois d'imports  
Taux de change USDRUB (fin d'année)  
e: estimations et prévisions BNP Paribas Recherche Economique Groupe  
2
- La hausse des prix proche de la cible  
Glissement annuel, %  
Inflation totale  
La Banque centrale russe (CBR) a en effet procédé à trois baisses  
de taux de 25 points de base chacune (pb) entre juin et septembre.  
Cette détente a été favorisée par une hausse des prix moins élevée  
qu’anticipé par les autorités monétaires et proche de la cible de 4%  
▪▪▪ Inflation hors prix alimentaires et énergie  
(
la hausse des prix a été de 4,3% en g.a. en août). Fin juillet, cet  
18  
18  
16  
14  
12  
10  
8
assouplissement monétaire avait été répercuté à plus de 80% sur  
les taux des crédits aux entreprises.  
16  
1
4
2
1
Pour autant, les perspectives de croissance restent moroses. La  
banque centrale les a, une nouvelle fois, révisées à la baisse pour  
2
10  
8
019, 2020 et 2021. Elle ne prévoit une accélération de la  
croissance entre 2% et 3% en 2022 que si le gouvernement  
parvient à lever une partie des contraintes structurelles qui pèsent  
sur la croissance (en augmentant notamment les dépenses dans  
l’éducation, la santé et les infrastructures comme le prévoit le  
programme de dépenses nationales de mai 2018).  
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6
4
4
2
2
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2013  
2014  
2015  
2016  
2017  
2018  
2019  
Hausse des prêts bancaires aux ménages à surveiller  
Sources : CBR, CEIC  
La consolidation du secteur bancaire se poursuit mais le  
ralentissement économique pourrait peser sur la qualité des actifs.  
Par ailleurs, la forte croissance des crédits aux ménages constitue  
une nouvelle source de risque même si la banque centrale a encore  
La qualité des actifs bancaires s’est améliorée depuis la mi-2018,  
même si elle reste fragile. En juillet 2019, les créances douteuses  
représentaient 9,9% des prêts et la part des actifs risqués (prêts  
non performants et restructurés) a baissé à 17,9% contre 19,1% un  
an plus tôt. Cette consolidation reflète, d’une part, le  
désendettement des entreprises non financières et, d’autre part, le  
transfert des actifs risqués des trois banques privées (Otkritie, B&N  
and Promsvyazbank) à une structure de défaisance (Trust Bank),  
dans le cadre de leur plan de « sauvetage » mis en place par la  
er  
durci ses règles prudentielles au 1 octobre.  
L’assainissement du secteur bancaire par les autorités monétaires  
s’est poursuivi au cours des douze derniers mois. En septembre  
2019, le nombre d’institutions bancaires s’élevait à 454 contre 1344  
en 2000.  
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banque centrale. Dans le même temps, le ratio de solvabilité s’est  
légèrement amélioré pour atteindre 12,3% en juillet.  
3- Baisse de la dollarisation dans le secteur bancaire  
Part des prêts libellés en dollars (%)  
La dollarisation du secteur bancaire a encore diminué. En juillet  
▪▪▪ Part des dépôts libellés en dollars (%)  
2019, 20% des prêts et 25% des dépôts étaient libellés en devises  
50  
50  
45  
40  
35  
30  
25  
20  
15  
contre respectivement 35% et 42% en 2015. De plus, fin mars 2019,  
la position extérieure de l’ensemble des banques restait largement  
créditrice, les actifs externes couvrant 1,5 fois les engagements  
externes. La dette extérieure des banques, en baisse de 61,5% par  
rapport à 2014, ne représentait plus que 4,9% du PIB au T2 2019 et  
les remboursements à l’horizon mars 2020 se limitent à  
USD 18,1 mds.  
45  
40  
35  
30  
25  
20  
15  
La profitabilité du secteur s’est redressée avec une hausse de 50%  
des profits en août 2019 en g.a. Les rendements sur fonds propres  
(
1
ROE) et sur actifs (ROA) s’élevaient respectivement à 17,3% et  
,9% en juillet 2019 (contre 6,8% et 0,8% un an plus tôt).  
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019  
Source : CBR  
Néanmoins, même si, globalement, le secteur bancaire est plus  
solide qu’il y a un an, la forte hausse des prêts aux ménages  
constitue une nouvelle source d’inquiétude. Ces derniers ont affiché  
une croissance de 21,9% en g.a. en juillet 2019, soit un rythme bien  
supérieur à celui des salaires (+9% en g.a.). En outre, les taux  
d’intérêt sur les prêts aux ménages restent élevés (13% sur les  
prêts à plus d’un an en juillet 2019) et, contrairement aux taux  
appliqués aux entreprises, ils n’ont baissé que de 17pb depuis le  
début de l’année.  
En septembre 2019, le stock d’Eurobonds détenus par les  
investisseurs étrangers s’élevait à seulement USD 22,5 mds (11,5%  
des obligations russes, i.e. 1,4% du PIB) et l’ensemble de la dette  
extérieure publique s’élevait à seulement USD 49 mds, soit 11,7%  
des réserves de change. Par ailleurs, sur l’ensemble de l’année  
2
019, le gouvernement n’a émis que USD 5,5 mds et  
EUR 750 millions d’Eurobonds. Il n’a eu aucune difficulté à placer  
ses obligations moyennant des rendements offerts élevés (5,1%  
pour les obligations émises en dollar à maturité 2035). En outre,  
même si de nouvelles sanctions à l’égard de l’Etat russe pourraient  
être adoptées, le gouvernement a les capacités d’y faire face au  
regard du faible niveau de sa dette (14,6% du PIB) et des besoins  
de financement modestes (l’équivalent de 0,8% du PIB par an en  
moyenne sur les cinq prochaines années).  
A ce jour, la dette des ménages n’a augmenté que de 3 points de  
pourcentage pour s’élever à 16,3% du PIB au T2 2019 et, selon la  
banque centrale, le ratio de dette rapportée au revenu est modéré à  
2
5% fin 2018. La part des crédits aux ménages dans le portefeuille  
bancaire reste modeste (26% des prêts totaux) et le ratio des  
créances douteuses était contenu à 5% fin juillet. La situation est  
néanmoins à surveiller en particulier pour les crédits non garantis  
par un collatéral (50,4% des prêts aux ménages) dont le ratio de  
créances douteuses s’élevait à 8,4%. Pour inciter les banques à  
réduire ce type de prêts aux ménages, la banque centrale a  
 Baisse de la vulnérabilité à l’environnement extérieur  
La position extérieure de la Russie s’est consolidée grâce à  
l’accumulation des réserves de change (USD 423,1 mds fin  
septembre 2019, en hausse de USD 39 mds sur un an), la baisse  
de la dette extérieure (29,5% du PIB au T2 2019 contre 41% en  
016) et le découplage partiel entre le prix du pétrole et le cours de  
change du rouble. La position extérieure s’élevait à USD 370 mds  
au T1 2019 soit l’équivalent de 22% du PIB.  
er  
augmenté à quatre reprises depuis le 1 mars 2017 la pondération  
des crédits sans garantie dans le calcul de leurs actifs à risque. Par  
er  
ailleurs, depuis le 1 octobre 2019, une pondération supplémentaire  
2
sera introduite pour les prêts dont le service de la dette excède 50%  
du revenu.  
Le congrès américain a durci ses sanctions  
Les remboursements de dette pour les douze prochains mois  
(
estimés à USD 50 mds selon la banque centrale) devraient être  
Le 2 août dernier, le gouvernement américain a adopté de nouvelles  
sanctions à l’égard de la Russie en application de la loi sur le  
contrôle des armes chimiques et biologiques de 1991 (Chemical  
and biological weapons control and warfare elimination act), mais  
elles devraient avoir peu d’effets. La principale mesure porte en  
effet sur l’interdiction pour les banques américaines de participer à  
l’émission d’obligations en devises de l’Etat russe et d’accorder des  
prêts en devises à tout organisme public. Ces nouvelles sanctions  
ne portent donc pas sur les obligations souveraines libellées en  
roubles (OFZ) et n’interdisent pas aux banques américaines  
d’acheter sur le marché secondaire des obligations en devises.  
couverts grâce à l’excédent du compte courant, qui a atteint  
USD 91 mds en rythme annualisé au S1 2019 et devrait rester  
solide bien qu’en baisse par rapport à 2018.  
La hausse des réserves de change devrait se poursuivre sous  
l’impulsion, d’une part, du surplus du compte courant et, d’autre part,  
des achats de devises par la banque centrale pour le compte du  
ministère des finances. Sur les huit premier mois de l’année, ils ont  
atteint USD 32,8 mds.  
QUI SOMMES-NOUS ? Trois équipes d'économistes (économies OCDE, économies émergentes et risque pays, économie bancaire) forment la Direction des Etudes Economiques de BNP Paribas.
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