Perspectives

PDF
TYPE HTML PUBLIC "-//W3C//DTD HTML 4.01//EN" "http://www.w3.org/TR/html4/strict.dtd"> croissance economique-inflation-previsions economiques-politique budgetaire-allemagne-etudes economiques-bnpparibas

La banque d’un monde qui change

Allemagne

Robuste et frileuse

La croissance a ralenti au printemps après l’étonnante vigueur du premier trimestre. Elle devrait rester robuste en 2016, portée par la forte progression de l’emploi, la faiblesse de l’inflation et la générosité des accords salariaux. En 2017, la reprise risque de perdre de son élan en partie en raison de l’incertitude engendrée par le « Brexit ». L’inflation devrait accélérer avec la hausse des coûts de production. L’excédent des comptes courants, l’un des principaux déséquilibres macroéconomiques, devrait rester proche des sommets historiques, en raison du niveau élevé de l’épargne et de la morosité des dépenses d’investissement.

L’économie allemande a connu une forte expansion cet hiver. Au T1, le PIB a augmenté de 0,7 % t/t, une fois corrigé des variations saisonnières et des effets de calendrier. Le taux d’utilisation dans le secteur manufacturier a progressé à 84,4 %, un niveau inédit depuis la fin 2011. De plus, l’emploi a nettement augmenté et les nouveaux postes ont été en grande partie pourvus par des immigrants d’autres pays de l’Union européenne. Le taux de chômage (harmonisé) a reculé à 4,2 % en mars, l’un des plus bas de l’UE.

La croissance vigoureuse de l’emploi, des accords salariaux généreux et la faiblesse de l’inflation ont contribué à la progression du revenu disponible réel. La consommation privée a ainsi augmenté de 0,4 %. De plus, la construction a bénéficié de conditions météorologiques clémentes. La formation brute de capital fixe a crû de 2,3 % t/t dans ce secteur.

Les exportations de biens et services ont, par ailleurs, rebondi de 1 % t/t, grâce à la faiblesse de l’euro et au net redressement de la demande chinoise. Cependant, comme la progression des importations a été un peu plus forte (+1,4 %), la contribution nette des échanges extérieurs ressort légèrement négative.

La croissance devrait marquer le pas en 2017

La croissance a probablement décéléré au printemps. La consommation pourrait être restée soutenue, les ménages n’ayant pas affecté aux dépenses l’intégralité des gains issus de la chute des prix de l’énergie. De plus, le gouvernement a augmenté les dépenses liées à l’accueil des réfugiés, mesures financées par une baisse de la charge d’intérêts. Cependant, les investissements dans la construction ont probablement perdu de leur dynamique. Par ailleurs, un nouveau ralentissement de la croissance des exportations n’est pas exclu, en grande partie sous l’effet du fléchissement de la demande des pays émergents.

Les enquêtes auprès des entreprises, comme celle de l’IFO, montrent une inquiétude grandissante parmi les entrepreneurs. Ils continuent de se dire satisfaits de leur situation actuelle, mais leurs anticipations sont beaucoup plus volatiles. En juin, les entrepreneurs sont redevenus optimistes pour la première fois depuis janvier, suite au rebond des commandes. Cependant, il faut s’attendre à un regain de pessimisme dans la perspective du départ des Britanniques de l’UE.

Dans l’ensemble, la croissance du PIB devrait rester assez forte en 2016, soutenue par la politique monétaire très accommodante de la BCE. Le rendement du Bund à 10 ans est même devenu négatif en juin, suite à d’importants achats effectués par la BCE et les investisseurs à la recherche de valeurs refuges. En dépit de conditions financières accommodantes, l’orientation budgétaire

1- Synthèse des prévisions

e: estimations et prévisions BNP Paribas Recherche Economique Groupe

2- Le désendettement des sociétés non financières

Dette en % du PIB

62

60

58

56

54

52

50

Sources : Deutsche Bundesbank et Destatis

pourrait rester neutre, le gouvernement souhaitant maintenir un budget à l’équilibre pendant les quatre prochaines années.

En 2017, la croissance économique pourrait ralentir à 1,1%. La consommation privée restera le principal moteur de la demande intérieure. Le revenu disponible est appelé à augmenter grâce à la croissance de l’emploi et à des accords salariaux relativement généreux en ligne avec un marché du travail tendu. Les autres composantes du revenu des ménages resteront contraintes par la faiblesse des taux d’intérêt.

L’emploi devrait poursuivre sa tendance à la hausse, quoiqu’à un rythme plus modéré. Cette évolution, combinée avec des politiques actives sur le marché du travail, devrait contribuer à améliorer les chances des refugiés de trouver un emploi. Le chômage pourrait donc encore reculer. Cependant, l’accroissement des tensions sur le marché du travail va probablement pousser à la hausse les

accords salariaux et les coûts de production. Ces derniers, ajoutés à des effets de base positifs liés aux prix de l’énergie, devraient porter l’inflation à 1,6 %. L’incertitude créée par la sortie du Royaume-Uni de l’UE devrait peser sur les investissements et le commerce. En outre, l’industrie allemande pourrait avoir du mal à rester compétitive avec la progression des coûts de main-d’œuvre.

Toujours de sérieux déséquilibres

Dans un tel contexte, l’excédent des comptes courants allemands, égal à la différence entre l’épargne nationale et les investissements, a atteint un nouveau sommet historique de 8,6 % du PIB en 2015, et ne va guère se réduire en 2016 et 2017. Il s’agit là d’un sujet controversé : beaucoup y voient en effet l’une des principales causes de l’atonie de la croissance dans la zone euro.

Les principaux contributeurs à l’excédent d’épargne sont le secteur des ménages (+4,6 % du PIB) et celui des sociétés non financières (+3,9 % du PIB). En revanche, les comptes des administrations publiques et du secteur financier sont proches de l’équilibre. L’augmentation du taux d’épargne des ménages, à 9,5 % en 2015, tient en grande partie au vieillissement de la population et à des régimes de retraite publics moins généreux. Cette épargne est investie en lien avec l’aversion pour le risque, en grande partie sous forme de monnaie fiduciaire et de dépôts ou de plans d’épargne avec rendement garanti comme l’assurance-vie. Les ménages allemands pourraient être dissuadés d’épargner suite à la baisse de la rémunération des dépôts et des produits d’assurance-vie. Mais ils pourraient aussi être incités à épargner davantage pour maintenir le revenu escompté à la retraite. Comme ce dernier comportement devrait l’emporter, selon notre analyse, nous prévoyons un maintien du taux d’épargne proche de 10 %.

Avant la crise économique et financière de 2008, le solde financier du secteur non financier était à peine positif et parfois même négatif. Depuis la crise, cependant, les entreprises ont dû faire face à d’importantes capacités excédentaires et à des bilans affaiblis. Malgré la chute des taux d’intérêt, les sociétés allemandes ont donné la priorité au désendettement. De plus, celles qui souhaitaient emprunter se sont heurtées à un durcissement des conditions d’octroi de crédit bancaire. Vers 2011, la dette des sociétés avait reflué à 52 % du PIB contre 60 % au plus fort de la crise (graphique 2).

Même après la fin du processus de désendettement et malgré l’assouplissement récent des conditions du crédit, les entreprises n’ont guère profité de la baisse des taux d’intérêt pour augmenter leurs dépenses en capital. Les investissements en équipements et machines-outils ont progressé, mais tout en restant en deçà du pic atteint en 2008 (graphique 3). Cette situation est liée à un environnement économique incertain. Comme il est difficile de revenir sur les décisions d’investissement, les sociétés ont préféré opter pour l’attentisme. De plus, certaines craignent de ne pas pouvoir trouver la main-d’œuvre qualifiée nécessaire. Enfin, dans un environnement de taux d’intérêt quasiment nuls, les investisseurs exigent des rendements au moins comparables à ceux des liquidités et se détournent des sociétés qui souhaitent investir leurs bénéfices dans des projets à long terme (voir Perspectives 2016 de l’OCDE sur l’entreprise et la finance).

La banque d’un monde qui change

3- Investissement privé atone malgré des taux d’intérêts bas

2010=100

Machines et équipements ▬Logements

Autres bâtiments et ouvrages de génie civil

130

120

110

100

90

80

70

Source : Destatis

Au T1 2016, les investissements privés en machines-outils et en équipements ont rebondi de 3 %. D’après les résultats de l’enquête de printemps sur l’investissement dans l’industrie, les dépenses en capital devraient nettement augmenté en 2016, avec une hausse de 5 % en volume contre 2 % en 2015. Cependant, après le référendum britannique, ces programmes d’investissement pourraient être revus à la baisse.

L’orientation très accommodante de la politique monétaire a surtout profité aux investissements dans la construction. La faiblesse des taux d’intérêt et les bonnes perspectives du marché du travail ont encouragé la demande de logements. De plus, cette demande est renforcée par l’arrivée des travailleurs d’autres pays de l’UE et l’afflux de réfugiés. Résultat : une envolée de l’immobilier. Dans les zones urbaines, le prix des logements a progressé de 6 % en moyenne en 2015. La Bundesbank a, d’ailleurs, tiré la sonnette d’alarme : l’immobilier pourrait être surévalué au vu des fondamentaux économiques et démographiques.

Toutes ces évolutions ont stimulé la construction résidentielle dans le secteur privé comme dans le secteur public. Au T1 2016, la construction de logements a enregistré une progression de 21 % dans le privé par rapport à 2010 et elle a plus que doublé dans le public. La demande dans l’immobilier résidentiel pourrait néanmoins s’essouffler en 2018, avec le ralentissement de l’immigration, donnant probablement un coup de frein aux investissements dans ce secteur.

Raymond Van der Putten raymond.vanderputten@bnpparibas.com

QUI SOMMES-NOUS ? Trois équipes d'économistes (économies OCDE, économies émergentes et risque pays, économie bancaire) forment la Direction des Etudes Economiques de BNP Paribas.
Ce site présente leurs analyses.
Le site contient 1998 articles et 549 vidéos