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EcoEmerging// 2 trimestre 2018  
economic-research.bnpparibas.com  
Russie  
Croissance modeste mais risques maîtrisés  
Les fondamentaux se sont consolidés en 2017. La croissance a atteint +1,5% après s’être contractée de 0,2% en 2016. Le déficit budgétaire  
a sensiblement diminué à 1,4% du PIB, reflet de la hausse des recettes pétrolières et gazières mais aussi de la baisse des dépenses. Par  
ailleurs, la banque centrale a prouvé sa capacité à faire face à la hausse des risques de crédit et aux difficultés des banques. La création  
d’une « bad bank » devrait permettre d’assainir davantage le secteur bancaire. Ainsi, même si les contraintes à une accélération de la  
croissance restent fortes, l’agence de notation Standard & Poor’s a amélioré la note du souverain russe à BBB. En revanche, le  
renforcement des sanctions à l’égard des oligarques russes devrait peser sur la croissance à court et moyen terme.  
La croissance reste modeste  
1- Prévisions  
Sur l’ensemble de l’année 2017, la croissance économique a  
rebondi de +1,5% après s’être contractée pendant deux années  
consécutives. L’activité a été particulièrement soutenue par la  
hausse de la consommation des ménages (+3,4%) favorisée par  
l’augmentation des salaires réels et la reprise du crédit domestique.  
Dans le même temps, les investissements hors stocks ont rebondi  
de +3,6% favorisés par de meilleures perspectives de croissance,  
l’appréciation du rouble et des taux d’utilisation des capacités de  
production élevés. La contribution des exportations nettes à la  
croissance est restée négative, reflet d’une reprise modeste des  
exportations et d’une hausse marquée des importations. La  
décomposition de la croissance par secteurs d’activité, montre que  
l’économie russe a principalement été soutenue par le dynamisme  
du commerce de gros et de détail et, dans une moindre mesure, par  
le secteur des transports. La contribution du secteur minier est  
restée modeste, reflet de la mise en place des quotas de production  
de pétrole dans le cadre des accords avec l’OPEP.  
2016 2017 2018e 2019e  
PIB réel, variation annuelle, %  
Inflation, IPC, var. annuelle, %  
Solde budg.du gouvernement et des adm.  
Dette publique, % du PIB  
-0,2  
7,0  
1,5  
3,7  
1,8  
3,0  
1,7  
4,0  
0,3  
-3,6 -1,5 -0,9  
13,3 12,6 12,7 12,8  
1,9 2,2 2,7 2,5  
39,5 32,9 30,6 28,0  
318 356 405 430  
Balance courante, % du PIB  
Dette externe, % du PIB  
Réserves de change, mds USD  
Réserves de change en mois d'imports  
Taux de change USDRUB (fin d'année)  
11,2 10,9 11,2 11,3  
60,3 57,7 60,0 61,0  
e: estimations et prévisions BNP Paribas Recherche Economique Groupe  
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- PIB : décélération marquée de la croissance au T4 2017  
PIB en g.a. en % et contributions à la croissance en points de pourcentage  
 PIB (g.a.)  Consommation des ménages  Dépenses publiques  
Investissement  Exportations nettes  Erreurs statistiques  
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6
4
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0
La croissance enregistrée au quatrième trimestre 2017 et les  
premières données disponibles sur le premier trimestre 2018  
montrent que la reprise est fragile. En effet, au T4 2017 la  
croissance a ralenti à 0,9% en glissement annuel (g.a.) en raison  
d’une forte décélération des investissements. Par ailleurs, en février  
les indices de confiance des entrepreneurs ont fléchi, les taux  
d’utilisation des capacités de production ont baissé et les  
estimations mensuelles du PIB font état d’une décélération de  
l’activité entre janvier et février (+1,5% en g.a. en février). La  
banque centrale estimait en mars dernier que la croissance devrait  
être comprise entre 1,5% et 2% entre 2018 et 2020, sous  
l’hypothèse d’un prix moyen de l’Oural de USD 65 le baril, ce qui  
reste bien en deçà du rythme qui prévalait avant la crise de 2008.  
Par ailleurs, le renforcement des sanctions à l’égard des oligarques  
russes pourrait peser sur la croissance à court et moyen terme.  
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2016  
2017  
Source : Rosstat  
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000-2007. La baisse de la contribution de la quantité de travail  
induite notamment par la baisse de la population russe depuis  
016) et la diminution de la contribution des investissements en  
technologie de l’information et de la communication (laquelle  
expliquerait en partie la baisse de la PGF) concourent à la baisse  
de la productivité du travail.  
Sur la période 2010-2017 la croissance n’a atteint que 1,7% en  
moyenne alors qu’elle s’établissait à 7% en moyenne sur la période  
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000-07. L’analyse de la décomposition de la croissance par le  
Conference Board permet d’expliquer la forte décélération depuis  
010 par la baisse de la productivité globale des facteurs (que l’on  
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associe généralement au progrès technique et l’environnement des  
affaires mais qui, sur courte et moyenne période, recouvrent  
souvent d’autres facteurs structurels d’origine externe). Sur la  
période 2010-2016, les gains de PGF étaient de l’ordre de 1,1% par  
an en moyenne alors qu’ils s’élevaient à 5,6% par an sur la période  
En 2017, le PIB par tête de la Russie en dollars restait inférieur de  
33% à celui qui prévalait en 2013. Par ailleurs, selon les prévisions  
du FMI, à horizon des cinq prochaines années, il devrait rester  
inférieur à USD 13 000.  
La banque  
d’un monde  
qui change  
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EcoEmerging// 2 trimestre 2018  
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Forte consolidation des finances publiques  
3- Réserves de change et cours du rouble face au dollar  
En 2017, le gouvernement est parvenu à réduire son déficit fédéral  
de deux points de pourcentage (pp) à 1,4% du PIB alors qu’il  
s’établissait à 3,4% du PIB un an plus tôt. Cette performance résulte  
de la hausse des prix du pétrole et du gaz mais pas seulement. En  
effet, les dépenses publiques ont baissé de 1,3 pp alors que les  
recettes n’ont augmenté que de 0,7 point de pourcentage. Ainsi,  
même si le déficit budgétaire fédéral hors pétrole et gaz reste très  
important (7,9% du PIB), il s’est contracté de 1,1 pp cette année.  
Dans le même temps, le déficit budgétaire du gouvernement et de  
l’ensemble des administrations s’est réduit à 1,5% du PIB et la dette  
publique a diminué pour atteindre seulement 12,6% du PIB en 2017.  
 Réserves de change (USD mds, é.g.)  
 Cours de change du RUB par USD (é.d.)  
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Baisse de la vulnérabilité extérieure en 2017  
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En février 2018, les réserves de change atteignaient USD 373 mds,  
soit près de USD 43 mds de plus qu’il y a un an, et ce, en dépit  
d’une hausse des sorties nettes de capitaux privés. La hausse des  
réserves de change s’explique à 60% par l’achat de devises par la  
banque centrale pour le compte du ministère des Finances et, dans  
une moindre mesure, par la hausse de l’excédent courant (+0,3  
point de pourcentage du PIB à 2,2% du PIB en moyenne en 2017)  
et celle des investissements nets de portefeuille (+0,3 point de  
pourcentage du PIB à 0,5%). L’augmentation des sorties nettes de  
capitaux privés (+USD 11 mds par rapport à 2016) reflète la hausse  
des remboursements de la dette extérieure des banques russes  
estimés à USD 28 mds sur l’année 2017.  
2012  
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2018  
Source : CBR  
RUB 2 trillions pour sauver les banques privées de la faillite en  
017), même si les autorités monétaires n’en n’avaient pas eu  
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besoin jusqu’à présent compte tenu de la taille des organismes  
concernés.  
Même si la situation dans l’ensemble du secteur bancaire reste  
fragile, elle est aujourd’hui bien gérée par les autorités monétaires.  
En janvier 2018, la part des actifs risqués s’élevait à 19,6% des  
prêts, soit une hausse de 1,8 pp par rapport à un point bas atteint  
en juillet 2017. Cette détérioration ne reflète qu’en partie les défauts  
des trois banques privées. En effet, le nombre d’entreprises en  
liquidation a fortement crû au deuxième semestre 2017. Pour faire  
face à la hausse des risques de crédit, les banques russes ont  
fortement augmenté leurs provisions à partir du T4 2017 alors  
qu’elles avaient sensiblement diminué sur les huit premiers mois de  
l’année. Néanmoins, celles-ci semblent encore insuffisantes car  
elles couvraient moins de 80% des pertes potentielles en capital en  
fin d’année (contre près de 100% en 2013). En un an, les ratios de  
solvabilité des banques se sont dégradés en raison, notamment, de  
la hausse des actifs pondérés à risque (+10,3% en g.a. au T3 2017).  
Le ratio de solvabilité s’élevait à seulement 12,4% en janvier, soit un  
point de pourcentage de moins qu’il y a un an. Par ailleurs, le FMI  
estimait le Tier1-CAR à seulement 8,6% au T3 2017.  
Au cours des cinq dernières années, la dette extérieure totale a  
fortement baissé pour s’établir à 32,9% du PIB fin 2017 et 138%  
des exportations au T3 2017 contre 157% un an plus tôt. On note  
néanmoins une légère ré-augmentation de la valeur nominale de la  
dette depuis un an en raison d’une hausse des émissions du  
gouvernement (principalement des obligations libellées en roubles).  
A l’inverse, la dette extérieure des banques n’a cessé de diminuer  
(-52% en cinq ans) pour n’atteindre plus que 6,6% du PIB en 2017.  
Les entreprises ont, pour leur part, également réduit fortement leur  
endettement extérieur entre mi-2014 et mi-2015 pour stabiliser leur  
dette nominale depuis deux ans (21,9% du PIB en 2017).  
Néanmoins, le pays n’est pas à l’abri d’un nouveau choc comme  
l’illustre la forte volatilité sur le rouble après l’annonce du  
durcissement des sanctions américaines à l’encontre des oligarques  
russes en avril.  
Globalement, la liquidité en roubles est abondante. Néanmoins,  
comme en témoigne le plan de sauvetage par la banque centrale  
des trois banques privées susmentionnées, les plus fragiles ne sont  
pas à l’abri d’un important mouvement de défiance des épargnants  
qui pourrait alors générer une crise de liquidité. La rentabilité, déjà  
faible des banques russes, pourrait baisser encore davantage avec  
la hausse des provisions et la baisse des taux d’intérêt sur les  
crédits. En effet, même si globalement, en 2017, les marges  
d’intérêt sont restées relativement stables, à 420 points de base  
elles sont inférieures à 300 dans plus d’une centaine de banques.  
Globalement, les rendements sur titre et sur actif (ROE et ROA) ne  
s’élevaient qu’à 9,6% et 1,2% au troisième trimestre 2017 selon le  
FMI.  
Le secteur bancaire reste fragile  
La banque centrale vient d’annoncer la création d’une bad bank  
pour gérer les créances douteuses détenues par les trois banques  
secourues en 2017 : Otkritie, Binbank et Promsvyazbank, dont la  
part des actifs dans l’ensemble du secteur bancaire s’élevait à 7%.  
Cet organisme de défaisance serait financé par un prêt de la  
banque centrale d’un montant de RUB 1,1 trillion, soit l’équivalent  
de USD 19 mds, à un taux préférentiel de 0,5%. L’objectif est  
d’assainir le bilan des trois banques afin, notamment, de revendre  
Otkritie et Binbank d’ici 2021. La création d’un organisme de  
défaisance va de pair avec l’assainissement du secteur bancaire  
entrepris depuis cinq ans (la banque centrale a déjà dépensé  
Johanna Melka  
johanna.melka@bnpparibas.com  
La banque  
d’un monde  
qui change  
QUI SOMMES-NOUS ? Trois équipes d'économistes (économies OCDE, économies émergentes et risque pays, économie bancaire) forment la Direction des Etudes Economiques de BNP Paribas.
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