Emerging

Secousses passagères

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Eco Emerging // 2 trimestre 2022  
economic-research.bnpparibas.com  
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SERBIE  
SECOUSSES PASSAGÈRES  
Les conséquences de la guerre en Ukraine sur l’économie serbe devraient rester modérées. Elles auront néanmoins  
un effet négatif sur l’ensemble des indicateurs macroéconomiques. Les perspectives de croissance ont été revues  
à la baisse en raison de la forte hausse de l’inflation, de l’exposition commerciale à la Russie et d’une conjoncture  
européenne moins porteuse. Envisageant une poussée inflationniste de courte durée, la banque centrale a durci  
modérément sa politique monétaire pour le moment. Les comptes extérieurs devraient se détériorer en raison du  
creusement du déficit courant et d’un possible ralentissement des flux d’investissements directs étrangers, mais la  
banque centrale devrait conserver les moyens de défendre la stabilité du dinar. C’est un élément clé de la stabilité  
macroéconomique serbe étant donné l’euroisation d’une grande partie des bilans bancaires et de la dette du gou-  
vernement. Dans cet environnement, le rétablissement des comptes publics sera retardé, mais la hausse de la dette  
publique devrait rester modérée.  
BAISSE DES PERSPECTIVES DE CROISSANCE  
PRÉVISIONS  
L’économie serbe connaît une croissance vigoureuse depuis plusieurs  
années et n’a été que modérément affectée par les conséquences de  
la pandémie. En effet, le PIB ne s’est replié que de 0,9% en termes  
réels en 2020. Le fort rebond de 2021 (7,5%) est principalement dû au  
dynamisme de la demande interne. La consommation des ménages  
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019  
2020  
2021 2022e 2023e  
PIB réel, variation annuelle, %  
Inflation, HICP, moyenne annuelle, %  
Solde budgétaire, % du PIB  
4.3  
1.9  
-0.9  
1.6  
7.5  
4.1  
3.5  
10.3  
-4.6  
56  
4.0  
4.0  
-0.2  
52  
-8.1  
57  
-4.3  
57  
-3.2  
55  
(
+7,7%) a bénéficié de la hausse des salaires réels (+4,6%), de la  
Dette du gouvernement , % du PIB  
Solde courant, % du PIB  
baisse du chômage (9,8% à fin 2021 contre 12,8% en mars 2021) et  
de la croissance du crédit (+11% pour le crédit aux ménages). Le  
gouvernement a maintenu certaines mesures de soutien direct  
aux ménages et aux entreprises (environ 2,3% du PIB en 2021). Par  
ailleurs, le rebond de l’investissement a été significatif (+12,8%), grâce  
notamment au secteur de la construction.  
-6.9  
66  
-4.1  
71  
-4.5  
71  
-6.9  
68  
-3.9  
65  
Dette externe, % du PIB  
Réserves de change, mds EUR  
Réserves de change, en mois d'imports  
13.4  
5.7  
13.5  
6.1  
16.5  
6.0  
16.6  
5.6  
17.8  
5.9  
E: ESTIMATIONS ET PRÉVISIONS  
TABLEAU 1  
SOURCE : BNP PARIBAS RECHERCHE ECONOMIQUE GROUPE  
Pour 2022, nous avons revu à la baisse notre prévision de croissance à  
3
,5%. Les conséquences directes de la guerre en Ukraine sur l’activité  
devraient être modérées. La principale dépendance de la Serbie vis-à-  
vis de la Russie est énergétique puisqu’un quart de ses importations de  
pétrole, deux-tiers de ses importations de gaz et 10% de ses achats de  
charbon viennent de Russie, avec des conditions tarifaires favorables.  
Le mix énergétique serbe est fortement dépendant des énergies fossiles  
SERBIE : CONTRIBUTIONS À LA CROISSANCE  
Exportations nettes  
Investissement  
Consommation privée hors ménage  
PIB total  
Consommation du gouvernement  
Consommation des ménages  
(
87% contre 72% en moyenne dans l’UE), et notamment du charbon qui  
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1
1
9
6
3
0
-
8%  
5
contribue pour moitié à l’énergie consommée dans le pays. Pour le  
moment, le gouvernement serbe ne s’est pas joint aux sanctions contre  
la Russie et son approvisionnement énergétique n’est pas perturbé.  
Du côté des exportations, l’Ukraine et la Russie représentent 6,5% des  
exportations serbes, principalement des produits alimentaires et des  
biens d’équipement. Elles pourraient être affectées par le conflit, au  
moins à court terme.  
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3
Les conséquences indirectes de la guerre en Ukraine pourraient être  
plus significatives. La forte hausse de l’inflation devrait freiner la  
progression du pouvoir d’achat des ménages et la celle des prix des  
matériaux de construction devrait affecter le secteur de la contruction.  
Les exportations subiraient le ralentissement de la croissance  
européenne (premier partenaire commercial), et plus particulièrement  
les difficultés du secteur automobile qui représente environ 10% des  
exportations totales. L’ampleur de la reprise de l’activité en 2023 sera  
largement déterminée par celle des pressions inflationistes. Notre  
scénario central table sur une réduction progressive de ces pressions  
au second semestre 2022. Cela devrait contribuer à une légère  
accélération de la croissance du PIB à 4% en 2023.  
-6  
-9  
-12  
2018  
2019  
2020  
2021  
GRAPHIQUE 1  
SOURCES : OFFICE STATISTIQUE, BNPPARIBAS  
DURCISSEMENT MODÉRÉ DE LA POLITIQUE MONÉTAIRE  
L’inflation des prix à la consommation accélère depuis un semestre  
(
+9,1% en g.a. en mars), principalement en raison de la hausse des prix  
des biens alimentaires et de l’énergie. Par ailleurs, les prix à la pro-  
duction connaissent actuellement une hausse très forte (+17% en g.a.  
en mars), qui devrait alimenter la hausse des prix à la consommation  
La banque  
d’un monde  
qui change  
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Eco Emerging // 2 trimestre 2022  
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dans les prochains mois. Néanmoins, l’évolution de l’inflation sous-  
jacente reste pour le moment modérée (+4,4% en mars). La banque  
centrale s’attend à une modération des pressions inflationistes sur le  
reste de l’année, notamment grâce à la stabilité du taux de change et  
à l’effet déflationiste de la production agricole nationale sur les prix  
alimentaires. Nous estimons cependant que les pressions inflationistes  
sur les matières premières vont persister sur l’ensemble de l’année  
SERBIE : INFLATION DES PRIX À LA CONSOMMATION  
Cible d'inflation (3%)  
g.a., %  
6
Zone cible d'inflation (1,5%-4,5%)  
Inflation des prix à la consommation  
Alimentation et boissons non-alcolisées  
Energie  
1
1
2
8
4
0
4
8
2
022. Concernant les produits agricoles produits localement, le niveau  
élevé des prix des carburants et des engrais (produits notamment à  
partir de gaz naturel) entretiendra l’inflation des prix alimentaires. Par  
ailleurs, la production agricole serbe est vulnérable au stress hydrique,  
et une nouvelle année de sécheresse (comme en 2021) aurait des effets  
inflationnistes importants. En 2022, l’inflation des prix à la consomma-  
tion devrait atteindre 10,3% en moyenne.  
La borne haute de la zone cible d’inflation (1,5%-4,5%) étant large-  
ment dépassée, la banque centrale a commencé à durcir sa politique  
monétaire. Elle a augmenté le taux directeur de 50 points de base (pb)  
à 1,5% en avril et a plus que doublé le montant de ses opérations  
d’open-market depuis le début de l’année. Cette politique d’absorption  
de liquidité était équivalente à 7% de l’aggrégat monétaire M2 en mars  
-
-
2019  
2020  
2021  
2022  
GRAPHIQUE 2  
SOURCES : BANQUE CENTRALE, BNPPARIBAS  
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022 contre 2,5% en décembre 2021. Par ailleurs, la hausse du taux  
la banque centrale fin 2021. Nous prévoyons une très faible progres-  
sion des réserves de change qui devraient atteindre EUR 16,6 mds fin  
022, équivalant à 5,6 mois d’importations de biens et services. Cela  
devrait aider à maintenir la stabilité du dinar par rapport à l’euro. Le  
principal risque pesant sur ce scénario est celui d’une nouvelle forte  
hausse des prix des matières premières, qui creuserait le déficit cou-  
rant et entraînerait une baisse des réserves de change.  
directeur accroît l’écart par rapport au taux directeur de la Banque  
centrale européenne (l’écart par rapport au taux sur les facilités de dé-  
pôt de la BCE est passé de 1,5% à 2,0%). Ce sera un élément de soutien  
au dinar dans un contexte de détérioration attendue des comptes exté-  
rieurs. Étant donné l’euroisation d’une large partie de l’économie serbe  
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(
(
plus de 60% des bilans bancaires) et de la dette du gouvernement  
58% de la dette totale), le maintien d’un taux de change stable vis-à-  
vis de l’euro est un objectif important de la banque centrale serbe. Le  
durcissement monétaire devrait être poursuivi à court terme, mais il  
resterait modéré.  
REPORT DE LA RÉDUCTION DU DÉFICIT BUDGÉTAIRE  
Le déficit budgétaire s’est réduit en 2021 grâce au rebond de l’activité  
et à la forte progression des recettes fiscales (+20% en g.a). Celles-ci  
ont notamment été portées par la hausse des recettes de TVA (+20% en  
g.a.) qui représentent un quart des revenus du gouvernement. Le déficit  
budgétaire est toutefois resté assez élevé, à 4,3% du PIB en 2021, en  
raison du maintien des dépenses exceptionnelles liées à la pandémie  
L’important ralentissement de la croissance économique devrait empê-  
cher la réduction du déficit en 2022 (attendu à 4,6% du PIB).  
DÉTÉRIORATION DES COMPTES EXTÉRIEURS  
Le déficit courant devrait augmenter assez fortement cette année et  
atteindre 6,9% du PIB. En effet, même si le prix de certaines matières  
premières devraient rester stable (notamment les importations de gaz  
russe à un prix plus favorable que celui du marché au moins durant  
le premier semestre de 2022), les prix des importations alimentaires,  
de matériaux bruts, de métaux et de produits chimiques (environ 35%  
des importations totales) devraient connaître des augmentations si-  
gnificatives. Du côté des exportations, le ralentissement conjoncturel  
européen et une possible réduction des exportations vers la Russie et  
l’Ukraine (6,4% des exportations totales en 2020) devraient peser sur  
les revenus du pays. Traditionnellement, le déficit du compte courant  
est couvert par les investissements directs étrangers (IDE) et les émis-  
sions de dette souveraine en devises. Jusqu’à maintenant, la hausse  
des tensions géopolitiques ne s’est pas traduite par une forte augmen-  
tation de l’aversion au risque vis-à-vis des actifs serbes. La prime de  
risque sur les Eurobonds a augmenté modérément de 50 points de base  
depuis fin février.  
La dette du gouvernement était estimée à 57% en 2021 et devrait dé-  
cliner très légèrement en 2022 et 2023. La charge de la dette reste  
modérée (le paiement des intérêts a représenté 4% des revenus budgé-  
taires en 2021). Cependant la composition de la dette est une source de  
vulnérabilité puisque 71% est libellé en devises étrangères, dont 14%  
dans une devise autre que l’euro. La consolidation des comptes publics  
est donc étroitement liée à la capacité de la banque centrale à limiter  
la volatilité du taux de change.  
Achevé de rédiger le 11 avril 2022  
Pascal DEVAUX  
pascal.devaux@bnpparibas.com  
Les IDE nets ont atteint 4% du PIB en moyenne au cours des cinq der-  
nières années et ils se tasseraient cette année (autour de 3% du PIB)  
en raison d’un environnement régional moins favorable. Les émissions  
souveraines devraient rester soutenues par la persistance d’un déficit  
budgétaire (modéré). Les comptes extérieurs sont assez peu exposés  
aux capitaux volatils puisqu’on estime que la dette gouvernementale  
en dinar de court terme, détenue par les investisseurs étrangers, est  
équivalente à environ EUR 2 mds, soit 13% des réserves de change de  
La banque  
d’un monde  
qui change  
QUI SOMMES-NOUS ? Trois équipes d'économistes (économies OCDE, économies émergentes et risque pays, économie bancaire) forment la Direction des Etudes Economiques de BNP Paribas.
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