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Tensions monétaires en vue

Tensions monétaires en vue  
Céline Choulet  
La Réserve fédérale américaine (Fed) a injecté, au cours  
des trois derniers mois, plus de USD 360 mds de monnaie  
centrale par le biais d’opérations de prise en pension de  
titres publics et d’achats fermes de T-bills.  
Des injections colossales de monnaie centrale  
Encours des opérations de prise en pension de la Fed, Mds USD  
Montant de cash alloué (opérations à 1 jour et à terme)  
▪▪▪ Montant total demandé lors des opérations en cours)  
3
50  
00  
Afin d’écarter le risque que les besoins spécifiques des  
participants, à l’approche de la clôture de leurs comptes  
annuels, ne lui fassent perdre, à nouveau, le contrôle des  
taux courts, ses interventions vont encore monter en  
puissance d’ici le 31 décembre.  
3
250  
00  
150  
2
D’ici la fin d’année, en supposant un tirage complet des  
ressources offertes, USD 650 mds de liquidités centrales  
auront été injectées.  
1
00  
50  
0
Ce soutien colossal pourrait néanmoins se révéler  
insuffisant. En cause, notamment, la reconstitution  
annoncée du compte du Trésor auprès de la Fed, la  
contrainte de levier des broker-dealers et la surcharge de  
capital G-SIB.  
1
7
26  
7 oct. 17 oct. 28 oct. 6 nov. 18 nov. 27 nov. 9 dec. 18 dec.  
Source : FRBNY, BNP Paribas  
sept. sept.  
Graphique 1  
Marchés monétaires sous perfusion  
Les 16 et 17 septembre derniers, les marchés monétaires  
américains se sont grippés : l’excès de demande de cash a  
fait flamber les taux d’emprunt au jour le jour. La cause  
principale de ces tensions est de nature réglementaire : les  
exigences de liquidité, dans un contexte d’insuffisance des  
et à terme avec les primary dealers. En cumul, et compte tenu  
des limites fixées par la Fed, l’encours des liquidités prêtées  
atteignait USD 237 mds le 18 décembre (la demande de cash  
exprimée lors des neuf opérations en cours à cette date  
s’élevait à USD 300 mds, cf. graphique 1). En complément de  
ce dispositif, la Fed procède depuis la mi-octobre, à des  
achats fermes de T-bills (à raison de USD 60 mds par mois).  
réserves en banque centrale, ont limité la capacité des  
1
grandes banques  
à
absorber ce choc de demande .  
Soucieuse d’atténuer les tensions, la Réserve fédérale  
injecte, depuis le 17 septembre, de la monnaie centrale par le  
2
biais d’opérations de prise en pension de titres (repo) à 1 jour  
celui qui les emprunte, une mise en pension (repo). La mise en  
pension d’un titre est assortie d’un engagement de rachat à terme à  
un prix convenu. Le taux d’intérêt, ou taux de pension, correspond à  
la différence entre le prix de vente et le prix de rachat. La Fed définit  
l’opération en fonction de son effet sur sa contrepartie. Ainsi, du point  
de vue de la Fed, un repo est similaire à un prêt collatéralisé et  
comptabilisé à son actif tandis qu’un reverse repo est un emprunt  
collatéralisé (enregistré à son passif).  
1
C. Choulet (2019), Le nouveau rôle de la Fed sous Bâle 3, BNP  
Paribas, EcoFlash, octobre 2019  
2
Une opération de pension livrée - forme de cession temporaire de  
titres - peut être assimilée, du point de vue économique, à un prêt  
collatéralisé (cash contre titres) ; envisagée du point de vue de celui  
qui prête les liquidités, c’est une prise en pension (reverse repo) ; de  
EcoFlash // 19 décembre 2019  
economic-research.bnpparibas.com  
2
En l’espace de trois mois, du mercredi 11 septembre au  
mercredi 11 décembre, les mesures prises par la Fed ont  
permis d’injecter USD 328 mds de liquidité centrale  
supplémentaires (USD 213 mds via ses opérations repo et  
USD 115 mds via ses achats de titres). Un montant qui a  
probablement atteint USD 367 mds le 18 décembre.  
Près de USD 230 mds de réserves détruits par le  
gonflement du compte du Trésor  
Mds USD  
Evolution des réserves des banques auprès de la Fed depuis le 11 sept.  
Injection de réserves via le gonflement du portefeuille de titres et l’essor  
des opérations repo de la Fed  
▪▪ Drainage des réserves via la hausse des autres postes du passif de la  
Fed (monnaie en circulation, compte du Trésor, reverse repo)  
Certes, la Fed a réussi, jusqu’à présent, à atténuer les  
tensions sur les marchés monétaires. Les besoins spécifiques  
des participants,  
à l’approche des arrêtés comptables,  
7
6
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4
3
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00  
00  
00  
Prévision  
+650  
risquent toutefois de les raviver (cf. infra). Aussi, la Fed a-t-  
elle annoncé, jeudi 12 décembre, un renforcement de son  
soutien. Au total, en supposant un tirage complet des  
ressources offertes, USD 283 mds de liquidité centrale  
supplémentaires pourraient être injectés d’ici la fin d’année,  
portant à USD 650 mds le soutien total apporté depuis  
+420  
200  
100  
0
3
septembre . Pour colossal qu’il puisse paraître, celui-ci risque  
néanmoins de se révéler inadapté.  
-100  
-200  
-300  
Un tiers des liquidités injectées aura financé le  
gonflement du compte du Trésor auprès de la  
Fed  
-
230  
D’une part, même en supposant un tirage complet des  
ressources offertes, les réserves des banques auprès de la  
Fed n’augmenteront pas, d’ici la fin d’année, de USD 650 mds  
car une partie des injections de liquidité continueront de  
financer la reconstitution du compte du Trésor (Treasury  
General Account, TGA) (graphique 2).  
Graphique 2  
Source : Fed, FRBNY, Trésor, BNP Paribas  
Indigestion de collatéral  
Mds USD  
Déjà, entre le 11 septembre et le 11 décembre, les comptes  
courants des banques auprès de la Fed ne se sont élargis  
que de USD 213 mds en raison de la conversion d’une partie  
Position nette des primary dealers en titres du Trésor  
350  
4
des dépôts bancaires en pièces et billets (de USD 28 mds) et,  
surtout, en raison du gonflement des avoirs du Trésor (de  
300  
5
2
50  
00  
USD 121 mds) . De la même manière, d’ici la fin d’année,  
compte tenu de l’augmentation tendancielle des pièces et  
2
billets (+USD 7 mds) et de la reconstitution prévisible du  
6
compte du Trésor (+USD 106 mds ), les réserves des  
7
150  
banques ne devraient s’accroître que de USD 209 mds , pour  
s’établir à près de USD 1880 mds, leur niveau d’octobre  
1
00  
50  
0
2
018.  
Finalement, sur l’ensemble de la période considérée (du 11  
er  
septembre 2019 au 1 janvier 2020), les avoirs des banques  
auprès de la Fed ne devraient s’élargir que de USD 420 mds.  
Un tiers des injections de liquidités aura ainsi, indirectement,  
servi à financer le gonflement du TGA.  
Dec-15  
Dec-16  
Dec-17  
Dec-18  
Dec-19  
Graphique 3  
Source : FRBNY  
3
Au total, les injections de liquidité centrale s’élèveraient  
à
USD 650 mds dont USD 490 mds via les opérations repo  
USD 150 mds de repo au jour le jour + 4 opérations à 14 ou 15 jours  
L’incidence de la réglementation sur les  
marchés monétaires sous-estimée  
(
de USD 35 mds chacune + 3 opérations à 28 ou 42 jours de  
USD 25 mds chacune + 1 opération à 2 jours de USD 75 mds + 1  
opération à 32 jours de USD 50 mds) et USD 160 mds via les achats  
fermes de titres.  
D’autre part, au-delà des contraintes de liquidité, les  
contraintes de fonds propres pourraient, également,  
contribuer à perturber le bon fonctionnement des marchés  
monétaires à l’approche de la clôture des comptes annuels.  
4
Pour USD 328 mds de liquidité injectés  
Ces deux évolutions ont été, marginalement, compensées par une  
5
réduction des opérations de mise en pension de la Fed de l’ordre de  
Les contraintes de levier  
USD 32 mds.  
6
Le Trésor a annoncé en juillet dernier le gonflement de son compte  
Le manque d’appétence des investisseurs pour les émissions  
de titres du Trésor a conduit à un élargissement inédit des  
inventaires de Treasuries des primary dealers (graphique 3).  
Depuis la mi-septembre, les mises en pension de titres  
réalisées auprès de la Fed leur ont, certes, permis de  
refinancer leurs positions nettes. Les opérations sont  
auprès de la Fed à hauteur de USD 410 mds d’ici la fin d’année. Il  
prévoit  
à présent d’émettre USD 389 mds de titres de dette  
négociables au cours du premier trimestre 2020 et de stabiliser ses  
avoirs à hauteur de USD 400 mds à la fin mars 2020.  
7
Pour USD 322 mds de liquidité injectés et en supposant l’encours  
des opérations de reverse repo avec les banques centrales  
étrangères inchangé  
EcoFlash // 19 décembre 2019  
economic-research.bnpparibas.com  
3
néanmoins conduites sur la plateforme de repo tri-partite (sur  
laquelle Bank of New York Mellon joue le rôle de clearing  
bank). Or, le recours au marché des pensions tri-partites ne  
permet pas un netting des positions, contrairement aux  
opérations réalisées via la Fixed Income Clearing Corporation  
Pénurie de réserves ?  
Réserves des 4 plus grandes banques commerciales américaines auprès  
de la Fed au 30 septembre, Mds USD  
 2017  2018  2019  
(
FICC). A l’approche des arrêtés comptables, les liquidités  
4
00  
350  
00  
250  
offertes par la Fed par le biais de ses repo risquent ainsi  
d’être inaccessibles aux dealers les plus contraints par leurs  
exigences de levier . Par ailleurs, les achats de T-Bills de la  
Fed ne permettent pas aux dealers de se délester de leurs  
larges stocks d’obligations souveraines (lesquels représentent  
8
8
3
9
5% de leurs portefeuilles de titres du Trésor) .  
2
00  
50  
L’idée selon laquelle la source des tensions observées sur les  
marchés monétaires américains résiderait dans la  
concentration excessive des réserves dites « excédentaires »  
est très répandue parmi les banquiers centraux. Certes, les  
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100  
50  
0
1
0
huit banques américaines d’importance systémique  
concentrent à elles seules près de la moitié des réserves  
auprès de la Fed. Et pour cause, ce sont, de fait, de très  
grands établissements (ils concentrent 53% des actifs) et  
soumis, à ce titre, à des exigences de liquidité bien plus  
contraignantes, lesquelles exacerbent leurs besoins en  
monnaie centrale (sur une base, non pas quotidienne, mais  
intra-journalière) . Ils comptent, de surcroît, parmi eux, les  
deux seuls établissements (au moins jusqu’à la fin 2017 dans  
le cas de JP Morgan) jouant le rôle de clearing bank sur le  
marché des pensions tri-partites.  
JP Morgan NA  
Wells Fargo Bank Bank of America NA  
NA  
Citibank NA  
Graphique 4  
Source : FDIC Call Reports  
1
1
La surcharge G-SIB  
L’effet de ces arbitrages sur les marchés repo ou de swap de  
devises pourrait, en outre, être exacerbé par le retrait de  
certaines grandes banques américaines, soucieuses de  
Nous pensons, au contraire, que les tensions sur la liquidité  
proviennent de la raréfaction des réserves et, probablement  
aussi, de leur moindre concentration. Au dernier trimestre  
1
2
minimiser leurs surcharges G-SIB .  
2
018, les mêmes pressions sur les taux monétaires avaient  
été écartées, la plus grande banque commerciale (JP Morgan  
National Association) ayant largement répondu aux  
demandes de refinancement au jour le jour (ses prises en  
pension nettes s’étaient élargies de USD 110 mds tandis que  
ses réserves s’étaient contractées de USD 130 mds, cf.  
graphique 4). Désormais, les réserves de certaines grandes  
banques ne sont plus excédentaires au regard de leurs  
contraintes de liquidité. Or, seules ces grandes banques (en  
particulier JP Morgan) sont (ou étaient) en mesure d’absorber  
les chocs susceptibles d’intervenir, notamment, à l’occasion  
des clôtures de bilans lorsque, par exemple, les banques  
étrangères cessent de faire circuler le cash emprunté auprès  
des fonds monétaires vers d’autres acteurs n’y ayant pas  
accès, ou encore lorsque les dealers sollicitent plus largement  
les marchés repo autorisant un netting des positions. Ces  
marchés ont besoin d’un prêteur en dernier ressort. Compte  
tenu de leurs modalités (contreparties, type de repo), les  
dispositifs de la Fed risquent de ne pas être à même  
d’absorber l’effet des arbitrages de fin d’année.  
Pour mémoire, les régulateurs imposent aux banques dont la  
faillite serait susceptible de poser un risque systémique  
mondial (G-SIB pour Global Systemically Important Banks)  
une surcouche de capital. Aux Etats-Unis, les régulateurs  
utilisent deux méthodes pour évaluer cette surcharge. La plus  
sévère des deux est retenue. La première, celle du FSB,  
repose sur les cinq critères utilisés dans le cadre de  
l’identification des banques G-SIB : la taille des banques, leur  
interdépendance, l’absence de substituts directs ou  
d’infrastructure financière pour les services qu’elles  
fournissent, leur activité transfrontière à l’échelle mondiale et  
leur complexité. Sur la base d’un système de tranches,  
chaque établissement se voit imposé une surcharge de fonds  
propres en fonction du score relatif obtenu. La seconde  
méthode remplace le critère d’absence de substituts par une  
mesure de dépendance aux financements courts de marché  
et privilégie une mesure absolue de l’importance systémique  
de chaque établissement. La seconde 13méthode est  
systématiquement plus sévère que la première .  
Sur la base de la seconde méthode et des bilans du troisième  
trimestre 2019, les surcharges G-SIB de JP Morgan (JPM),  
12  
Les surcharges G-SIB calculées sur la base des bilans à fin 2019  
8
Leurs actifs ne doivent pas excéder 15 fois leurs fonds propres.  
ne seront communiquées qu’en novembre 2020 pour une entrée en  
vigueur au 1er janvier 2022. Pour l’heure, l’exigence de levier et les  
exigences « stressées » de fonds propres pondérés (lesquelles  
n’intègrent pas la surcharge G-SIB) sont plus contraignantes que les  
exigences « non stressées » de fonds propres pondérés. Avec la  
mise en place du Stress Capital Buffer, qui fusionnera les exigences  
« stressées » et « non stressées », la surcharge G-SIB deviendra  
plus toutefois contraignante.  
https://www.sec.gov/about/offices/oia/oia_market/key_rules.pdf  
9
Ce qui pourrait amener la Fed à revoir les modalités de ses achats.  
Cf. Z. Pozsar (2019), Countdown to QE4 ?, Global Money Notes #26,  
Credit Suisse Economics, décembre 2019  
1
0
JP Morgan, Bank of America, Wells Fargo, Citigroup, Goldman  
Sachs, Morgan Stanley, Bank of New York Mellon et State Street  
11  
Voir note 1. Rappelons, en outre, que le nombre de banques  
13  
soumises à la contrainte bâloise de liquidité à court terme (LCR) est  
très faible aux Etats-Unis (37 actuellement). Cf. C Choulet (2019),  
Une progressivité accrue de la réglementation bancaire américaine,  
BNP Paribas, EcoFlash, novembre 2019  
Sur la base des données de bilan à fin 2018, la seconde méthode  
se traduit par des surcharges plus élevées de 50 à 100 points de  
base selon les établissements (à l’exception de State Street pour la  
laquelle les deux méthodes sont équivalentes).  
EcoFlash // 19 décembre 2019  
economic-research.bnpparibas.com  
4
de Bank of America (BoA) et de Goldman Sachs (GS)  
pourraient être revues à la hausse de 50 points de base en fin  
d’année (de 3,5% à 4% pour JPM, de 2,5% à 3% pour BoA et  
Rationalisation de bilans en vue  
Scores G-SIB (méthode 2), seuils et surcharges correspondantes  
1
4
au 30 septembre 2018  
au 30 septembre 2019  
au 31 décembre 2018  
GS, graphique 5) . L’expérience passée montre que les  
banques, dont le score global de systémicité est proche d’un  
seuil délimitant deux tranches, ont tendance à réduire leurs  
scores de complexité, d’interdépendance et d’activité  
transfrontière au cours du dernier trimestre de l’année afin de  
730  
630  
4%  
1
5
3,5%  
3%  
minimiser leur surcharge . Or, le non-renouvellement, en fin  
d’année, des prêts et emprunts au jour le jour sur les marchés  
repo et des lignes de swap de devises est un moyen efficace  
de réduire ces indicateurs.  
5
30  
430  
2,5%  
2%  
3
2
30  
30  
1,5%  
1
30  
1%  
JPM  
BoA  
CITI  
WF  
GS  
MS  
BONY  
STT  
Graphique 5  
Source : SNL Financial, Fed, BNP Paribas  
14  
En outre, le franchissement du seuil de 630 élèverait la surcharge  
de Citigroup à 3,5%. Les gains de valorisation sur les portefeuilles de  
titres expliquent en partie l’augmentation des scores G-SIB.  
15  
F. Covas (2019), The GSIB surcharge and repo markets, Bank  
Policy Institute, novembre 2019  
QUI SOMMES-NOUS ? Trois équipes d'économistes (économies OCDE, économies émergentes et risque pays, économie bancaire) forment la Direction des Etudes Economiques de BNP Paribas.
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