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EcoPerspectives // 3 trimestre 2019  
economic-research.bnpparibas.com  
Etats-Unis  
Tournant monétaire  
Si la consommation des ménages américains reste assez tonique à l’approche de l’été, d’autres moteurs de l’économie, comme le  
commerce extérieur ou l’investissement, faiblissent. En juin, les enquêtes auprès des entreprises ont été franchement médiocres, de  
telle sorte que la Réserve fédérale a ouvert la porte à une baisse de ses taux d’intérêt. La politique tarifaire du président Trump, en  
campagne pour sa réélection, ne déviera sans doute pas de sa ligne dure, tout en restant peu prévisible. La conjoncture pourrait donc  
avoir besoin de soutien.  
Selon toute vraisemblance, la Réserve fédérale des Etats-Unis  
1- Croissance et inflation  
(
Fed) baissera ses taux d’intérêt d’ici à la fin de l’année. Non que  
l’économie semble aujourd’hui aller mal. Consommation et emploi  
solides, chômage bas : l’instantané pris par le Comité de politique  
monétaire (FOMC) à l’occasion sa réunion du 19 juin est plutôt  
flatteur. Mais les « vents contraires » se renforcent, à commencer  
par ceux qui entravent le commerce et préoccupent, chaque jour un  
Croissance du PIB (%)  
Inflation (%)  
Prévision  
Prévision  
2
,9  
2,7  
2
,4  
2
,2  
2,1  
2,1  
2
,0  
1
1,8  
peu plus, les producteurs américains .  
1,6  
1
,3  
Baisse des taux annoncée  
Même s’il ne transparaît pas encore dans le PIB (en hausse de  
,1 % en rythme annualisé au premier trimestre) le tassement des  
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échanges mondiaux a déjà déprimé quelques indices de conjoncture.  
Celui de l’Institute for Supply Management (ISM), qui fait référence,  
a chuté depuis l’été dernier, son niveau de juin (51,7 dans le secteur  
manufacturier) n’étant plus très loin de la zone d’inconfort, là où les  
volumes d’affaire stagnent.  
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6
17  
18  
19  
20  
16  
17  
18  
19  
20  
Sources : Comptes nationaux, BNP Paribas  
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- Fin de cycle  
Taux des fonds fédéraux  
▪▪ Règle de Taylor (point estimé T3 2019)  
Phases d’inversion de la courbe des taux (2 ans-5 ans)  
0%  
1
La dichotomie entre les données d’enquêtes et de comptabilité  
nationale ne durant jamais très longtemps, la Fed s’attend à ce que  
les chiffres « durs » d’activité soient moins bons, et communique en  
conséquence. La baisse annoncée de ses taux directeurs (ils  
fluctuent actuellement dans une fourchette de 2,25% à 2,50%) est  
d’autant plus crédible qu’elle rejoint les anticipations du marché :  
depuis le printemps, la courbe des taux est inversée sur toutes les  
échéances jusqu’à 5 ans, ce qui, par le passé, a toujours précédé  
ou accompagné l’assouplissement de la politique monétaire  
8
%
6
%
4%  
2
%
%
(
cf. graphique 2).  
0
Ce n’est pas tout. Bien qu’il ait peu révisé ses prévisions d’inflation  
2
(
1,8% en 2019, 1,9% en 2020 ), le FOMC indique que la dynamique  
-2%  
1
987 1991 1995 1999 2003 2007 2011 2015 2019  
des salaires et des prix est loin de lui apparaître excessive à ce  
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stade du cycle, notamment en regard de la cible officielle de 2% .  
Sources : Réserve fédérale, CBO, Refnitiv  
De fait, les coûts salariaux unitaires (les salaires, primes et charges  
rapportés à la productivité) ont baissé au premier trimestre (-0,8%  
sur un an dans le secteur non agricole), ce qui n’est pas si fréquent  
et annonce une modération de l’inflation.  
1
[…] nos contacts dans les milieux d’affaires ou le monde agricole se montrent  
de plus en plus préoccupés par l’évolution de la situation entourant le commerce.  
Ces inquiétudes ont pu contribuer à la chute des indices de confiance des  
entreprises dans les enquêtes récentes, et pourraient se retrouver dans les  
publications économiques à venir”. Powell, J. (2019), Conférence de presse  
donnée à l’occasion de la réunion du Comité de l’open market du 19 juin.  
Dans une règle de Taylor (cf. encadré 3 et graphique 2), l’inflation  
gap (lécart entre la hausse des prix observée et anticipée)  
basculerait en territoire négatif ; l’output gap (l’écart du PIB à son  
potentiel) indiquerait un relâchement des tensions sur les capacités.  
La Fed serait incitée, au minimum, à marquer une pause, plus  
vraisemblablement à baisser ses taux directeurs. Voyant bientôt ses  
vœux exaucés, le président des Etats-Unis, Donald Trump, aurait  
2
Glissements annuels du déflateur de la consommation privée hors énergie et  
alimentation (Core PCE) aux quatrièmes trimestres de 2019 et 2020.  
3
[…] des membres du Comité ont indiqué leur préoccupation concernant le  
rythme auquel l’inflation peut revenir vers sa cible de 2% […]. Les salaires  
augmentent […] mais pas de manière telle que l’inflation puisse vraiment  
accélérer”. Powell, J., Ibid.  
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EcoPerspectives // 3 trimestre 2019  
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pourtant tort de se réjouir : en devenant plus accommodante, la  
banque centrale obéit moins à ses injonctions qu’à la nécessité  
d’accompagner l’atterrissage, de plus en plus vraisemblable, de  
l’économie américaine.  
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- Taux de la Fed, qu’indique la règle de Taylor ?  
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Etablie en 1993 par l’économiste américain John Taylor , la règle  
éponyme relie le taux directeur de la banque centrale à l’évolution de  
l’inflation courante et anticipée, ainsi qu’à l’écart du PIB à son niveau  
potentiel (output gap). En notant :  
Pas d’apaisement avec la Chine  
i
FF : le taux directeur (taux des fonds fédéraux) de la banque centrale  
En dépit d’une trêve obtenue le 29 juin au G20 d’Osaka et alors que  
les Etats-Unis viennent d’imposer de nouvelles taxes à la Chine ,  
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des Etats-Unis  
tabler sur une modération de la politique commerciale américaine  
est vain. D’abord parce que le calendrier politique ne s’y prête pas.  
En campagne pour sa réélection en 2020, le président Trump  
escompte bien retirer de sa ligne dure un gain politique, le pari fût-il  
économiquement risqué. Ensuite et surtout parce que les relations  
commerciales sino-américaines ont profondément changé de nature  
au cours des dernières années, jusqu’à aboutir à une compétition  
désormais ouverte pour le leadership technologique.  
y : le PIB réel (en log-niveau)  
y* : le PIB réel potentiel (en log-niveau)  
: le taux d’inflation instantané lissé  
: le taux d’inflation anticipé par la banque centrale  
a
r* : le taux réel neutre ou d’équilibre de court-terme.  
Alors :  
i
FF = r* + + 0,5.( -  ) + 0,5.(y  y*)  
a
Si les Etats-Unis conservent de l’avance, notamment dans les  
microprocesseurs, leurs chaînes de valeur intègrent une part  
croissante et désormais incontournable de composants chinois, telle  
que 85% des biens taxés entrent dans le processus de production  
Résultats  
Si elle a le mérite de la simplicité, la règle de Taylor dépend de  
variables exogènes non directement observables et pouvant faire  
l’objet d’estimations diverses autant que fluctuantes. La validité  
empirique de ses coefficients (initialement fixés à 0,5) est aussi sujette  
à débat.  
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des grands groupes américains (Lovely & Liang ). Le stéréotype  
d’échanges de textile ou d’appareils ménagers (chinois) contre des  
produits électronucléaires ou aéronautiques (américains), qui  
prévalait encore en 2001 lorsque la Chine a adhéré à l’Organisation  
mondiale du commerce, ne correspond plus à la réalité. En 2018,  
l’habillement, la chaussure, les articles de maison et de voyage ne  
représentent plus que 14% des achats américains à la Chine, un  
poids divisé par deux en vingt ans. Ils ont été supplantés par les  
équipements de télécommunication (premier poste d’importation) et  
de transports, les machines et autres appareils industriels, qui  
totalisent 30% des achats et se destinent à tous les usages, civils  
ou militaires.  
Malgré tout, la règle de Taylor décrit assez bien l’évolution du taux des  
fonds fédéraux depuis une trentaine d’années, notamment dans les  
phases de retournements (cf. graphique 2).  
Au premier trimestre de 2019, l’inflation mesurée par le déflateur de la  
consommation privée hors énergie et alimentation, auquel la Fed se  
réfère souvent (cf. Shapiro & Wilson, 2019) , ressort à 1,6%, un niveau  
inférieur à la cible de 2% comme à la tendance inflationniste de long-  
terme extraite au moyen d’un filtre de Hodrick Prescott (1,7%). Que  
l’on retienne celle-ci ou la cible de 2% pour évaluer l’inflation anticipée,  
l’inflation gap apparaît donc légèrement négatif ; le taux de Taylor  
dépend par ailleurs (et surtout) de l’hypothèse retenue pour le taux réel  
neutre ainsi que l’output gap.  
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Avec une telle redistribution des cartes, il est probable que les  
négociateurs américains, lorsqu’ils font face à leurs homologues  
chinois, se préoccupent moins du déficit que d’enjeux de cyber-  
sécurité ou de défense ; et lorsqu’ils se réunissent entre eux, les  
Dans l’équation initiale de Taylor, le taux neutre est constant et ressort  
à 2% ; il est toutefois communément admis que celui-ci a baissé suite  
à la grande crise de 2008-2009, les projections à long-terme du FOMC  
le situant plutôt dans la zone de 0,5% à 1,5% (nous retenons pour  
l’exercice le chiffre de 1%). Les estimations de l’output gap pour  
l’année 2019 varient également : +1,1% selon le Congressional  
Budget Office (CBO), +1,4%, selon le Fonds monétaire international  
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représentants du Pentagone « sont dans la salle ».  
(
FMI) ; -0,1% selon l’OCDE (Organisation pour le commerce et le  
développement économiques)  
Selon les hypothèses retenues, le taux de Taylor s’établit finalement  
4
dans une fourchette de 2,5% à 3,3%.  
Le 10 mai 2019, la surtaxe appliquée depuis septembre 2018 à quelque  
USD 200 mds d’importations américaine en provenance de Chine était portée  
de 10% à 25%. Au total, ce sont USD 250 mds d’importations annuelles en  
provenance de Chine qui sont aujourdhui taxés au taux de 25%.  
Lovely M. E., Liang Y. (2018), Trump taxation primarily hits multinational supply  
chains, harms US technology competitiveness, Policy Brief, Peterson Institute for  
Estimation du taux de Taylor, en % (T1 2019)  
(T1 2019)  
1,6  
1,7  
1,0  
FMI  
1,4  
3,3  
5
a
r*  
y y* (2019)  
International Economics, Policy Brief, May.  
6
Cité par The Economist (2019) A new kind of cold war, May 18th.  
CBO  
1,1  
OCDE  
-0,1  
7
Taylor, J.B. (1993), Discretion Versus Policy Rules insurt Practice, Carnegie-  
Rochester Conference Series on Public Policy, n° 39.  
i
FF  
3,1  
2,5  
8
Adam Shapiro A., Wilson D.J. (2019), The Evolution of the FOMC’s Explicit  
Inflation Target, Federal Reserve Bank of San Francisco Economic Letter, April  
15.  
QUI SOMMES-NOUS ? Trois équipes d'économistes (économies OCDE, économies émergentes et risque pays, économie bancaire) forment la Direction des Etudes Economiques de BNP Paribas.
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