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EcoEmerging// 2 trimestre 2018  
economic-research.bnpparibas.com  
Tunisie  
Déficits inquiétants  
L’année 2017 s’est clôturée avec des déficits jumeaux records, générant de fortes pressions sur le change et l’inflation. Les  
perspectives de rééquilibrage s’annoncent difficiles avec des marges de manœuvre étroites. Les réserves de change sont tombées  
en dessous du seuil de trois mois d’importations. La banque centrale a bien durci sa politique monétaire au risque d’accroître la  
pression sur la liquidité des banques mais les effets sur l’inflation resteront limités tant que le dinar continuera de se déprécier. La  
consolidation des finances publiques s’annonce également délicate. Entre pression sociale, conditions imposées par le FMI et une  
dette publique élevée, le gouvernement n’aura d’autres choix que de réduire le déficit budgétaire.  
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-Prévisions  
L’économie a retrouvé un peu de dynamisme mais elle reste très  
fragile. Après deux années de quasi-stagnation, la croissance a  
atteint 1,9% en 2017 grâce au retour des touristes. Si la reprise  
devrait s’affermir à court terme, elle ne sera que graduelle et  
insuffisante pour résorber un taux de chômage qui culmine à 15%.  
De plus, les sources de tension seront nombreuses. Les problèmes  
sécuritaires ont diminué mais n’ont pas disparu. L’intensification du  
cycle électoral dans un contexte de fortes pressions sociales risque  
de peser sur le processus de réforme. Surtout, l’aggravation des  
déséquilibres macroéconomiques inquiète. Entre inflation en hausse,  
réserves de change insuffisantes et gonflement rapide de la dette  
publique, l’accumulation de déficits jumeaux significatifs pèse de  
plus en plus sur l’économie.  
2016 2017e 2018e 2019e  
PIB réel, variation annuelle, %  
Inflation, IPC, var. annuelle, %  
Solde budgétaire, % du PIB  
1,0  
3,7  
1,9  
5,3  
2,5  
6,4  
3,0  
5,5  
-6,2  
-6,0  
-5,5  
-5,0  
Dette du gov. central, % du PIB  
Balance courante, % du PIB  
62,4  
-8,9  
70,6  
-10,5  
72,6  
-10,0  
73,9  
-8,9  
Dette externe, % du PIB  
69,2  
77,4  
5,6  
82,1  
5,8  
85,0  
6,1  
6,0  
Réserves de change, mds USD  
Réserves de change, en mois d'imports  
Taux de change USDTND (fin d'année)  
3,3  
3,0  
2,9  
2,9  
2,34  
2,46  
2,61  
2,74  
e: estimations et prévisions BNP Paribas Recherche Economique Groupe  
Accélération de l’inflation sur fond de chute du dinar  
2- Variables monétaires  
L’inflation est nettement repartie à la hausse en 2017, alimentée  
essentiellement par la chute de 16% du dinar (TND) face à l’euro  
EURTND  Inflation (é.d.)  Taux directeur (é.d.)  
(
graphique 2). En moyenne annuelle, l’inflation s’est établie à 5,3%  
-25  
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4
3
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variation annuelle , en %  
%
contre 3,7% en 2016. Elle n’a cessé d’accélérer pour atteindre 7,1%  
en février 2018, soit un pic historique depuis 20 ans. Or, au-delà de  
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dans le secteur privé et donc affecte le revenu disponible réel des  
ménages.  
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20  
-15  
10  
%, l’inflation excède la progression du salaire nominal non agricole  
-
-5  
Cette situation pose de nombreux problèmes aux autorités  
monétaires. La banque centrale (BCT) a certes de nouveau relevé  
son taux directeur de 75 points de base en mars 2018 après un  
mouvement similaire en 2017, mais à 5,75% le taux d’intérêt réel  
reste négatif. D’autres hausses sont possibles à court terme.  
Néanmoins, elles devraient être d’amplitude modérée pour ne pas  
accroître la pression sur un secteur bancaire déjà en proie à  
d’importantes tensions de liquidité. Le taux du marché monétaire a  
franchi un nouveau palier à 6% en mars, soit son plus haut niveau  
depuis 2001. Dans le même temps, le volume global de  
refinancement de la BCT est passé de TND 7,7 mds au T1 2017 à  
TND 12,3 mds au T1 2018, entraînant une plus grande vulnérabilité  
des banques au risque d’un resserrement de la politique monétaire.  
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2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018  
Sources : BCT, Datastream  
réduire leurs interventions sur le marché des changes en 2017. Le  
FMI milite depuis longtemps pour un assouplissement du régime de  
change. Au contraire, cette situation inquiète la BCT qui a décidé de  
durcir les conditions pour les crédits commerciaux accordés par les  
banques locales sur une liste de 220 produits importés considérés  
comme non prioritaires. La mesure a peu de chance d’être efficace  
au regard de l’amplitude des déséquilibres extérieurs. En d’autres  
termes, le TND devrait continuer de se déprécier face à l’euro en  
En outre, relever les taux pour lutter contre une inflation d’origine  
extérieure n’a en général qu’un effet limité, surtout si la monnaie  
reste sous pression. Or, l’attractivité de la place financière  
tunisienne est limitée en raison de nombreuses restrictions sur les  
flux de portefeuille. De plus, les moyens à la disposition de la BCT  
pour défendre la monnaie sont de plus en plus réduits. Le faible  
niveau des réserves de change a forcé les autorités monétaires à  
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018, avec comme corolaire la persistance de pressions  
inflationnistes élevées.  
La banque  
d’un monde  
qui change  
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3- Réserves de change  
Vulnérabilité extérieure élevée  
en USD mds  en mois d’importations de Biens &Services (é.d.)  
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La position extérieure de la Tunisie est fragile. L’année 2017 s’est  
clôturée avec un déficit courant record de 10,5% du PIB. Si les  
statistiques des deux premiers mois de 2018 sur les flux  
commerciaux en volume (+19% pour les exportations, +1% pour les  
importations) laissent penser que les effets de la dépréciation du  
TND commencent à porter leurs fruits, le rééquilibrage des comptes  
externes s’annonce très difficile.  
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5
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3
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Il y a plusieurs raisons à cela. Le déclin continu des parts de  
marché du secteur manufacturier tunisien en Europe, associé aux  
perturbations dans les bassins miniers, a considérablement affecté  
les performances à l’exportation. La chute des ventes à l’étranger  
de phosphates a été spectaculaire. Tombées à USD 600 millions en  
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010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018  
Sources : BCT, INS, BNP Paribas  
2017 contre 1,5 milliard en 2010, les exportations minières mettront  
du temps à récupérer de leurs pertes, sans compter que de  
nouvelles manifestations pourraient entraver la reprise de la  
production. Un constat similaire peut être effectué pour le tourisme.  
Alors que le nombre de touristes a retrouvé son niveau pré attentats,  
les recettes générées par le secteur n’atteignaient que 2,9% du PIB  
en 2017 contre 4,5% en 2014. En outre, la pression des  
importations restera forte. D’un côté, le resserrement de la politique  
budgétaire pourrait modérer la demande tandis que, de l’autre, la  
hausse des cours du pétrole, même modeste, va aggraver un déficit  
énergétique déjà considérable. De 1% du PIB en 2010, il est passé  
à 4,1% en 2017 en raison de la baisse de moitié de la production  
nationale d’hydrocarbures.  
l’objectif est de ramener le déficit à 4,8% du PIB contre 6% en 2015  
et 2016, grâce à des hausses de taxes et un contrôle accru des  
dépenses. La marge de manœuvre est étroite.  
D’un côté, l’annonce de coupes dans les subventions a provoqué de  
violentes manifestations en janvier 2018. Les concessions  
accordées par le gouvernement, sous forme de dépenses sociales,  
ne représentent que 0,6% du budget. Si le calme est revenu  
aujourd’hui, la pression sociale restera forte alors que se profilent  
des élections municipales en 2018 et générales en 2019.  
D’un autre côté, il n’y a pas vraiment d’alternative. La dette publique  
est passée de 44% du PIB en 2010 à 70% en 2017. La capacité du  
gouvernement à investir est contrainte par la masse salariale des  
employés de la fonction publique, dont le poids absorbe désormais  
Le déficit courant ne devrait se résorber que légèrement à 10% du  
PIB en 2018 et 8,9% en 2019. La couverture des besoins de  
financement extérieur restera donc problématique. L’Etat souhaite  
bientôt émettre un Eurobond d’un montant compris entre USD 1-  
67% des recettes fiscales contre 53% en 2010. Surtout,  
l’assainissement des finances publiques figure au premier plan des  
objectifs fixés par le FMI. Or, sans aides internationales, le  
gouvernement aura des difficultés à se financer en raison du  
manque de profondeur du marché local des capitaux. Le coût  
moyen de la dette domestique était de 6,4% en 2017, comparé à  
1,5 mds. Mais avec une prime de risque de 300 points de base et  
alors que Moody’s vient une nouvelle fois d’abaisser la note de la  
Tunisie à B2, cette stratégie est coûteuse et incertaine. En outre, les  
investisseurs étrangers devraient rester dans une position  
d’attentisme en raison d’un manque de visibilité. Les flux nets d’IDE  
sont relativement stables à environ USD 1 md, ce qui représente à  
peine 25% des déficits courants attendus pour 2018 et 2019. Dès  
lors, le soutien des bailleurs de fonds sera crucial pour enrayer  
l’érosion de la liquidité extérieure. Selon les derniers chiffres de la  
BCT, les réserves de changes sont désormais en dessous du  
niveau d’alerte de trois mois d’importations de biens et services  
2,8% pour la dette extérieure, et les maturités y sont plus courtes.  
Dans ce contexte, le gouvernement fera sans doute les efforts  
nécessaires pour consolider les finances publiques sans pour  
autant atteindre complètement ses objectifs. Avec un déficit  
budgétaire attendu à 5,5% du PIB en 2018 et 5% en 2019, la dette  
publique va donc continuer de croître (74% du PIB fin 2019), mais à  
un rythme moins soutenu que lors des deux dernières années. Les  
risques associés aux perspectives restent élevés, à commencer par  
la forte vulnérabilité de l’endettement aux fluctuations du taux de  
change (2/3 de la dette est libellé en devise). Compte tenu de la  
fragilité financière des entreprises publiques, le niveau important  
des garanties accordées par l’Etat (environ 12% du PIB) est  
également un élément à prendre en considération dans l’analyse de  
la soutenabilité de la dette souveraine.  
(
graphique 3), ce qui laisse l’économie particulièrement vulnérable  
aux chocs externes.  
L’accumulation de déficits extérieurs élevés signifie également que  
la dette extérieure devrait atteindre 85% du PIB en 2019 contre 50%  
en 2010, une dynamique de moins en moins soutenable même si  
les flux de financement restent majoritairement concessionnels.  
Marge de manoeuvre budgétaire réduite  
Stéphane Alby  
stephane.alby@bnpparibas.com  
La détérioration des finances publiques est également une source  
majeure de préoccupation. La loi de finances 2018 est ambitieuse.  
Après deux exercices budgétaires marqués par de forts dérapages,  
La banque  
d’un monde  
qui change  
QUI SOMMES-NOUS ? Trois équipes d'économistes (économies OCDE, économies émergentes et risque pays, économie bancaire) forment la Direction des Etudes Economiques de BNP Paribas.
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