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Un choc nouveau, massif et incertain

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EcoPerspectives // 2 trimestre 2020  
economic-research.bnpparibas.com  
Zone euro  
Un choc nouveau, massif et incertain  
La pandémie de Covid-19 précipite la zone euro dans une récession a priori courte mais marquée. Après une année et demi  
compliquée sur le plan économique, la zone euro semblait faire preuve de résilience et commençait même à montrer des signes de  
stabilisation. Le choc actuel - à la fois d’offre, de demande et d’incertitudes - vient complètement modifier les prévisions. Les  
mesures sanitaires prises, nécessaires pour endiguer la propagation du virus, créent les conditions d’une récession. Les décideurs,  
sur le plan monétaire et budgétaire, ont réagi vite et de manière jusqu’ici relativement appropriée. Toutefois, le profil du rebond de  
l’activité reste inconnu et sera déterminant afin d’évaluer les dégâts globaux causés par la pandémie.  
Achevé de rédiger le 7 avril 2020 Prévisions au 9 avril 2020  
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- Croissance et inflation  
Il y a encore trois mois, nous anticipions, comme beaucoup d’autres  
observateurs, un début de stabilisation économique. L’économie  
mondiale et celle de la zone euro étaient parvenues à passer à  
travers de nombreuses difficultés et déséquilibres (hausse sensible  
des tensions sur le commerce mondial, ralentissement chinois  
marqué, difficultés significatives dans le secteur manufacturier,  
niveau de valorisations boursières jamais atteint). Aucun élément  
déclencheur n’avait toutefois fait plonger l’économie mondiale en  
récession. L’histoire est évidemment toute autre aujourd’hui. La  
pandémie de Covid-19 constitue un choc massif, qui fera entrer  
cette année l’économie de la zone euro en récession.  
(
g.a., %)  
Croissance du PIB  
Prévisions  
Inflation  
Prévisions  
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Triple choc : offre, demande, incertitudes  
-
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2019  
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2021  
Jusqu’à récemment, les indicateurs économiques conjoncturels  
dont nous disposions, et habituellement observés, n’intégraient que  
très partiellement le choc. Celui-ci semblait alors uniquement  
chinois, et ainsi lointain. Les anticipations des agents économiques  
en zone euro ne se sont pas immédiatement détériorées, tout  
comme aux États-Unis où l’écart-type des anticipations reste élevé,  
reflétant la grande incertitude autour des scénarios économiques  
Source : BNP Paribas Global Markets  
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- Indices PMI en zone euro  
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Manufacturier  
Services  
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0
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potentiels . La publication des indices des directeurs d’achats  
(
Purchasing Managers Index, PMI) de mars a changé la donne. En  
effet, l’indice composite PMI a atteint 31,4 (après 51,6 en février).  
Cet effondrement s’explique en grande partie par la chute brutale du  
PMI dans le secteur des services qui atteint un point bas historique  
45  
40  
35  
(
28,4). Le dernier point bas remonte à février 2009, date à laquelle  
le PMI services était tombé à 39,2, ce qui témoigne de l’ampleur  
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sans précédent du choc actuel. Ces données viennent confirmer les  
informations en temps réel .  
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Source : Markit  
Ce choc est triple. D’abord, un choc d’offre, qui se caractérise par  
des fermetures d’usines imposées et une pénurie de travailleurs qui  
ne se rendent plus sur leur lieu de travail. D’autres unités de  
production, pénalisées en amont par le manque de biens  
intermédiaires, réduisent leur volume d’activité. À cela vient  
s’ajouter un choc de demande du côté des ménages. Les mesures  
de confinement prises dans les différents pays européens et la  
fermeture de nombreux magasins contraignent mécaniquement la  
consommation privée. Enfin, de nombreuses incertitudes demeurent,  
en particulier concernant la durée des mesures de confinement, le  
dynamisme de la demande anticipée et l’efficacité des politiques de  
soutien à l’activité (voir plus bas). Ces interrogations freineraient  
l’investissement des entreprises et conduiraient à la formation d’une  
épargne de précaution.  
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Selon une première évaluation de l’OCDE , l’impact sur les pays de  
la zone euro, a priori temporaire, serait toutefois très marqué. Le  
choc initial des mesures sanitaires engagées conduirait à une perte  
globale d’activi comprise, en termes réels, entre -25% et -30%  
dans les plus grands pays européens (par rapport à une situation  
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A. Dietrich et al., News and uncertainty about the economic fallout of  
COVID-19: Survey evidence and implications for monetary policy, VOX  
CEPR, 24 Mars 2020  
Real-time data show virus hit to global economic activity, Financial Times,  
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Evaluating the initial impact of Covid containment measures on activity,  
22 mars 2020  
OCDE, Mars 2020  
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normale). Par effet de composition, l’impact serait plus fort sur le  
secteur du transport en Allemagne qu’en France par exemple. Il  
demeure toutefois grandement incertain et plusieurs facteurs  
pourraient accentuer ou atténuer l’effet initial. Cela dépendra, à  
court terme, de la durée du confinement et du durcissement ou non  
des mesures et, à moyen terme, du caractère rattrapable ou non de  
l’activité. Par exemple, la perte de consommation en « restauration  
et hôtellerie » et en « services récréatifs », le tout correspondant à  
près de 12% du total de la consommation des ménages en zone  
euro, est a priori non rattrapable. Ce serait ainsi une perte sèche. À  
l’inverse, la consommation en « habillement et chaussures » est, au  
moins partiellement, soit substituable par des achats en ligne soit  
rattrapable une fois les points de ventes rouverts. Cela représente  
près de 5% de la consommation totale. Par ailleurs, l’épargne  
forcée constituée par les ménages pendant le confinement pourrait  
constituer une bonne base pour une reprise vigoureuse (d’autant  
plus que le prix du pétrole a baissé très sensiblement favorisant des  
gains de pouvoir d’achat). Néanmoins, le retour à une dynamique  
normale de dépenses du côté des ménages dépendra de la  
confiance des consommateurs de la zone euro. Si la détérioration  
de celle-ci observée en mars (-11,6, un plus bas depuis fin 2014)  
devait se poursuivre, des comportements de précaution pourraient  
limiter le potentiel de rebond.  
hors de contrôle des gouvernements du choc actuel . Cette clause  
autorise les États membres à déroger aux objectifs de finances  
publiques, les règles étant suspendues. En d’autres termes, la  
déviation par rapport à l’objectif de 3% de déficit nominal ou à  
l’ajustement structurel demandé est autorisée.  
Le soutien budgétaire est facilité, une nouvelle fois, par la politique  
monétaire menée par la Banque centrale européenne (BCE).  
L’institution de Francfort a annoncé des mesures massives et  
flexibles pour répondre aux effets économiques de la pandémie de  
Covid-19. Lors de la réunion de politique monétaire du 12 mars,  
Christine Lagarde avait déjà acté plusieurs mesures de soutien,  
notamment la mise en place d’une enveloppe supplémentaire de  
EUR 120 mds d’ici la fin de l’année 2020 (en complément du  
programme existant d’achats d’actifs). De plus, un programme  
d’urgence a été annoncé le 18 mars. D’un montant de  
EUR 750 mds, le PEPP (Temporary Pandemic Emergency  
Purchases Programme) devrait durer au moins jusqu’à fin 2020 et  
limiter le risque de durcissement des conditions financières et de  
fragmentation au sein de la zone euro. Fait nouveau, les limites  
d’achats d’actifs, existantes dans le cadre du programme d’achats  
initial, ne seront pas appliquées à ce programme d’urgence, lui  
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offrant ainsi une grande flexibilité . De plus, le PEPP ciblera les  
titres de plus courtes échéances répondant ainsi davantage aux  
problématiques de liquidité. En tenant compte des achats mensuels  
est de EUR 20 mds, ce sont au total plus de EUR 1000 mds  
d’achats d’actifs supplémentaires par la BCE en 2020, soit près de  
Rôle-clé de l’intervention publique : assurer au mieux  
le redémarrage  
Les mesures sanitaires prises en zone euro rendent inéluctable et  
instantané leur effet sur la croissance. La politique économique doit  
alors assurer les conditions d’une sortie de crise vigoureuse. Aux  
mesures d’urgence à court terme, permettant d’éviter des pénuries  
de liquidités, doivent s’ajouter des mesures visant à limiter le risque  
de solvabilité de nombreuses entreprises. Les mesures engagées  
jusqu’ici apparaissent censées au vu des expériences de crises  
passées. La mise en place de dispositifs de chômage partiel et de  
soutien à la trésorerie des entreprises (via des garanties publiques  
apportées aux prêts de trésorerie ou via le report de paiements des  
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0% du PIB de la zone euro.  
À moyen terme, l’effet de la pandémie de Covid-19 aurait un effet  
baissier durable sur le taux d’intérêt réel naturel en zone euro , déjà  
proche de zéro voire négatif. L’investissement serait moindre. À  
l’inverse, l’épargne désirée serait plus forte, soit en raison d’un  
comportement de précaution, soit simplement afin de reconstituer  
un capital disparu pendant la phase épidémique.  
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Au total, cette crise soulève de nombreuses questions. Elle force la  
politique monétaire à aller plus loin dans l’utilisation des outils non  
conventionnels. Quelle pourrait-être la prochaine étape ? Des  
discussions autour d’une distribution directe de monnaie aux agents  
économiques sont en cours, et posent des questions importantes,  
notamment d’un point de vue démocratique. Du côté des États, le  
soutien nécessaire à cette crise et la chute de l’activité attendue  
feront augmenter les déficits et dettes publics. Une consolidation  
budgétaire sera-t-elle entreprise ensuite ? Cette crise précipite-t-elle  
la « japonisation » de la zone euro ? Autant de questions sur  
lesquelles nous nous pencherons une fois l’urgence sanitaire puis  
économique réglée.  
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charges fiscales et sociales) semble à ce titre appropriée et  
privilégiée dans plusieurs pays. Ces actions permettraient de limiter  
l’effet de la crise sur le tissu productif et sur l’emploi. Toutefois,  
l’ampleur du choc du Covid-19 et des mesures sanitaires adoptées  
diffère entre les États, tout comme les réponses apportées du côté  
budgétaire. En effet, l’impulsion budgétaire discrétionnaire (hors  
garanties et report de paiement) est pour l’heure nettement plus  
important en Allemagne qu’elle ne l’est en France, en Italie ou en  
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Espagne . Au niveau européen, malgré une réponse encore  
relativement limitée et un manque de consensus autour d’outils  
budgétaires communs (cf. Coronabonds par exemple), des  
décisions ont été actées. En particulier, la Commission a activé la  
«
general escape clause » en raison du caractère exceptionnel et  
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Coronavirus : Commission proposes to activate fiscal framework’s general  
escape clause, Commission européenne, 20 mars 2020  
Decision (EU) 2020/440 of the European central bank of 24 March 2020  
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G. Gopinath, Limiting the economic fallout of the Coronavirus with large  
targeted policies, IMF Blog 9 mars 2020  
J. Anderson et al., The fiscal response to the economic fallout from the  
on the temporary PEPP (ECB/2020/17)  
O. Jordà et al., Longer-run economic consequences of pandemics,  
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coronavirus, Bruegel, 27 mars 2020  
Federal Reserve Bank of San Francisco, Mars 2020  
QUI SOMMES-NOUS ? Trois équipes d'économistes (économies OCDE, économies émergentes et risque pays, économie bancaire) forment la Direction des Etudes Economiques de BNP Paribas.
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