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TYPE HTML PUBLIC "-//W3C//DTD HTML 4.01//EN" "http://www.w3.org/TR/html4/strict.dtd"> croissance economique-inflation-previsions economiques-politique budgetaire-Portugal-etudes economiques-bnpparibas

Portugal

Une croissance atone

L’économie portugaise pâtira de la faiblesse de la croissance chez certains de ses principaux partenaires commerciaux, en particulier au sein de la zone euro. Les moindres créations d’emplois ainsi que la hausse de l’inflation pèseront sur la consommation des ménages, qui avait été le moteur principal de la croissance à partir du milieu de l’année 2013. Le Portugal, qui devrait afficher une croissance voisine de seulement 1% en 2016 et 2017, doit pourtant relever de nombreux défis, tels la faiblesse de sa croissance potentielle et l’assainissement de ses finances publiques. Le pays est parvenu à réduire sensiblement son déficit public ces dernières années, mais celui-ci reste trop élevé au regard des exigences de la Commission européenne.

Manque de ressort de la demande extérieure

Le rythme de croissance de l’économie portugaise devrait rester proche de celui observé en début d’année et avoisiner 0,3% t/t au cours des prochains trimestres. Plusieurs facteurs pèseront sur la dynamique de croissance, à commencer par le manque de vigueur des exportations.

Le Portugal devrait profiter d’une légère reprise dans certaines

économies émergentes. Le pays, qui a souffert à partir de début

2015 de la contraction de ses exportations à destination de l’Angola

(2,4% des exportations de marchandises au S1 2016 contre 4,2% en 2015 et 6,3% en 2014), pourrait ainsi bénéficier d’une légère reprise de l’activité dans ce pays. Toutefois, la croissance de ses principaux partenaires commerciaux reste morose. La faiblesse de la croissance au sein de la zone euro, son principal débouché (près de 65% de ses exportations de marchandises) continuera, en particulier, de peser sur son commerce extérieur au cours des prochains trimestres. En outre, l’incertitude qui plane sur le type d’accords commerciaux que pourraient nouer le Royaume-Uni et l’Union européenne suite au référendum sur le Brexit, la dépréciation de la livre sterling et le ralentissement escompté de la croissance britannique pourraient peser sur les échanges commerciaux du Portugal, qui exporte un peu plus de 7% de ses marchandises vers le Royaume-Uni.

Cet environnement peu porteur devrait se diffuser à l’ensemble de l’économie. L’investissement, qui a souffert de mauvaises conditions climatiques au premier semestre, devrait bénéficier d’un rattrapage technique, mais cette reprise restera contenue en raison du taux d’endettement particulièrement élevé des entreprises

(141,9% du PIB au T1 2016 selon la BCE) et de perspectives de croissance hésitantes.

La consommation des ménages à la peine

Seule la politique budgétaire, pour l’instant moins restrictive, semble à même de soutenir la consommation des ménages. Le gouvernement revient en effet progressivement sur les baisses passées de salaires de la fonction publique. Il a également supprimé une partie de la surtaxe sur l’impôt sur le revenu, revalorisé certaines prestations sociales et ramené la TVA dans la restauration à 13% (au lieu de 23% actuellement). En outre, l’augmentation de 5% du salaire minimum en 2016 et 2017 devrait soutenir le pouvoir d’achat des ménages.

Cette politique ne pourra cependant pas pallier les moindres créations d’emplois, ainsi que la poursuite de la hausse de l’inflation au cours des prochains mois. En effet, les effets de base dus à la baisse passée du prix du pétrole s’estomperont et la variation des

1- Synthèse des prévisions

e: estimations et prévisions BNP Paribas Recherche Economique Groupe

2- Une croissance modérée

Contribution à la croissance annuelle (points de PIB)

Demande intérieure hors stocks ▬ PIB

Sources : INE

prix à la consommation, de 0,8% g.a. en août, devrait avoisiner 1% g.a. dès la fin d’année.

Autant d’éléments susceptibles de peser sur le rythme de croissance du revenu disponible brut réel des ménages, en hausse de 1,5% sur un an1 au deuxième trimestre, et sur les dépenses de consommation.

La croissance, de seulement de 1% en 2016 et 1,1% en 2017 selon nos prévisions, demeurera trop faible au regard des défis que doit encore relever le Portugal. Le PIB demeurait, au deuxième trimestre

1 En moyenne mobile sur quatre trimestres.

2016, inférieur de 5,6% au précédent point haut du premier trimestre 2008, et le taux de chômage, de 10,8% au deuxième trimestre, restait supérieur de près de 3,6 points à celui du début de 2008. En outre, les années de crise ont pesé sur la croissance potentielle de l’économie (de +0,1% en 2015 selon l’OCDE). Le stock de capital pâtit en effet de la faiblesse persistante des dépenses d’investissement en biens d’équipement, inférieures de près de 20% à son précédent point haut. La détérioration des conditions sur le marché du travail au cours de ces dernières années est, par ailleurs, allée de pair avec l’augmentation de l’émigration (138 400 en cumul entre en 2010 et 2014 pour une population estimée à 10,6 millions fin 2010). Une fuite de main d’œuvre qui, conjuguée au nombre toujours élevé de chômeurs de longue durée, obère le PIB potentiel de l’économie.

Le lent assainissement des finances publiques

La croissance modérée de l’économie portugaise réduit par ailleurs les marges de manœuvre du gouvernement, qui doit encore assainir ses finances publiques.

Le gouvernement devrait ramener le déficit public, de 4,4% du PIB en 20152, en deçà de 3% du PIB cette année. La croissance de l’économie, même voisine de 1%, est supérieure à son potentiel. Toutefois, la réduction du déficit reste insuffisante aux yeux de la Commission européenne. Celui-ci risque de dépasser le seuil de 2,5% du PIB recommandé par cette dernière. En effet, la Commission européenne avait renoncé en juillet dernier à infliger des sanctions au Portugal qui n’était pas parvenu à réduire suffisamment son déficit en 2015 sous réserve que le pays remplisse ses objectifs cette année. La réduction du déficit est d’autant plus décevante que le déficit structurel3, de 2% du PIB en 2015, pourrait légèrement se creuser cette année (à 2,2% du PIB selon la Commission).

La Commission européenne devrait maintenir la pression sur le Portugal qui, relevant du volet correctif du Pacte de stabilité et de croissance depuis décembre 2009, reste sous étroite surveillance. Toutefois, celle-ci pourrait de nouveau se montrer clémente lorsque le Portugal devra remettre son plan budgétaire pour 2017 mi- octobre. Elle pourrait renoncer à suspendre une partie des engagements des fonds structurels et d’investissement européens (fonds ESI) pour 2017. La Commission européenne, qui souhaite

éviter d’exacerber les ressentiments à l’égard des institutions européennes en appliquant des sanctions à un pays qui a déjà fourni beaucoup d’efforts pour sortir de la crise, pourrait en effet prendre en considération les efforts de ces dernières années ainsi que l’amélioration, même plus lente qu’escompté, des finances publiques.

Le Portugal restera pourtant, compte tenu du poids de sa dette publique (129% du PIB en 2015), vulnérable à tout nouveau choc, et en particulier venant de son système bancaire. La stabilisation de celui-ci suit son cours, mais il reste vulnérable en raison du stock élevé de prêts non performants. La fragilité du système bancaire

2Le gouvernement avait accordé une aide financière estimée à 1,4% du PIB au moment de la vente de la banque Banif, qui ne pesait donc que de façon temporaire sur le déficit de 2015.

3Le solde structurel équivaut au solde qui serait atteint si le PIB était égal à son potentiel et corrigé des mesures exceptionnelles.

3- Le poids pénalisant de la dette

En % du PIB

Dette publique ; Déficit budgétaire (é.d.)

Source : Ameco

portugais participe donc à l’incertitude autour des effets sur la dette publique de la vente de Novo Banco, qui avait été recapitalisée à hauteur de 4,9 milliards d’euros par le fonds de résolution des banques portugaises en 2014. Le gouvernement, qui avait accordé un prêt de 3,9 milliards d’euros au fonds de résolution au moment du sauvetage de la banque, pourrait en effet devoir supporter une moins-value lors de la vente de Novo Banco. Les effets d’une recapitalisation de la banque publique Caixa Geral Depositos (CGD) sont également incertains. La Commission européenne a approuvé fin août l’injection par l’Etat portugais de 2,7 milliards d’euros dans la CDG en contrepartie d’un plan de restructuration et de la vente sur le marché d’un milliard d’euros de titres de dette. Elle estime en effet que l'opération, qui doit se faire aux conditions de marché, offrira un taux de rendement suffisamment élevé à l’Etat pour que cette opération ne soit pas considérée comme une aide d'Etat. Toutefois, là encore, la rentabilité des fonds investis est incertaine. Il est pourtant nécessaire pour le Portugal de circonscrire ces risques. En effet, une seule des quatre agences de notation reconnues par la Banque centrale européenne (BCE), classe encore les titres de l’Etat portugais en catégorie « Investissement » lui permettant par la même de bénéficier du programme d’achat d’actifs de la BCE.

Catherine Stephan catherine.stephan@bnpparibas.com

QUI SOMMES-NOUS ? Trois équipes d'économistes (économies OCDE, économies émergentes et risque pays, économie bancaire) forment la Direction des Etudes Economiques de BNP Paribas.
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