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EcoPerspectives // 2 trimestre 2019  
economic-research.bnpparibas.com  
Russie  
Une croissance sous contraintes  
La croissance économique a ralenti sur les premiers mois de 2019 et serait proche de son potentiel (1,5%) selon la banque centrale.  
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La consommation des ménages a été pénalisée par la hausse de deux points de la TVA au 1 janvier qui a pesé sur l’évolution des  
salaires réels. L’augmentation des prix (+5,2% en g.a. en février) reste toutefois inférieure aux anticipations de la banque centrale qui  
a maintenu son taux directeur à 7,75% lors du dernier comité de politique monétaire en mars. Sur les deux premiers mois de l’année,  
les niveaux élevés des rendements des obligations russes ont attiré les investisseurs en dépit, une nouvelle fois, du risque de  
durcissement des sanctions américaines. Par ailleurs, le rouble s’est apprécié de 5% face au dollar au T1 2019.  
Une accélération en trompe-l’œil de la croissance en  
018  
1- Prévisions  
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017 2018e 2019e 2020e  
La croissance économique a accéléré à 2,3% sur l’ensemble de  
l’année 2018 après avoir atteint 1,6% en 2017. Néanmoins, ce bon  
résultat est à nuancer. En effet, l’accélération de la croissance  
s’explique principalement par la décélération des importations, reflet  
du ralentissement des investissements et, dans une moindre  
mesure, de la consommation des ménages. Ainsi, la contribution  
des exportations nettes à la croissance a été fortement positive en  
PIB réel, variation annuelle, %  
Inflation, IPC, var. annuelle, %  
Solde budg.du gouvernement % PIB  
Dette publique, % du PIB  
1,6  
3,7  
2,3  
2,9  
1,5  
5,1  
1,7  
4,1  
-1,5  
15,5  
2,1  
2,6  
0,9  
0,5  
14,0  
7,0  
14,8  
4,5  
15,1  
4,0  
Balance courante, % du PIB  
Dette externe, % du PIB  
32,8  
347  
27,4  
372  
12,8  
69,4  
26,6  
418  
12,9  
71,0  
23,8  
435  
13,0  
70,0  
2
018 (0,8 point de pourcentage) alors qu’elle était négative en 2017.  
Réserves de change, mds USD  
Réserves de change en mois d'imports  
Taux de change USDRUB (fin d'année)  
Les autres composantes de la croissance ont toutes enregistré un  
ralentissement. Celui des investissements (+0,2% en g.a. au  
T4 2018 contre +4,5% sur les trois premiers trimestres) s’explique  
partiellement par des conditions monétaires moins favorables. Les  
taux d’intérêt sur les crédits aux entreprises ont légèrement  
augmenté (+60 points de base) dans un contexte de durcissement  
de la politique monétaire.  
10,3  
58,3  
e: estimations et prévisions BNP Paribas Recherche Economique Groupe  
2- Hausse des prix (g.a., %)  
Prix à la consommation ▪▪▪ Prix alimentaires  
Prix hors alimentaire et énergie  
En effet, confrontée, d’une part, aux pressions baissières sur le  
rouble en raison du risque de durcissement des sanctions  
américaines et, d’autre part, à la hausse des anticipations  
inflationnistes avec la hausse du taux de TVA au 1 janvier 2019,  
la Banque centrale russe a procédé au relèvement de ses taux  
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2
1
1
5
0
5
0
5
0
5
er  
d’intérêt directeurs à deux reprises, en septembre et décembre  
2018 (+25 pb chacune), les élevant à 7,75%.  
La croissance économique devrait ralentir en 2019. Sur les deux  
premiers mois de l’année, les indicateurs d’activité montrent que  
l’activité économique a décéléré. La croissance de la production  
industrielle s’est tassée (+2,3% sur les deux premiers mois de  
l’année selon les estimations de la banque centrale contre 2,7% au  
T4 2018). Elle résiste grâce à l’augmentation de la production de  
gaz et de métaux. En revanche, la production de pétrole a continué  
de ralentir conformément aux accords passés avec l’OPEP.  
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2013  
2014  
2015  
2016  
2017  
2018  
2019  
Source : CBR  
domestiques ont accéléré en mars alors qu’elles restent mal  
orientées à l’exportation.  
La production de biens d’investissements et de biens de  
consommation (hors produits alimentaires)  
a
décéléré  
La croissance économique serait proche de son potentiel (1,5%)  
selon la Banque centrale russe.  
conjointement au net ralentissement des ventes au détail et à la  
chute des ventes automobiles. Le ralentissement de la  
consommation des ménages s’explique principalement par le  
relèvement de deux points du taux de TVA qui a pesé sur l’évolution  
des salaires réels (+0,7% en g.a. en février 2019 contre +7% en  
moyenne en 2018).  
 Hausse des tensions inflationnistes  
Les prix à la consommation ont commencé à accélérer dès le mois  
de juillet, conjointement à la dépréciation du rouble, à la hausse des  
prix de certaines matières premières (agricoles et pétrole) et en  
raison d’effets de base défavorables (notamment sur les prix des  
produits alimentaires). Ainsi, en décembre 2018 l’augmentation des  
Les indicateurs de confiance restent néanmoins bien orientés dans  
l’industrie. Les résultats d’enquête suggèrent que les commandes  
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EcoPerspectives // 2 trimestre 2019  
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prix a atteint 4,3% en g.a. alors qu’elle s’établissait à seulement  
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- Balance des paiements (somme sur 4 trim. % PIB)  
2,5% un an plus tôt. Cette accélération a concerné tous les produits  
Solde courant  
(
alimentaires et non-alimentaires). Depuis la fin de l’année, la  
Investissements nets de portefeuille  Autres investissements nets  
Dérivés nets  Investissements directs nets  
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hausse des prix s’est accentuée (+1,2 point de pourcentage à 5,2%  
en g.a en février) en raison du relèvement du taux de TVA,  
responsable, selon la banque centrale, de près de la moitié de cette  
récente accélération.  
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4
2
0
2
4
6
Retour des investisseurs étrangers en début d’année  
En 2018, le surplus du compte courant a atteint 6,9% du PIB contre  
,1% du PIB en 2017. En effet, dans un contexte de forte hausse  
2
-
-
-
des prix internationaux du pétrole et du gaz, le surplus commercial a  
augmenté de 4,5 points de pourcentage à 11,8% du PIB. Dans le  
même temps, les importations ont légèrement diminué (-0,1% du  
PIB). L’excédent courant a permis de couvrir le déficit du compte  
financier qui a atteint environ 5% du PIB.  
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2
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2014  
2015  
2016  
2017  
2018  
Source : CBR  
Ainsi, sur l’ensemble de l’année 2018, la position extérieure nette de  
la Russie a augmenté de près de USD 100 mds pour atteindre  
l’équivalent de 22,4% du PIB (contre 17,3% du PIB un an plus tôt).  
Ce mouvement reflète les importantes sorties de capitaux qui ont  
suivi le durcissement des sanctions américaines en avril 2018 :  
baisse du stock d’investissements directs étrangers et  
d’investissements de portefeuille (de respectivement -6,2% et -  
Mais ce projet avait été rejeté. Les deux sénateurs ont soumis le 3  
avril 2019 une nouvelle version de leur projet au Congrès  
(extrêmement proche de la précédente). Ce projet de loi vise à  
sanctionner tout pays qui aurait influencé d’une quelconque manière  
les résultats des élections américaines (après résultats d’enquête  
réalisée par la direction du renseignement national Director of  
National Intelligence). Si cette loi était adoptée et que la Russie était  
reconnue coupable d’une telle ingérence, alors il serait totalement  
interdit pour les entités américaines (US persons) d’acheter des  
titres de dette du gouvernement russe et d’entreprises détenues ou  
contrôlées par le gouvernement russe. Par ailleurs, des sanctions  
seraient adoptées à l’encontre des entreprises du secteur de la  
finance, de l’énergie et de la défense. Sberbank, VTB bank,  
Gazprombank, Vnesheconombank et Rosselkhozbank auraient  
l’interdiction de réaliser des transactions avec les Etats-Unis. Dans  
le secteur de l’énergie, tout nouvel investissement serait interdit  
pour les entités américaines. Finalement, les hommes politiques et  
les oligarques impliqués dans une quelconque interférence dans les  
élections américaines seraient interdits d’entrée sur le sol américain  
et auraient l’interdiction de réaliser des transactions avec les  
US persons.  
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,5%). L’amélioration de la position extérieure reflète également la  
contraction des prêts (-13%). La dette extérieure russe a continué  
de baisser en 2018 (-64mds) et s’élevait fin 2018 à seulement  
27,4% du PIB (100% des exportations) alors qu’elle s’établissait à  
plus de 41% du PIB (157% des exportations) au T2 2016.  
Sur les deux premiers mois de l’année 2019, le surplus courant  
aurait légèrement augmenté, reflet de la baisse des importations,  
selon les premières estimations de la banque centrale. Les entrées  
de capitaux ont accéléré, en dépit du risque de durcissement des  
sanctions américaines. Le stock d’obligations d’Etat détenues par  
les investisseurs étrangers a augmenté pendant deux mois  
consécutifs, même s’il reste inférieur à ce qu’il était il y a un an.  
Début mars, les investisseurs étrangers détenaient près de 26%  
des obligations du gouvernement émises en roubles. Les  
rendements élevés sur les obligations russes dans un contexte de  
taux d’intérêt extrêmement bas en Europe et, dans une moindre  
mesure, aux Etats-Unis ont attiré les investisseurs étrangers.  
A ce jour, les dissensions au sein du Congrès sur les mesures à  
prendre à l’encontre de la Russie restent fortes et le Président  
Trump y reste opposé.  
Conjointement à la hausse du prix du pétrole depuis le début de  
l’année et à la baisse des tensions sur les marchés financiers, les  
autorités monétaires ont repris leurs achats de devises, ce qui n’a  
pas empêché le rouble de s’apprécier face au dollar de 5% au  
T1 2019. Les réserves de change ont augmenté de USD 9 mds  
pour atteindre fin février plus de USD 390 mds, soit cinq fois les  
remboursements de dette à horizon un an.  
Même si le projet devait être adopté, à horizon d’un an, il ne mettrait  
pas en danger les besoins de financement extérieurs du  
gouvernement russe estimés à un peu moins de USD 80 mds.  
Risque de durcissement des sanctions américaines  
En août 2018, Chris Van Hollen, sénateur démocrate et Marco  
Rubio, sénateur républicain, avaient présenté un projet de loi au  
Congrès, le Defending Elections from Threats by Establishing  
Redlines Act ou Deter Act, visant à sanctionner les autorités russes  
suspectées d’ingérence dans les élections américaines de 2016.  
QUI SOMMES-NOUS ? Trois équipes d'économistes (économies OCDE, économies émergentes et risque pays, économie bancaire) forment la Direction des Etudes Economiques de BNP Paribas.
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