Emerging

Au-delà du rattrapage

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Eco Emerging // 3 trimestre 2020 (achevé de rédiger le 16 juillet 2020)  
economic-research.bnpparibas.com  
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CHINE  
AU-DELÀ DU RATTRAPAGE  
L’économie se redresse progressivement depuis mars, et le rebond vigoureux du PIB réel au second trimestre 2020  
lui a déjà permis de récupérer le terrain perdu au premier trimestre. Cependant, le choc provoqué par l’épidémie et  
le confinement a fragilisé un grand nombre de secteurs (notamment les industries exportatrices), de sociétés (les  
micro entreprises et les PME en particulier) et de ménages (notamment ceux à bas revenus). La banque centrale  
assouplit prudemment les conditions de crédit et le gouvernement a introduit un plan de relance estimé à environ  
5
points de PIB pour 2020. L’investissement public dans les infrastructures reste un instrument privilégié, mais les  
aides destinées aux entreprises et aux ménages devraient également soutenir la demande privée.  
Après s’être effondrée pendant la période du confinement le plus strict  
en février, l’activité économique s’est progressivement redressée à  
partir de mars. Le PIB réel a affiché une contraction sans précédent au  
T1 2020 (-10% en rythme trimestriel et -6,8% en glissement annuel)  
mais son rebond au T2 (+11,5% en rythme trimestriel et +3,2% en  
glissement annuel) a été suffisamment vigoureux pour permettre une  
récupération de la totalité du terrain perdu. La Chine se différencie  
donc sur ce point de la plupart des autres grands pays de la planète.  
PRÉVISIONS  
2
018  
6,7  
2,1  
2019  
6,1  
2020e  
2,5  
2021e  
8,1  
PIB réel, variation annuelle, %  
Inflation, IPC, moyenne annuelle, %  
Solde budgétaire officiel, % du PIB  
2,9  
2,5  
2,3  
-2,6  
-2,8  
-3,6  
-3,0  
Le redressement observé depuis quatre mois a été principalement tiré  
par un rebond en forme de V de la production dans l’industrie et de  
l’investissement dans les infrastructures publiques et l’immobilier.  
Cependant, le choc subi a été sévère et laisse des traces. Certains  
secteurs, notamment ceux dépendant du tourisme et de la demande  
internationale, sont encore loin d’un retour à la normale. Même  
temporaires, les pertes de chiffres d’affaires des entreprises, les  
suppressions d’emplois et les pertes de revenus des ménages devraient  
continuer de peser sur la demande interne, tandis que les perspectives  
d’exportation sont assombries par les incertitudes sur la reprise dans  
les pays développés et par le regain de tensions entre la Chine et les  
États-Unis. Enfin, le risque de nouvelles résurgences de l’épidémie  
Dette du gouvernement central, % du PIB  
Balance courante, % du PIB  
16,3  
0,2  
17,0  
1,0  
19,6  
0,3  
20,7  
0,2  
e: ESTIMATIONS ET PRÉVISIONS  
SOURCE : BNP PARIBAS RECHERCHE ECONOMIQUE GROUPE  
TABLEAU 1  
REBOND TIRÉ PAR L’OFFRE, VENTES AU DÉTAIL À LA TRAÎNE  
Investissement  
Ventes au détail  
Exportations de marchandises  
Production industrielle  
1
pèse sur les comportements des consommateurs .  
g.a. % en valeur, cumul annuel  
Nos prévisions de croissance à court terme sont donc exposées à des  
risques baissiers. À l’inverse, elles sont fermement soutenues par les  
politiques de relance des autorités. Si le plan de soutien initial pouvait  
paraître relativement modeste, il prend de l’ampleur progressivement  
et devrait accompagner le redressement de l’activité au-delà du  
premier rebond.  
15  
5
5
-
REBOND DIFFÉRENCIÉ  
-
-
15  
L’ensemble des indicateurs d’activité attestent d’un redressement  
continu depuis quatre mois, avec un rebond plus vigoureux de la  
production industrielle et de l’investissement public que de la demande  
privée et des services (graphique 1). Ainsi, la production industrielle  
a renoué avec des taux de croissance positifs en glissement annuel  
25  
2
014  
2015  
2016  
2017  
2018  
2019  
2020  
GRAPHIQUE 1  
SOURCES : NBS, ADMINISTRATION DES DOUANES  
(
g.a.) dès le mois d’avril (+3,9% en volume, puis +4,4% en mai et +4,8%  
en juin). Sur les six premiers mois de 2020, la production industrielle  
n’était plus que de 1,3% inférieure à ce qu‘elle était sur la même période  
de 2019. La baisse en valeur est plus marquée en raison de la déflation  
des prix à la production depuis le début de l’année (-1,9% en moyenne  
en g.a.). Celle-ci a aggravé la détérioration des profits des entreprises  
industrielles, inférieurs de 19% en janvier-mai 2020 par rapport à la  
même période en 2019.  
Du côté de la demande, l’amélioration depuis mars est tirée par  
l’investissement, en particulier dans les infrastructures publiques, le  
secteur de la construction et l’immobilier, qui sont soutenus par les  
mesures de relance des autorités. L’investissement dans le secteur  
manufacturier se redresse beaucoup plus lentement, contraint par  
les difficultés financières des entreprises, notamment des PME. Les  
entreprises exportatrices restent particulièrement prudentes.  
1
Début juin, l’apparition de nouveaux foyers de Covid-19 à Pékin a conduit les autorités à réintroduire des mesures de confinement dans certains quartiers. Les craintes se sont depuis estompées, et le bilan  
sanitaire officiel montre une épidémie actuellement sous contrôle, avec une courbe des infections aplatie depuis environ deux mois et seulement 58 cas déclarés pour 1 million d’habitants (certains comtés en  
Chine ont de fait été totalement épargnés).  
La banque  
d’un monde  
qui change  
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Eco Emerging // 3 trimestre 2020 (achevé de rédiger le 16 juillet 2020)  
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Les données du commerce extérieur montrent, certes, un recul très  
modéré des ventes de marchandises sur la période allant de mars  
à juin (-1,6% en moyenne en g.a. en dollars courants) après les  
fortes perturbations du mois de février (-40%), mais les perspectives  
d’exportation restent mauvaises à court terme.  
La consommation privée repart également difficilement, pénalisée par  
la dégradation du marché du travail (le taux de chômage est proche  
de 6% depuis février, contre 5,2% en 2019) et des revenus des ménages  
DÉFICITS BUDGÉTAIRES : OFFICIEL ET ÉLARGI  
% du PIB  
Déficit des autres  
fonds publics et hors-  
budget, estimation  
1
1
1
1
6
4
2
0
8
6
4
2
0
Obligations spéciales  
des coll. locales  
(
le revenu disponible par tête a baissé de près de 4% en termes  
Obligations spéciales  
du gouv. central  
réels en g.a. au T1 2020). En juin, les volumes de ventes au détail se  
contractaient encore en g.a. (-2,9%) en dépit de l’important rebond des  
ventes automobiles (+11,8%), tandis que les ventes de biens et services  
par internet se montraient logiquement plus dynamiques (+16%). Les  
facteurs pesant sur le redressement de la consommation des ménages  
et les exportations devraient persister à court terme, tandis que les  
autorités misent d’abord sur les mesures de soutien à l’investissement  
pour relancer l’économie  
Déficit budgétaire  
officiel  
Déficit élargi  
2019  
2020p  
GRAPHIQUE 2  
SOURCES : GOUVERNEMENT CHINOIS, BNP PARIBAS  
STIMULUS BUDGÉTAIRE  
La banque centrale est intervenue depuis le début de la crise du  
Covid-19 pour répondre aux demandes de liquidités du secteur financier.  
Elle a assoupli les conditions monétaires et de crédit, et encouragé  
les banques à couvrir les besoins de trésorerie de leurs clients et à  
refinancer les prêts existants pour éviter défauts et faillites. Les micro  
et petites entreprises semblent être au centre des préoccupations des  
autorités. La croissance des crédits à l’économie (social financing) a  
déjà accéléré de 10,7% en g.a. fin février 2020 à 12,8% fin juin. Elle  
En plus de leur objectif de déficit officiel, qui est financé par l’émission  
d’obligations dites « générales » (environ 70% par le gouvernement  
central et 30% par les collectivités locales), les autorités ont annoncé  
les montants d’émissions d’obligations « spéciales » en 2020 qui  
financeront une partie du budget supplémentaire alloué aux mesures  
de relance post-Covid.  
devrait atteindre 13% à 14% fin 2020. L’assouplissement des conditions Ainsi, le gouvernement central doit émettre des obligations spéciales  
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de crédit devrait toutefois rester relativement modéré, la marge de pour un total de CNY 1000 mds (soit 1% du PIB estimé de 2020) , et le  
manœuvre de la banque centrale étant fortement contrainte par quota d’émissions d’obligations spéciales pour les collectivités locales  
l’endettement excessif de l’économie.  
a été augmenté de CNY 1600 mds pour atteindre CNY 3750 mds (soit  
,6% du PIB estimé de 2020). La dette publique est presque entièrement  
3
Lesoutienàlacroissancereposeradavantagesurlapolitiquebudgétaire.  
Les mesures introduites et/ou annoncées depuis février visent à aider  
les secteurs et les entreprises les plus sévèrement affectés par les  
conséquences de l’épidémie, à soutenir les revenus des ménages,  
notamment par la relance de l’emploi, et à stimuler la demande  
libellée en renminbis et émise sur les marchés locaux. La dette du  
gouvernement central reste modérée et ne devrait pas dépasser 20%  
du PIB en 2020. En revanche, celle des collectivités locales (et de leurs  
véhicules de financement) est élevée, estimée à environ 50% du PIB.  
interne. L’investissement public dans les projets d’infrastructures reste En additionnant le déficit officiel, les fonds financés par les obligations  
l’instrument privilégié, et son rebond est notable depuis déjà deux spéciales et une estimation des autres comptes publics hors budget, le  
mois. Les mesures prises directement en faveur des entreprises, de déficit budgétaire « élargi » s’élève à 10,9% du PIB en 2019 et est prévu  
l’emploi et de la consommation privée devraient être mises en œuvre à 15,9% du PIB en 2020 (graphique 2). Cette hausse de 5 points de  
plus progressivement.  
PIB donne une idée plus réaliste de l’ampleur du stimulus budgétaire  
envisagé par les autorités. Celles-ci n’ont pas précisé les montants  
allouésauxdifférentesmesuresdesoutien.Onpeutnéanmoinssouligner  
À l’issue de la session annuelle du parlement fin mai, le gouvernement  
a publié son budget pour 2020 et annoncé son objectif de déficit,  
qui doit atteindre 3,6% cette année contre 2,8% en 2019. Bien qu’il  
soit à un niveau historiquement élevé, ce déficit laisse supposer un  
plan de relance très modeste. Cependant, le budget « officiel » du  
gouvernement sous-estime largement l’ampleur réelle du stimulus  
et plus généralement de la politique budgétaire chinoise. Celle-ci  
comporte plusieurs volets. Certains d’entre eux sont inscrits au budget  
officiel, d’autres le sont dans divers comptes hors de ce budget,  
notamment : les caisses de sécurité sociale, le fonds financé par  
l’émission d’obligations « spéciales » du gouvernement central, des  
fonds spéciaux des collectivités locales et les comptes des véhicules  
de financement de ces collectivités. Les entreprises publiques peuvent  
également participer à des mesures de relance. Enfin, des transferts  
entre les différents comptes sont possibles au cours d’un exercice  
budgétaire.  
:
les nouveaux investissements dans des projets d’infrastructures,  
pour un montant estimé à environ 2% du PIB, et les aides directes aux  
entreprises et aux ménages (pour un montant total estimé à environ  
3
% du PIB). Ces dernières comprennent notamment des exonérations  
et réductions de cotisations sociales et d’impôts, et des modifications  
de l’assurance-chômage pour accélérer les déboursements et couvrir  
les travailleurs migrants.  
2
Le gouvernement central a eu recours à ce type d’émission obligataire deux fois dans le passé, en 1998 et en 2007.  
La banque  
d’un monde  
qui change  
QUI SOMMES-NOUS ? Trois équipes d'économistes (économies OCDE, économies émergentes et risque pays, économie bancaire) forment la Direction des Etudes Economiques de BNP Paribas.
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