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Egypte

La dévaluation est nécessaire mais insuffisante

La dévaluation annoncée de la livre égyptienne est rendue nécessaire par la dégradation de la compétitivité des exportations du pays et de sa liquidité en devises. Les épisodes précédents de dépréciation de la livre ou l’exemple argentin soulignent la nécessité de disposer d’un « bouclier » de liquidités suffisant pour garder le contrôle du marché des changes et rappellent que l’amélioration des comptes extérieurs dépend de nombreux éléments non directement liés au niveau du taux de change. Grâce au soutien extérieur, la Banque centrale d’Egypte (BCE) devrait disposer de liquidités suffisantes pour mener à bien une dévaluation. Par contre, l’amélioration des comptes extérieurs ne devrait pas se réaliser avant la résorption du déficit énergétique, prévue en 2018.

La mise en œuvre de la dévaluation de la livre égyptienne, attendue dans les prochaines semaines, suscite de nombreuses interrogations. Résultat d’une situation de plus en plus intenable

économiquement, cette dépréciation est un des préalables – avec la réforme des subventions à l’énergie et l’obtention de soutiens financiers bi et multilatéraux – à la signature avec le FMI d’un accord de soutien financier.

L’écart entre le taux de change officiel et le taux du marché parallèle atteint actuellement des niveaux record, supérieurs à 60%. Un tel écart est lié au rationnement des devises sur le marché officiel et à une volatilité croissante au gré des rumeurs annonçant l’imminence d’une dévaluation. La dégradation de la compétitivité des exportations égyptiennes est significative. Le taux de change effectif réel a augmenté de pratiquement 50% depuis 2009 et, dans le même temps, la part des exportations égyptiennes dans le commerce mondial a diminué de moitié, passant de 0,9% en 2009 à 0,45% en 2015. Par ailleurs, la liquidité en devises de la banque centrale n’a cessé de se dégrader depuis 2011 pour atteindre un niveau alarmant, inférieur à trois mois d’importations de biens et services. La dévaluation soulève une double interrogation sur le niveau de la liquidité en devises (nécessaire pour alimenter le marché officiel et éliminer le marché parallèle) et sur ses conséquences – a priori positives - sur les comptes extérieurs.

L’ampleur de la dévaluation doit être suffisante pour favoriser le rétablissement des comptes extérieurs et la liquidité en devises doit

être telle qu’elle assure la crédibilité du nouveau cours officiel auprès des investisseurs étrangers. Nous pouvons tirer quelques enseignements de dévaluations passées (mars 2016 et 2003) et extérieures (l’Argentine en décembre 2015).

Mars 2016 : un manque de liquidités

Si la dévaluation opérée en mars dernier a permis de corriger une partie de la surévaluation de la livre, elle n’a rien résolu en termes de liquidité en devises. La dépréciation a été trop limitée (de 13% alors que l’écart avec le marché parallèle était de plus de 20%) pour avoir des conséquences sur le commerce extérieur égyptien puisqu’elle n’a fait que compenser l’augmentation moyenne des prix au cours d’une année. Surtout, les réserves de change étaient insuffisantes pour répondre à la demande en devises et ainsi unifier le marché des changes. Alors qu’il était estimé que environ USD 25 mds étaient nécessaires, la banque centrale ne disposait que d’un peu plus de USD 16 mds et a donc été obligée de poursuivre le rationnement en devises. L’absence de « bouclier » de liquidité et la trop faible dépréciation de la livre n’ont pas permis l’envoi d’un signal fort aux investisseurs internationaux, qui sont restés en dehors du marché.

1- Prévisions*

*année fiscale T-1/T (Juillet-Juin)

e:estimations et prévisions BNP Paribas Recherche Economique Groupe

2- Réserves de change de la Banque centrale

Mds USD (é.g.) ▬ Mois d’importations de biens et services (é.d.)

Sources : BCE, BNP Paribas

2003: des exportations portées par les hydrocarbures

En 2003, la livre égyptienne a été dévaluée de 15% par rapport au dollar dans une situation de liquidité en devises relativement confortable (les réserves de change de la BCE équivalaient à plus de huit mois d’importations de biens et services). Une hausse significative des exportations égyptiennes a suivi la dévaluation. En volume, les exportations ont crû en moyenne de 15% entre 2004 et 2008, et en moyenne de 27% en valeur durant la même période. Par ailleurs, les réserves de change ont doublé durant cette période pour atteindre USD 31 mds fin 2008. Malgré ces évolutions positives, il semble que la dévaluation n’ait pas permis à l’économie

égyptienne de gagner durablement en compétitivité.

Une part importante de la progression des exportations a résulté de la forte hausse des exportations d’hydrocarbures. Les exportations de gaz (en volume) ont été multipliées par 45 entre 2003 et 2006, compensant largement le déclin des exportations de pétrole. Au total, les volumes d’hydrocarbures exportés entre 2004 et 2006 ont augmenté de 27% en moyenne. La hausse est encore plus significative en valeur (+28% en moyenne) étant donné l’augmentation continue des cours du pétrole. La stagnation puis le déclin des exportations d’hydrocarbures à partir de 2008 ont marqué la baisse de la part des exportations égyptiennes dans le commerce mondial.

Argentine 2015 : une situation particulière

La dévaluation du peso argentin en décembre 2015 offre des éléments de comparaison avec la situation égyptienne. L’écart entre le cours officiel du peso et le cours du marché parallèle était préalablement à la dévaluation supérieur à 50%, conséquence d’un rationnement important. En parallèle à une hausse significative des taux d’intérêt afin d’attirer les dépôts dans le système bancaire officiel, le cours du peso a été déprécié jusqu’au niveau du cours parallèle. Depuis lors, l’écart entre les deux taux de change est inférieur en moyenne à 3,5%. Par ailleurs, les réserves de change se sont accrues significativement. L’amélioration des comptes externes observée au cours de l’année 2016 est en grande partie due à des facteurs spécifiques et ne permet pas de présager d’une amélioration de la compétitivité externe. Des barrières commerciales ont été levées, le prix du soja a grimpé de 24% au S1 2016 et une amnistie fiscale encourage le retour des flux de capitaux. Par ailleurs, le faible déficit courant (2,4% du PIB attendu en 2016) dans un contexte de récession économique facilite la soutenabilité des comptes extérieurs. Autant d’éléments qui limitent l’exemplarité du cas argentin pour l’Egypte.

Egypte fin 2016 : atouts et faiblesses

A la lumière de ces trois exemples, les autorités égyptiennes disposent de certains atouts mais la période post-dévaluation reste incertaine. Si tous les soutiens financiers attendus se concrétisent, les réserves devraient atteindre environ USD 30 mds ce qui semble largement suffisant pour répondre à la hausse de la demande de devises sur le marché officiel. En accompagnement de la première

USD 2 mds a été effectué) et de Chine, et environ USD 3 mds sont attendus d’une émission obligataire internationale. Les conséquences sur les comptes extérieurs paraissent beaucoup plus incertaines. Malgré le fort rationnement en devises (ou un accès à un prix beaucoup plus élevé), les importations ont augmenté de 14% en volume en 2015 et le FMI prévoit une hausse supérieure en 2016 (+16%). Si la dévaluation devrait peser sur les importations à partir de 2017, la hausse continue des importations d’hydrocarbures et l’augmentation attendue des prix du pétrole sur les marchés internationaux (+14% pour le Brent) devraient favoriser la croissance des importations en valeur et en volume. Les exportations hors secteur des hydrocarbures (environ ¼ des revenus de la balance courante) devraient bénéficier du changement de parité, sous réserve d’un ajustement des prix de vente de la part des exportateurs. Cependant, le déficit courant devrait rester important au moins jusqu’en 2018. En effet, des

3- Principales recettes extérieures

% des revenus courants

Exportations d’hydrocarbures Tourisme Canal de Suez

Transferts officiels

50

45

40

35

30

25

20

15

10

5

0 2009/10 2010/11 2011/12 2012/13 2013/14 2014/15 2015/16e

Sources : BCE, BNP Paribas

composantes majeures du déficit courant sont actuellement peu sensibles au facteur prix. Les difficultés du tourisme (20% des revenus courants en 2010) sont en grande partie liées à des questions sécuritaires et les perspectives très mitigées sur l’évolution du commerce mondial vont peser sur les recettes du

Canal de Suez (9% des recettes). Enfin, le déficit croissant des comptes énergétiques (USD 3,6 mds en 2016, soit 20% du déficit courant, contre un excédent de plus de 5 mds en 2010) ne devrait commencer à se résorber qu’à partir de 2018 grâce à la mise en production des champs gaziers de Zohr et du delta du Nil.

La voie est donc étroite pour que la dévaluation annoncée réussisse. Le soutien financier annoncé correspond à environ une année de financement extérieur (environ USD 11 mds). La liquidité en devise restera donc vulnérable à tout choc inattendu (hausse du prix des matières premières, dégradation de la situation politique, retard dans la mise en production des champs gaziers) qui nécessiterait une intervention de la part de la BCE pour soutenir la livre. Nous estimons en effet vraisemblable que la BCE ne laissera pas totalement flotter la livre afin de limiter l’inflation importée.

Une autre source importante de risque provient des conséquences sociales des réformes annoncées. Alors que l’inflation atteint actuellement un niveau inédit depuis plus de cinq ans (+14,1% a/a à fin septembre 2016), la baisse supplémentaire des subventions à l’énergie et les conséquences de la dépréciation de la livre sur le prix des biens importés affecteront significativement le pouvoir d’achat des ménages.

Si la dévaluation de la livre égyptienne est une nécessité, cela reste un processus risqué car les comptes extérieurs resteront lourdement déficitaires au moins jusqu’en 2018 et en raison de conséquences sociales potentiellement négatives. Le soutien extérieur attendu cet automne devra être prolongé pendant au moins les deux prochaines années.

Pascal Devaux pascal.devaux@bnpparibas.com

QUI SOMMES-NOUS ? Trois équipes d'économistes (économies OCDE, économies émergentes et risque pays, économie bancaire) forment la Direction des Etudes Economiques de BNP Paribas.
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