Perspectives

L’économie rebondit, l’épidémie aussi

e
Eco Perspectives // 3 trimestre 2020 (achevé de rédiger le 10 juillet 2020)  
economic-research.bnpparibas.com  
3
ÉTATS-UNIS  
L’ÉCONOMIE REBONDIT, L’ÉPIDÉMIE AUSSI  
En partie paralysée par l’épidémie de Covid-19, l’économie américaine aura connu, au printemps 2020, sa pire ré-  
cession depuis 1946. La perte d’activité, proche de 10% au deuxième trimestre, se réduit toutefois depuis le mois de  
mai, la principale question étant de savoir ce qui pourra, in fine, être récupéré. À l’approche de l’été, l’amélioration  
des enquêtes auprès des chefs d’entreprise, tout comme le rebond boursier, témoignaient d’anticipations assez op-  
timistes, peut-être trop. Dopés par les injections de liquidité de la Réserve fédérale, les marchés sous-estimeraient  
le risque de défaillance d’entreprises, dont la dette s’est beaucoup alourdie. Les dernières statistiques concernant la  
progression de la maladie étaient, quant à elles, mauvaises.  
La population comme l’économie des États-Unis payent un lourd tribut  
CROISSANCE ET INFLATION (%)  
à l’épidémie de Covid-19. Arrivée outre-Atlantique un peu plus tard  
qu’en Europe, longtemps minimisée par le président Trump, celle-ci  
a déjà causé le décès de quelque 130 000 Américains, un bilan, hélas,  
provisoire. Au moment d’écrire ces lignes, la maladie connaissait  
une recrudescence inquiétante, en particulier dans les États du Sud  
comme la Floride, le Texas ou la Californie (cf. graphique). Avec près  
de 50 000 nouveaux cas par jour recensés début juillet, la première  
vague épidémique reste donc active, au point que autorités sanitaires  
la jugent « non maitrisée ».  
Croissance du PIB  
Inflation  
Prévisions  
Prévisions  
6
4
2
0
4,8  
2,9  
2
,3  
2,4  
1,8  
1,5  
0,8  
-
2
Conséquence des mesures de confinement ou de distanciation  
physique, l’économie a connu sa pire récession depuis 1946. Selon  
les évaluations de la Réserve fédérale d’Atlanta, le PIB des États-Unis  
aurait plongé de 12% (40% en rythme annuel) au deuxième trimestre  
de 2020, témoignant d’une chute d’activité somme toute comparable  
à celle qu’aurait connu l’Europe. En l’absence de chômage partiel, les  
implications pour l’emploi ont été lourdes, de l’ordre de 20 millions de  
postes détruits ; au mois de mai, le nombre d’inscriptions au chapitre  
-
4
-6  
-4,9  
2020  
2
018  
2019  
2021  
2018  
2019  
2020  
2021  
GRAPHIQUE 1  
SOURCE : BNP PARIBAS GLOBAL MARKETS  
REPRISE ÉPIDÉMIQUE  
1
1 de la loi sur les faillites avait, quant à lui, bondi de 50% sur un an.  
Fort heureusement, ce passage à vide économique n’aura pas été  
aggravé par l’interruption des circuits de financement - l’ingrédient  
commun à toute grande crise - l’action conjointe du Trésor et de la  
Réserve fédérale (Fed) s’avérant, à cet égard, déterminante.  
1
1
1
4
2
0
8
6
4
2
Cas journaliers d'infection au Covid-19 (pour 100,000 habitants)  
Etats-Unis  
Union Européenne (*)  
LA FED RÉANIME LES MARCHÉS  
Dans les premières semaines du mois de mars, la réappréciation du  
risque associée à la perspective d’un plongeon de l’activité s’est en  
effet traduite par un repli général vers la liquidité, des demandes de  
conversion monétaire d’actifs (actions, obligations, parts de fonds...)  
et la mise sous pression d’acteurs indispensables au financement  
de l’économie, tels les Primary Dealers ou les Money Market Funds.  
Afin d’éviter l’embolie, la Fed a engagé des moyens considérables,  
pour la plupart inédits. Les limites à sa politique d’assouplissement  
quantitatif ont été levées, ce qui a conduit l’Institution à racheter  
depuis quatre mois pratiquement l’équivalent de PIB annuel de la  
0
mars-20  
avr.-20  
mai-20  
juin-20  
juil.-20  
(*) Allemagne, France, Italie, Espagne, Portugal, Pays-Bas,  
Belgique, Autriche, Irlande (total : 310 millions d'habitants)  
GRAPHIQUE 2  
SOURCES : JOHNS-HOPKINS UNIVERSITY, BNP PARIBAS  
1
France . Les programmes de refinancement ad hoc se sont multipliés,  
la Fed se montrant aussi moins exigeante en matière de garanties. Ce C’est donc à la faveur d’une réassurance publique quasi illimitée  
faisant, elle s’est positionnée comme prêteuse en dernier ressort sur que les marchés ont pu connaître un redressement aussi rapide que  
absolument tous les compartiments du marché de la dette, primaire spectaculaire, l’illustration la plus marquante étant donnée par le  
ou secondaire, investment grade ou high yield. La crise de liquidité en coût des CDS (Credit Default Swap). Après s’être envolées, jusqu’à  
dollar ayant été mondiale, ses interventions ont largement dépassé atteindre 1 000 points de base sur le compartiment de la dette à  
les frontières, la Fed nouant des accords de swap avec les principales haut rendement, les primes de risque ont commencé à refluer dès  
banques centrales de la planète. Au total, les lignes de financement le 23 mars, date d’activation des principales mesures de soutien de  
ouvertes par la banque centrale américaine ont pu dépasser le trillion la Fed (assouplissement quantitatif illimité, programmes d’achats  
de dollars d’encours ; comme toutes n’ont pas servi, les montants de dette d’entreprise à l’émission et sur le marché secondaire,  
potentiellement disponibles vont en réalité bien au-delà.  
cf. encadré). Elles ont aujourd’hui retrouvé des niveaux quasi normaux,  
en dépit du fait que les évènements de crédit se multiplient aux États-  
1
Soit USD 2.295 milliards d’achats nets entre le 26 février et le 24 juin 2020. Source : Réserve fédérale.  
La banque  
d’un monde  
qui change  
e
Eco Perspectives // 3 trimestre 2020 (achevé de rédiger le 10 juillet 2020)  
economic-research.bnpparibas.com  
4
2
Unis et promettent d’augmenter en Europe (FT, 24/06) . Les marchés  
d’actions, qui leur sont très corrélés, ont récupéré tout ou partie des  
pertes induites par le Covid-19, certains indices sectoriels, comme ceux  
des valeurs technologiques ou de la santé, dépassant leur cotation  
d’avant-crise.  
MESURES DE SOUTIEN MONÉTAIRE  
Mesures conventionnelles  
Taux des fonds fédéraux  
Taux de l’escompte  
Réserves obligatoires  
Baisse de 100 pb, à 0%-0,25%  
Baisse de 150 pb, à 0,25%  
Baisse du coefficient, à 0%  
AU-DELÀ DU REBOND ÉCONOMIQUE DU TROISIÈME  
TRIMESTRE  
Assouplissement quantitatif (USD mds)  
Limite  
Encours*  
Le rétablissement de l’économie passant par celle des circuits de  
financement, la Réserve fédérale aura beaucoup fait pour tirer les  
indices de conjoncture hors de la zone dépressionnaire. Le déficit  
budgétaire aussi, les quelque USD 1 000 milliards consacrés au  
Paycheck Protection Program (prêts garantis) ainsi qu’à l’extension  
Achats de titres (Trésor, MBS, Agences)  
Aucune 6.090,4  
Mesures coordonnées (USD mds) Limite  
Encours*  
Swaps BCE, BoE, BoJ, BNS, BoC  
Aucune 402,7  
des indemnités chômage ayant permis de maintenir les revenus au Swaps RBA, BCB, BoK, BdM, MAS, Riskbank  
360  
90  
36,6  
10,7  
3
plus fort de la récession . Dès le mois de mai, avec la levée progressive  
des barrières de protection sanitaire, la consommation privée s’est  
Swaps DanNB, Norges B., RBNZ.  
4
inscrite en hausse, l’emploi s’est redressé . Le climat des affaires  
• Programmes de financement (USD mds)  
Opérations de repo  
Limite  
Encours*  
441,9  
4,3  
s’est éclairci, l’embellie se prolongeant en juin, qui a notamment vu  
l’indice ISM (Institute for Supply Management) des directeurs d’achat  
repasser au-dessus de la barre des 50 dans l’industrie. Après sa chute  
du printemps, il est donc acquis que l’activité se raffermira au troisième  
trimestre, rattrapant une partie du terrain perdu.  
Prises en pension de titres (Trésor, MBS, etc.)  
CPFF : Commercial Paper Funding Facility  
5.000  
Achats de billets de tréso. sur le marché primaire Ad hoc  
Mais ensuite ? Au-delà du fait que l’épidémie n’a pas disparu, un certain  
nombre de déséquilibres, déjà présents avant la crise, se sont accentués,  
PDCF : Primary Dealer Credit Facility  
Prêts garantis aux primary dealers  
Aucune 33,4  
Aucune 53,2  
5
qui compliqueront la récupération. Partant d’un niveau record , la dette  
MMFLF : Money Market Fund Liquidity Facility  
Prêts vs collatéraux : parts de fonds monétaires  
PMCCF : Primary Market Corp. Credit Facility  
Achats dette d'entreprises / marché primaire  
SMCCF : Secondary Market Corp. Credit Facility  
Achats dette d'entreprises / marché secondaire  
TASLF : Term Asset-backed Sec. Loan Facility  
Prêts vs collatéraux : titres adossés à des actifs  
PPPLF : Paycheck Protect. Progr. Lending Facility  
Prêts vs collatéraux : prêts garantis aux PME  
MSLP : Main Street Lending Program  
des entreprises s’est encore alourdie, ce qui pose la question de sa  
soutenabilité dans les secteurs où la baisse des chiffres d’affaires  
n’est pas que transitoire (transports aériens, commerce de détail, gaz  
et pétrole de schistes…). Nourris du sentiment d’avoir évité le pire,  
également portés par la conviction d’une accommodation monétaire  
sans fin, les rallies obligataire et boursier des dernières semaines n’ont,  
en réalité, qu’un lointain rapport avec les fondamentaux économiques.  
500  
250  
100  
0,0  
6,6  
0,0  
Rebondiraient-ils fortement au cours du second semestre, que les  
bénéfices annuels des grandes sociétés cotées (celles appartenant  
à l’indice Standard & Poor’s 500) se trouveraient encore multipliés  
par 30 en Bourse. Le modèle de valorisation du Fonds monétaire  
international (FMI) conclut, quant à lui, à une surévaluation historique  
Aucune 57,6  
6
des actifs risqués, actions ou obligations d’entreprise . Si la situation  
conjoncturelle s’est améliorée aux États-Unis, du moins au strict plan  
des affaires, elle parait aussi très vulnérable face à d’éventuels accrocs  
à la reprise ou déplacements d’anticipations.  
Rachats / extension de nouveaux prêts aux PME  
MLF : Municipal Liquidity Facility  
600  
500  
0,0  
1,2  
Rachats dette des collectivités (États, comtés...)  
*
Montants maximum observés jusqu’à la date du 18/06/2020.  
SOURCES : RÉSERVE FÉDÉRALE, BNP PARIBAS (C. CHOULET)  
2
3
4
5
6
Financial Times, Financial gravity will force credit default across Europe, 24/06/2020.  
Committee for a Responsible Federal Budget, Covid Money tracker  
Sur les 22 millions d’emplois perdus en mars et avril, 7,5 millions ont été récupérés en mai et juin, laissant donc un déficit à combler de 14,7 millions.  
BNP Paribas Eco-Perspectives, section Etats-Unis, « 2020 : année à haut risque », Janvier 2020  
Fonds monétaire international (FMI), Global Financial Stability Update, June 2020  
La banque  
d’un monde  
qui change  
QUI SOMMES-NOUS ? Trois équipes d'économistes (économies OCDE, économies émergentes et risque pays, économie bancaire) forment la Direction des Etudes Economiques de BNP Paribas.
Ce site présente leurs analyses.
Le site contient 2569 articles et 664 vidéos