Perspectives

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TYPE HTML PUBLIC "-//W3C//DTD HTML 4.01//EN" "http://www.w3.org/TR/html4/strict.dtd"> croissance economique-inflation-previsions economiques-politique budgetaire-Fed-Etats Unis-etudes economiques-bnpparibas

Etats-Unis

De l’esprit et des lois

Après trois trimestres de croissance à 1%, l’économie américaine devrait avoir connu un rebond au T3 2016. Par la suite, la croissance devrait revenir sur une tendance d’environ 2%, et il faudra encore quelques années avant de refermer l’output gap. La normalisation de la politique monétaire sera donc très graduelle. Cet engagement de la Fed n’a pas manqué de susciter de vives critiques à la veille des élections. Le 8 novembre, les Américains choisiront leur nouveau président, renouvelleront la totalité de la Chambre des Représentants et un tiers des sénateurs. Il y a peu d’espoir que le prochain Congrès soit plus productif que les trois précédents, qu’elle que soit l’identité du successeur de Barack Obama. Pourtant les défis sont nombreux…

Au deuxième trimestre, la croissance a une fois de plus déçu (+1,4% t/t annualisé). La baisse de régime est marquée. Sur les trois derniers trimestres connus, la croissance est limitée à 1%, après +2,2% depuis la sortie de récession. L’essentiel du ralentissement vient des dépenses des entreprises. Les stocks,

dépenses totales des entreprises, qui apportaient en moyenne 0,9 point à la croissance depuis mi-2009, en ont ainsi retranché 1 point au cours des trois derniers trimestres. D’une période à l’autre, c’est ainsi près de 2 points de croissance en moins, partiellement compensés par des contributions plus fortes de la consommation des ménages (+0,4 pt), des dépenses publiques (+0,3 pt) et du commerce extérieur (+0,1 pt). Au T3 2016, les dépenses des entreprises pourraient avoir moins pesé sur la croissance. En août, les nouvelles commandes de biens durables (hors matériel militaire et industrie aéronautique) ont progressé pour le troisième mois consécutif, à un rythme annualisé de 2,3%. Si ces performances n’ont rien de particulièrement impressionnant, elles sont néanmoins les plus solides en un an, alors que les stocks ne se contractent plus. La croissance devrait ainsi avoir rebondi, ce qu’annoncent d’ailleurs les différents modèles de nowcasting : +2,2% selon le modèle de la Fed de New-York, 2,1% selon Atlanta et 3,6% selon St Louis.

Souple, mais ferme

Si le rebond au T3 semble acquis, tout porte à prévoir ensuite un retour vers un rythme d’environ 2%. Les membres du FOMC, le comité de politique monétaire de la Fed, anticipent une telle croissance : stable mais limitée et à peine supérieure à ce qu’ils estiment être le potentiel1. Les capacités excédentaires ne seraient ainsi que très graduellement résorbées2, et la Fed ne parviendrait à respecter son objectif d’inflation (progression annuelle de 2% du déflateur des dépenses de consommation privée) qu’en 2018. On comprend alors mieux pourquoi les membres du FOMC réitéraient, avec plus de vigueur encore, leur engagement à ne normaliser que très graduellement la politique monétaire. A horizon de prévision (2019), le taux des Fed Funds resterait ainsi, à 2,6%, inférieur à son niveau d’équilibre de long terme (2,9%). La stratégie de la Fed est de conserver une politique légèrement accommodante dans la durée, de façon à continuer de soutenir une économie qui peut encore absorber les capacités excédentaires héritées de la crise

11,8%, si l’on retient la projection médiane de long terme pour le PIB.

2L’output gap, soit l’écart de l’activité à son potentiel, serait actuellement de l’ordre de 2% du PIB potentiel selon le CBO, de 1,5% selon le FMI et de 1% selon l’OCDE.

1- Synthèse des prévisions

e: estimations et prévisions BNP Paribas Recherche Economique Groupe

2- Les ménages à la rescousse

Contributions à la croissance du PIB, taux trimestriel annualisé, %

Source : US Bureau of Economic Analysis

sans générer de pression inflationniste. Le niveau des taux qui permet d’atteindre cet objectif fait débat, notamment du fait des difficultés d’estimation du taux d’intérêt neutre 3 , mais aussi car certains membres craignent que cette souplesse monétaire finisse par générer des risques sur la stabilité financière. Ce dernier point explique le vote dissident de trois présidents de Fed régionales.

C’est le vote d’Eric Rosengren qui retient l’attention. Longtemps indéfectible soutien à une politique monétaire agressivement souple

3 Le taux neutre (ou naturel) assure une croissance en ligne avec le potentiel sans générer d’inflation, et l’équilibre entre épargne et investissement. Voir « La dynamique des taux réels, la politique monétaire et ses limites », Philippe d’Arvisenet, Conjoncture BNP Paribas, mai 2016.

– fin 2013, il jugeait le tapering prématuré – il s’inquiète aujourd’hui des excès du marché de l’immobilier commercial. Janet Yellen reconnaît que le rapport des prix aux loyers y est élevé (et le retour sur investissement faible), mais note que la valorisation des actifs n’est pas anormale au vu des données historiques. A ceci elle ajoute que la Fed dispose d’outils spécifiques pour gérer ce type de risques, suggérant qu’elle continue d’estimer que la politique de taux n’est pas l’outil le mieux adapté pour prévenir la montée des risques sur la stabilité financière 4 . Et d’ajouter, finalement, que l’étroite supervision de la Fed ne permet d’identifier ni un excès de dette associé à la progression du prix de ces actifs, ni une transformation trop importante des maturités, deux des symptômes ayant précédé la crise de 2008.

Washington, nous avons un problème

Au-delà des murs de la Fed, le débat est moins théorique et nettement moins serein. Il est vrai qu’il n’est pas aisé pour la Fed d’expliquer la coexistence de taux toujours très proches de zéro et d’un taux de chômage proche de son niveau d’équilibre. Les attaques politiques que subit aujourd’hui la Fed ne sont pas inédites. Il y a quatre ans, un des candidats à l’investiture républicaine conseillait à Ben Bernanke d’éviter le Texas… En cela, l’actuelle campagne n’est qu’un écho des précédentes, mais un écho amplifié.

Ainsi, lors de la conférence de presse clôturant la dernière réunion du FOMC, Janet Yellen a dû répondre à pas moins de trois questions sur l’éventualité d’un caractère politique des actions de la Fed. En répétant que la Fed est apolitique, et que les débats politiques ne sont jamais abordés lors des réunions du FOMC, elle aura aussi éludé une question plus pertinente : pourquoi la Fed s’inquiétait-elle plus en juin des résultats du référendum britannique qu’aujourd’hui de ceux des élections présidentielles américaines ?

Il est vrai que les programmes économiques des deux candidats divergent dans des proportions quasi inédites. Selon que l’un ou l’autre des programmes est appliqué, les perspectives de l’économie américaine ne seront pas les mêmes. Côté républicain, il est question de baisser les impôts, sur le revenu des ménages comme sur celui des entreprises, et de réduire les dépenses discrétionnaires. Pour Hillary Clinton, l’accent est mis sur les classes moyennes et les familles, l’éducation et la santé, autant de mesures qui sont financées par une plus grande progressivité de l’impôt. La trajectoire pour la dette publique, à peine affectée dans le second cas, est explosive dans le premier, et ce d’autant plus que l’on doute de l’hypothèse sous-jacente d’une croissance accélérant à 3,5%. Un tel rythme, l’Amérique n’en a pas connu depuis la deuxième moitié des années 1990, lorsque la productivité progressait quelques 2 points plus vite qu’actuellement.

L’absence d’intérêt pour les programmes économiques des deux principaux candidats à la présidence américaine est l’une des caractéristiques des élections de 2016. Ceci ne tient pas seulement aux personnalités des deux candidats : la probabilité de voir l’un ou l’autre de ces programmes appliqué est, de fait, très faible. Le président(e) des Etats-Unis, aussi puissant(e) soit-il(elle) n’a pas les pleins pouvoirs. La constitution américaine est particulièrement faite

4 Les taux d’intérêt de la Fed s’appliquent à l’ensemble de l’économie et non spécifiquement là où des risques pourraient apparaître. S’ils peuvent certainement freiner certains excès, ils affectent aussi des secteurs sains. La politique monétaire ne doit donc être utilisée qu’en dernier recours pour combattre ces risques.

3- D’un resserrement à l’autre

Hausses de taux de la Fed (points de base cumulés)

1994-1995 ; — 2004-2006 ; - -- 2015-2019(projections septembre 2016)

500

400

300

200

100

0

Nombre de mois à partir de la première hausse

Source : FOMC

de checks and balances, distribuant pouvoirs et contre-pouvoirs. Le 8 novembre, les Américains ne se contenteront pas de choisir un successeur à Barack Obama. Ils renouvelleront également la totalité de la Chambre des Représentants ainsi qu’un tiers du Sénat, les deux chambres qui forment le Congrès fédéral, organe qui détient le pouvoir législatif. Il ne s’agit pas de nier l’importance du président américain qui a, notamment, les pouvoirs de nommer les membres du Conseil des gouverneurs de la Fed et les juges de la Cour suprême. Il s’agit de ne pas non plus sous-estimer le pouvoir du Congrès. Comme ces six dernières années l’ont montré, un président sans majorité peine à imposer sa politique.

Aujourd’hui, les sondages annoncent une Chambre qui resterait majoritairement républicaine et un Sénat divisé. En théorie, le vice- président, le 101ème membre du Sénat et son président, serait en mesure de faire basculer les votes dans le sens voulu par le président. A ceci près qu’en pratique, la plupart des textes, pour passer la chambre haute américaine, nécessitent une majorité plus importante (des 3/5ème, soit 60 sénateurs). Au final, la prochaine session du Congrès ressemblera vraisemblablement beaucoup aux trois dernières. Si un président républicain bénéficierait certes d’une majorité à la Chambre, les démocrates seraient en mesure de le bloquer au Sénat. Symétriquement, Hillary Clinton devrait, comme

Barack Obama, s’accommoder d’un Congrès hostile. A court terme, le risque se résume à de nouveaux épisodes de shutdown ou de menaces sur le plafond de la dette. A plus long terme, le retard pris sur les nécessaires réformes sera aggravé. Les défis qui se posent

à l’Amérique ne sont pas nouveaux. Il y a quatre ans, nous

écrivions : « Il s’agit pour le gouvernement fédéral de se réformer en profondeur : réforme fiscale, réforme de la redistribution, réforme du financement des biens publics que sont l’éducation et les infrastructures » 5 . Le blocage qui a continué de caractériser le Congrès au cours de ces quatre années nous pousse au diagnostic que tout reste à faire…

Alexandra Estiot alexandra.estiot@bnpparibas.com

5 « L’Amérique sait-elle encore rêver? », Alexandra Estiot, Conjoncture BNP Paribas, Décembre 2012.

QUI SOMMES-NOUS ? Trois équipes d'économistes (économies OCDE, économies émergentes et risque pays, économie bancaire) forment la Direction des Etudes Economiques de BNP Paribas.
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