Emerging

L'homme fort d'Europe centrale

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Eco Emerging // 2 trimestre 2022  
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POLOGNE  
L’HOMME FORT D’EUROPE CENTRALE  
La Pologne est bien armée pour affronter les conséquences économiques du conflit en Ukraine. Fin 2021, le choc de  
la Covid-19 a été absorbé. Le niveau d’activité a dépassé de 5% celui de fin 2019, la reprise est équilibrée dans ses  
composantes et le taux de chômage est revenu à un niveau frictionnel. De plus, le déficit budgétaire a été fortement  
réduit en 2021 et le ratio de dette publique reste en deçà de la norme maastrichienne grâce à un écart substantiel  
entre la croissance et les taux d’intérêt. Le solde courant est de nouveau déficitaire mais reste largement couvert par  
des sources de financement non génératrices de dette. Seule ombre au tableau, l’accélération de l’inflation a conduit  
la banque centrale à durcir sa politique monétaire de façon plus incisive depuis l’automne 2021. Pour 2022, une dé-  
célération de la croissance est inévitable. Mais à partir d’un niveau élevé et le biais est plûtôt haussier compte tenu  
des capacités de résistance de cette économie.  
UNE REPRISE SOUTENUE ET ÉQUILIBRÉE  
PRÉVISIONS  
Avant le choc du conflit entre la Russie et l’Ukraine, la reprise écono-  
2
019  
2020  
2021 2022e 2023e  
mique s’est poursuivie sur un rythme soutenu. La croissance du PIB  
réel a légèrement accéléré au S2 2021 (+2% par trimestre) contre 1,7%  
au S1. Le choc récessif de la Covid-19 a été largement effacé, le niveau  
d’activité au T4 2021 étant supérieur de 5% à ce qu’il était deux ans  
auparavant. En termes de rattrapage, l’économie polonaise s’adjuge la  
tête du peloton des pays d’Europe centrale et orientale.  
PIB réel, variation annuelle, %  
Inflation, IPC, moyenne annuelle, %  
Solde budgétaire, % du PIB  
Dette publique, % du PIB  
4.7  
2.1  
-2.4  
3.4  
5.6  
5.1  
3.6  
10.0  
-2.5  
53.4  
-1.7  
52.0  
148.0  
5.8  
2.5  
8.0  
-0.7  
45.6  
0.5  
-7.1  
57.4  
3.4  
-4.6  
57.0  
-1.0  
57.0  
146.9  
6.0  
-2.0  
50.3  
-1.5  
50.0  
150.0  
5.6  
Solde courant, % du PIB  
En 2021, la croissance a reposé essentiellement sur la demande in-  
térieure, la contribution des exportations nettes de biens et services  
étant devenue fortement négative. Les performances des exportations  
ne sont pas en cause, ces dernières progressant bien plus fortement  
que les importations des pays de l’Union européenne (UE), principaux  
partenaires commerciaux de la Pologne (+12% contre +9%). Les impor-  
tations ont simplement progressé en ligne avec la demande intérieure  
Dette externe, % du PIB  
59.3  
61.9  
125.6  
5.9  
Réserves de change, mds EUR  
Réserves de change, en mois d'imports  
114.5  
5.1  
E: ESTIMATIONS ET PRÉVISIONS  
TABLEAU 1  
SOURCE : BNP PARIBAS RECHERCHE ECONOMIQUE GROUPE  
(
l’élasticité apparente a été de 2).  
POLOGNE : MASSE SALARIALE ET CRÉDITS AUX MÉNAGES  
La reprise a été équilibrée avec une croissance équivalente de la  
consommation des ménages et de l’investissement total (respective-  
ment +6% et +7%), mais aussi de l’investissement en équipement (hors  
matériel de transport) et l’investissement en construction (+6% cha-  
cun). De plus, la progression de la consommation publique est restée  
modérée (2%). Autre indice positif, le crédit aux ménages s’est redressé  
mais ne s’est pas emballé (5,2% sur un an en février 2022, contre 6%  
fin 2019). La dynamique des prêts à la consommation (+2,1% sur un  
an en février 2022) est même particulièrement faible au regard de la  
croissance des salaires (+10% fin 2021) et d’un marché du travail en si-  
tuation de quasi plein emploi (à seulement 3%, le taux de chômage est  
revenu à son niveau de la fin 2019, sans baisse de la population active).  
g.a., %  
12%  
Masse salariale  
Crédit bancaires aux ménages  
10%  
8%  
6%  
4%  
2%  
0%  
LES DÉFICITS JUMEAUX N’INQUIÈTENT PLUS  
2015  
2016  
2017  
2018  
2019  
2020  
2021  
La vigueur de la croissance a permis de réduire le déficit du budget du  
gouvernement central de 3,7% du PIB en 2020 à seulement 1% en 2021,  
la baisse des dépenses y contribuant à hauteur des deux-tiers. Le défi-  
cit des administrations publiques (État central, organismes de sécurité  
sociale, collectivités locales) a augmenté, ces deux dernières années,  
de 3,5 points de PIB car une partie des mesures du plan de soutien  
massif (EUR 74,5 mds budgétés soit 14.5% du PIB) a été financé hors  
budget, notamment via le fonds de développement (PFR). Fin 2021,  
le ratio de dette du gouvernement central était presque revenu à son  
niveau d’avant-crise (43,7% du PIB contre 42,4% fin 2019). En revanche,  
selon les normes européennes (i.e. au sens de Maastricht), la dette des  
administrations publiques a augmenté, selon l’OCDE, de 11,4 points de  
PIB pour atteindre 57% fin 2021. L’écart s’explique par la dette des col-  
GRAPHIQUE 1  
SOURCES : INS, NBP, BNP PARIBAS  
lectivités locales (3,5% du PIB) et, depuis 2020, les émissions de dette  
du PFR. Pour autant, la hausse du ratio de dette sur PIB reste maîtrisée  
grâce à l’écart très largement positif entre la croissance nominale et  
les rendements des obligations souveraines. Il permet de réduire, à  
budget primaire équilibré, le ratio d’au moins 2 points de pourcentage  
(
pp) par an.  
La balance courante est redevenue déficitaire avec l’accélération des  
importations en volume et l’envolée des prix des matières premières.  
Au S2 2021, le déficit a atteint 3,2% du PIB. Mais le déficit était encore  
très largement couvert par les entrées nettes d’IDE (2,6% du PIB au  
La banque  
d’un monde  
qui change  
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S2 2021) et les financements de l’UE (annuellement, l’équivalent de Les ménages subiront une nouvelle poussée d’inflation car l’alimenta-  
,5% du PIB). Les réserves de la banque centrale se sont consolidées tion et l’énergie représentent 40% du panier de consommation. Toute-  
2
sans augmentation de l’endettement. La dette extérieure a même di- fois les ménages ont accumulé des gains de pouvoir d’achat très subs-  
minué en 2021 tant en termes absolus qu’en termes relatifs (i.e. en tantiels au cours des dernières années, y compris en 2020 et 2021.  
pourcentage du PIB et des exportations).  
Seule ombre au tableau, l’inflation a réaccéléré de 650 points de base  
Entre 2015 et 2021, la progression des salaires réels a été de 4% par  
an en moyenne. De plus, depuis janvier, les ménages bénéficient de  
mesures fiscales redistributives, avec un relèvement du plafond de non  
imposition à l’IRPP et des exemptions pour les retraités et les familles  
nombreuses, et de la baisse (jusqu’en juillet) de la TVA sur l’énergie  
et les produits alimentaires. L’inflation s’est d’ailleurs stabilisée à 9%  
depuis janvier.  
(
pb) tout au long de 2021 passant de 2,3% en décembre 2020 à 8,8% en  
décembre 2021. L’energie et l’alimentation y ont contribué à hauteur de  
40 pb, l’inflation sous-jacente officielle (dont le champ est légèrement  
4
différent de l’inflation hors énergie & alimentation) n’ayant accéléré  
que de 160 pb. L’accélération plus modérée de l’inflation sous-jacente  
témoigne d’une interaction prix-salaires encore contenue au regard de Selon le consensus, la guerre en Ukraine entamerait la croissance po-  
la progression à deux chiffres des seconds et du très faible niveau du lonaise de 1 à 1,5 point pour 2022. C’est probablement une hypothèse  
chômage. La banque centrale a d’ailleurs tardé à relever ses taux di- conservatrice car le soutien budgétaire pour les ménages devrait com-  
recteurs, ne les augmentant qu’au dernier trimestre 2021 (165 pb en penser les pertes de pouvoir d’achat et ces derniers peuvent puiser  
cumul sur l’ensemble de l’année).  
dans leur épargne accumulée. De plus, le financement de l’accueil  
des réfugiés (4 millions selon le UNHCR depuis le début du conflit) est  
compris dans une fourchette de EUR 2,2 mds (estimation officielle) et  
DE FORTES CAPACITÉS DE RÉSISTANCE AU CHOC UKRAINIEN  
5
,2 mds (estimation de la banque Pekao) soit entre 0,4% et 1% du PIB.  
Fin 2021, le tableau de l’économie polonaise était donc plutôt flat-  
teur, avec une croissance forte et des déséquilibres contenus. En jan-  
vier-février 2022, les indicateurs conjoncturels (indice PMI, production  
industrielle, exportations, ventes au détail) sont restés très bien orien-  
tés. Seule la confiance des ménages s’est érodée avec la reprise des  
cas de contamination, l’accélération de l’inflation et le durcissement  
beaucoup plus incisif de la politique monétaire (le taux de la banque  
centrale a été porté à 4,5% soit 275 points de base supplémentaires  
depuis le 31/12/2021 ).  
La consommation des ménages pourrait donc ne pas ralentir. De plus,  
le budget de la défense a été revu à la hausse, même si l’effet de ce  
surcroît de demande publique sur l’activité se fera davantage ressentir  
en 2023 qu’en 2022.  
Le frein à la croissance devrait venir principalement des exportations  
(
et indirectement de l’investissement). En effet, les ventes à destina-  
tion de la Russie et de l’Ukraine représentent 3,4% des exportations  
totales. Mais l’économie polonaise dépend moins des échanges ex-  
térieurs que ses voisins (son taux d’ouverture, c’est-à-dire la de-  
mi-somme des exportations et importations, rapportée au PIB, était  
de 52% du PIB en 2019 contre 80% pour la Rép. tchèque, 95% pour la  
Hongrie et la Slovaquie). L’impact négatif d’un choc sur les exportations  
est potentiellement important mais sous réserve d’hypothèses extrè-  
mement conservatrices. En supposant un arrêt total des exportations  
vers les pays belligérants, il faudrait de surcroît une réduction d’un  
tiers de la croissance des exportations vers la zone euro et le reste du  
monde hors Russie et Ukraine pour que l’effet mutiplicateur (négatif)  
atteigne -2 points pourventage de PIB. De plus, cet impact pourrait être  
atténué par des gains de parts de marché. En effet, depuis 2015, le  
pays affiche des performances à l’exportation bien supérieures à celles  
de ses concurrents proches (y compris la Turquie), tant sur le marché  
Le déclenchement du conflit et les menaces russes adressées à l’en-  
semble de la communauté internationale en cas d’entrave à l’invasion  
de l’Ukraine ont entamé la confiance des entreprises et ménages po-  
lonais. Le zloty s’est déprécié de 3% contre euro depuis la mi-février.  
Toutefois, jusqu’à présent, le marché obligataire a bien résisté compte  
tenu i/ de l’ampleur du resserrement monétaire (depuis la mi-février, le  
ratio entre la hausse des rendements obligataires et la hausse des taux  
d’intérêt directeurs a été de 1,1 contre 2 ou plus pour les pays émer-  
gents comparables et ayant retardé le plus possible le durcissement  
monétaire) et ii/ le fait que la Pologne, comme la plupart des pays de  
l’ancien bloc soviétique, est considérée comme étant vulnérable à ce  
nouveau choc externe.  
L’activité industrielle devrait subir un choc d’offre, sinon par les rup- européen que sur les autres zones géographiques. Une des raisons tient  
tures ou difficultés d’approvisionnement, du moins par la hausse des à la progression plus modérée des coûts salariaux unitaires grâce à des  
prix des consommations intermédiaires. La Pologne dépend, comme gains de productivité soutenus (4% en moyenne par an entre 2015 et  
les autres pays d’Europe centrale, de la Russie et de l’Ukraine pour ses 2020).  
importations de pétrole, gaz, produits agricoles et engrais. Fin mars, le  
gouvernement polonais a exhorté ses partenaires européens à imposer  
un embargo à l’importation sur le pétrole, le gaz et même le charbon,  
dont la Russie est le premier fournisseur (à hauteur de 75%), une source  
d’énergie importante pour l’économie polonaise (20% de ses besoins).  
Pour l’instant, seul l’embargo sur le charbon a été décidé par l’UE.  
Achevé de rédiger le 12/04/2022  
François FAURE  
francois.faure@bnpparibas.com  
La banque  
d’un monde  
qui change  
QUI SOMMES-NOUS ? Trois équipes d'économistes (économies OCDE, économies émergentes et risque pays, économie bancaire) forment la Direction des Etudes Economiques de BNP Paribas.
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