Emerging

De l’importance d’être constant

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Eco Emerging // 4 trimestre 2020 (achevé de rédiger le 28 septembre 2020)  
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HONGRIE  
DE L’IMPORTANCE D’ÊTRE CONSTANT  
L’économie hongroise a particulièrement souffert des conséquences de la Covid-19 au 2e trimestre 2020, en raison  
du poids des exportations dans son PIB. Le choc semble avoir été plutôt bien absorbé, le gouvernement et la banque  
centrale s’étant attaché en priorité à soutenir le marché du travail, ainsi qu’à appliquer les moratoires de paiements  
ou de remboursements nécessaires. La relance mise en œuvre l’a été sous contrainte, notamment afin d’éviter une  
dépréciation trop conséquente du forint. Le désendettement public, interrompu cette année, devrait reprendre ses  
droits rapidement dans le cadre d’une stratégie inchangée : maintenir une fiscalité modérée afin de continuer à atti-  
rer des investissements étrangers dans l’industrie.  
UN CHOC BRUTAL, MAIS RELATIVEMENT BIEN ABSORBÉ  
PRÉVISIONS  
Pays tourné vers l’exportation, la Hongrie a subi davantage l’impact du  
Covid-19 que la moyenne des pays émergents, avec une baisse du PIB  
de -14,5% t/t au T2 2020.  
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018  
2019  
4.9  
2020e 2021e  
PIB réel, variation annuelle (%)  
Inflation moyenne (IPC, %)  
Solde budgétaire / PIB (%)  
Dette publique / PIB (%)  
Solde courant / PIB (%)  
5.1  
-5.8  
3.5  
5.5  
L’économie a rebondi au cours des derniers mois. Néanmoins, les  
indicateurs de court terme confirment le retard des exportations  
sur la demande domestique, notamment sur la consommation qui a  
largement contribué au redémarrage après la période de confinement.  
En revanche, les exportations ont en juin et juillet simplement retrouvé  
le niveau d’avant-crise.  
Cette asymétrie en termes de demande (avec également un repli  
de l’investissement) se retrouve dans l’évolution de la production  
manufacturière qui reste en deçà de son niveau d’avant-crise, pénalisée  
principalement par les secteurs exportateurs. C’est le cas notamment  
de la production automobile (-15%) et de celle de la métallurgie (de  
plus de 20%). Le retard en termes d’exportations manufacturières et  
la baisse du tourisme devraient entraîner un creusement du déficit  
courant, mais pas au-delà de 2% du PIB, niveau qui reste largement  
soutenable.  
Le rebond de la consommation privée explique sans doute la rapidité  
avec laquelle les tensions inflationnistes sont réapparues, après avoir  
été réduites sous l’effet du confinement et de la baisse des prix du  
pétrole. L’inflation est même plus forte en juillet, hors énergie, qu’en  
début d’année. En parallèle, il apparaît que la situation a finalement  
relativement peu changé sur le marché du travail. Certes, le chômage  
a augmenté, passant de 3,5% de la population active à fin février à  
2.8  
3.0  
3.3  
-2.1  
70.2  
0.0  
-2.0  
66.3  
-0.8  
78.0  
28.4  
3.0  
-6.0  
74.0  
-2.0  
82.0  
30.0  
-4.0  
73.4  
-1.3  
76.8  
31.0  
Dette extérieure / PIB (%)  
77.0  
27.4  
3.1  
Réserves de change, mds EUR  
Réserves de change, en mois d'imports  
Taux de change EURHUF (fin d'année)  
3.7  
3.4  
321.0 330.0 360.0  
365.0  
e: ESTIMATIONS ET PRÉVISIONS  
TABLEAU 1  
SOURCE : BNP PARIBAS RECHERCHE ECONOMIQUE GROUPE  
PRODUCTION MANUFACTURIERE EN NIVEAU  
130  
120  
110  
100  
4
,7% en juillet. Toutefois, la croissance des salaires s’est maintenue  
au premier semestre, signe de tensions persistantes : +6,3% année sur  
année en termes réels.  
Cette poussée inflationniste contraint la politique monétaire dont  
l’assouplissement, intervenu à la fin du confinement, a dû être de  
nouveau interrompu. L’écart d’inflation persistant par rapport à la  
moyenne européenne contraint en effet la marge de manœuvre  
de la banque centrale. Dans la mesure où les flux de capitaux sont  
libres au sein de l’Union européenne, stabiliser le taux de change  
suppose de contraindre la politique monétaire (en vertu du « triangle  
d’incompatibilité ») : plus d’inflation qu’en zone euro suppose un taux  
plus élevé.  
90  
80  
70  
60  
07  
08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20  
Cette contrainte avait même conduit au mois d’avril à relever le taux  
plafond du corridor de taux de la banque centrale à 1,85%, permettant  
de facto à celle-ci de restreindre ponctuellement la liquidité lorsqu’elle  
considère qu’un taux trop bas participe à des tensions sporadiques sur  
le forint. Dans ces conditions, la monnaie hongroise devrait rester  
stable dans les prochains mois, au niveau du cours actuel proche de  
GRAPHIQUE 1  
SOURCES : CEIC, BNP PARIBAS  
Au global, le constat d’une économie dont les fondamentaux ne sont  
pas durablement altérés par le choc économique lié à la Covid-19  
prédomine. Même si le PIB ne retrouve son niveau d’avant crise  
qu’au T1 2022, le mouvement de convergence du revenu hongrois par  
habitant vers la moyenne européenne devrait se poursuivre.  
3
60 forints par euro, stabilité renforcée par la légère augmentation des  
réserves de change.  
La banque  
d’un monde  
qui change  
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UN POLICY MIX ASSOUPLI MAIS SOUS CONTRAINTE  
INVESTISSEMENT DIRECT ÉTRANGER (MDS EUR), PAR SEMESTRE  
Face à la Covid-19, le gouvernement hongrois a suivi une politique  
interventionniste, avec notamment l’octroi temporaire de pouvoirs  
étendus au Premier ministre. Toutefois, cela n’a pas engendré de  
ruptures notables en termes de politique économique.  
9
8
7
6
5
4
3
2
1
0
Contrainte dans l’utilisation de ses taux directeurs, la banque centrale  
s’est néanmoins concentrée à soutenir la liquidité à l’économie,  
impliquant un moratoire du remboursement des dettes des ménages  
et des entreprises qui le souhaitaient et remplissaient les conditions  
pour cela. L’endettement modéré des ménages (32% de leur revenu)  
n’était pas un enjeu.  
En revanche, le crédit aux entreprises nécessitait une attention  
particulière, notamment car il est constitué à 42% en devises. Il a  
augmenté en raison de l’octroi de prêts garantis par l’État, ainsi que  
d’un programme de financement SME à des taux subventionnés, mais  
reste modéré, à près de 20% du PIB en 2020 contre près de 30% en  
07  
08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20  
GRAPHIQUE 2  
SOURCES : CEIC, BNP PARIBAS  
2
010.  
Par ailleurs, la banque centrale a entamé un programme d’achat de  
dette publique, mais de façon assez tardive (à partir de mai) : les  
tensions sur les taux longs hongrois sont restées contenues (tout  
comme la prime de risque par rapport au bund allemand), bénéficiant  
du désendettement effectué ces dernières années. Les taux à 10 ans La filière automobile a un poids conséquent en Hongrie, que ce soit les  
devraient ainsi rester proches de leur niveau actuel en fin d’année constructeurs ou leurs fournisseurs (notamment la métallurgie ou les  
UNE ATTRACTIVITÉ RELATIVEMENT INCHANGÉE  
(
2,4%), en deçà du taux d’intérêt moyen qui prévalait en 2019 sur la équipementiers). L’impact sur ce secteur de la baisse de la demande,  
e
dette publique (3,5%). La sensibilité de la prime de risque souveraine partout en Europe au 2 trimestre 2020, a retardé le redémarrage de  
aux mouvements de capitaux a diminué avec la part des investisseurs l’activité au-delà des mesures de confinement locales qui avaient en-  
étrangers dans la détention de dette publique (près du tiers, contre traîné la fermeture des usines.  
6
0% il y a quelques années).  
En conséquence, diverses annonces de reports d’investissement ont  
Le soutien de la politique budgétaire à l’activité a été conséquent, été faites dans le secteur et le volume total d’investissement direct  
principalement par le biais de la suspension de paiement de taxes et étranger brut s’est réduit de 14% au 1 semestre 2020 au regard de la  
er  
de cotisations sociales, ainsi que par des subventions aux salaires, y même période de 2019. Toutefois, ils devraient encore représenter près  
compris pour les nouvelles embauches. Ces dernières mesures peuvent de 9,5% du PIB en 2020 et restent important pour l’avenir industriel  
expliquer le caractère limité de la détérioration du marché du travail, du pays : la valeur ajoutée localement ne représentait encore que 45%  
ainsi que le rebond marqué de la consommation. En complément, des exportations automobiles hongroises en 2017, l’un des plus bas  
le gouvernement a également mis en œuvre des financements niveaux en Europe centrale.  
additionnels au bénéfice des secteurs prioritaires (dont le tourisme, la  
La libéralisation du marché du travail mise en œuvre dans la dernière  
santé, l’alimentation, les transports et la logistique), ainsi que des prêts  
décennie, ainsi qu’un des taux d’imposition sur les sociétés les plus bas  
subventionnés et/ou garantis pour les entreprises et le financement  
d’Europe(9%)ontétédesatoutsimportantsenfaveurdudéveloppement  
des exportations. In fine, le déficit public devrait atteindre 6% du PIB en  
des industries exportatrices. Dans ce contexte, la compétitivité coût  
2
020, un niveau relativement plus contenu que dans les pays voisins.  
reste essentielle et elle s’est maintenue nonobstant la pénurie qui  
Le respect d’une règle budgétaire à partir de 2016 (qui doit prévaloir prévaut sur le marché du travail. La dépréciation graduelle du forint a  
tant que la dette publique ne sera pas de retour en deçà de 50% du même permis une légère dépréciation en termes effectifs réels sur la  
PIB) est un élément qui a permis de contenir l’endettement public. Le décennie écoulée.  
gouvernement anticipe d’ores et déjà une consolidation budgétaire en  
À moyenne échéance, de nouveaux progrès seront nécessaires en termes  
2
021, avec un retour du déficit à 2,9% du PIB (donc sous les 3%). Même  
de productivité du travail, d’appropriation des solutions digitales, ainsi  
que de robotisation de l’appareil industriel, afin de maintenir l’avance  
si cette anticipation apparait optimiste, l’hypothèse d’une consolidation  
budgétaire dès 2021 est plausible.  
de la Hongrie sur ses concurrents. Un classement de complexité  
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La priorité est de maintenir des cibles budgétaires cohérentes avec des exportations montre ainsi que le pays est 2 en Europe centrale,  
une fiscalité assez basse, notamment pour les entreprises, afin de derrière la République tchèque, en termes de niveau de gamme, mais  
continuer à bénéficier d’investissements étrangers conséquents. Ces l’avance sur d’autres concurrents s’est réduite, notamment vis-à-vis de  
derniers sont un élément de stabilisation notable dans un pays dont pays dont le coût du travail reste plus modéré, tels que la Roumanie  
les réserves de change sont à un niveau relativement bas au regard des et la Pologne.  
importations, car ils impliquent un financement soutenable du déficit  
courant qui est réapparu depuis 2019.  
La banque  
d’un monde  
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QUI SOMMES-NOUS ? Trois équipes d'économistes (économies OCDE, économies émergentes et risque pays, économie bancaire) forment la Direction des Etudes Economiques de BNP Paribas.
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