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EcoPerspectives // 4 trimestre 2018  
economic-research.bnpparibas.com  
Belgique  
Les investissements se font attendre  
Après un premier semestre de croissance morose, l’activité ne devrait pas repartir à la hausse. Le rythme des créations d’emplois  
reste soutenu, mais les entreprises sont réticentes à investir, en raison du contexte géopolitique (Brexit, durcissement de la politique  
commerciale américaine…). L’orientation budgétaire demeure trop accommodante, de nouvelles mesures d’austérité paraissant peu  
probables à l’approche des élections fédérales de mai 2019. La croissance devrait ralentir vers son taux potentiel et l’inflation pourrait  
chuter à 1,5 % vers la fin 2019.  
En 2017, la croissance économique est ressortie à 1,7 %, le taux le  
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- Croissance et inflation  
plus élevé depuis 2011, supérieur au taux potentiel, estimé à 1,5 %.  
La contribution des exportations nettes compensé le  
a
Croissance du PIB (%)  
Inflation (%)  
ralentissement de la demande intérieure. L’inflation totale a, une  
nouvelle fois, franchi la cible officielle de 2 %, mais avec une  
inflation sous-jacente proche de 1,5 %. Le chômage s’est maintenu,  
en moyenne sur l’ensemble de l’année 2017, à un niveau proche de  
Prévision  
Prévision  
2.2  
2.2  
1.8  
1.7  
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%, égal, selon la Commission européenne (CE), au taux de  
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1.4  
chômage n’entraînant pas une accélération de la croissance des  
salaires (le « NAWRU ») pour la Belgique.  
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.6  
Dans un environnement international volatil, c’est au marché  
intérieur qu’il revient, cette année, de soutenir la croissance  
économique. L’investissement des entreprises est appelé à  
augmenter, avec de nouvelles créations d’emplois et un  
accroissement des investissements publics de nature à soutenir une  
croissance supérieure au potentiel.  
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Sources : Comptes nationaux, BNP Paribas  
2- Les chefs d’entreprise sont réticents à investir  
Investissements des entreprises (%, g.a., é.d.)  
▪▪ Taux d’utilisation des capacités (%)  
Le moral des chefs d’entreprise atteint des sommets  
Dans le secteur des entreprises, les conditions semblent, tout au  
moins en apparence, propices à de nouvelles dépenses  
d’investissement. Avec un crédit qui reste assez bon marché et des  
marges brutes bien supérieures à leur moyenne de long terme, le  
manque de financement ne va probablement pas freiner les  
nouveaux projets.  
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Le taux d’utilisation des capacités a aussi atteint un sommet au  
cours des deux derniers trimestres et le moral des chefs  
d’entreprise est proche d’un niveau record d’après-crise. Cependant,  
l’investissement des entreprises a été assez décevant au premier  
semestre. Les tensions géopolitiques, liées notamment au Brexit et  
à une éventuelle guerre commerciale, expliquent probablement la  
réticence à investir.  
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-10  
-20  
70  
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018  
Sources : Banque nationale de Belgique, BNP Paribas  
La baisse des charges permet de créer des emplois  
Depuis l’arrivée au pouvoir du gouvernement Michel, 219 000  
emplois ont été créés, dont 153 000 dans le secteur privé. La  
proportion des emplois totaux qui sont vacants a connu une forte  
progression. Elle s’inscrit à présent à 4,6 %, plus du double de la  
moyenne de la zone euro (2,2 %) et un niveau bien supérieur à  
celui des pays voisins (3,2 % en Allemagne et 3,4 % aux Pays-Bas).  
Les entreprises privées ont dégagé de solides marges bénéficiaires  
et ce, en dépit de solides créations d’emplois. Les réformes du  
marché du travail, engagées par le gouvernement Michel, en place  
depuis octobre 2014, n’y sont certainement pas étrangères  Tax  
shift »). Elles visent, en effet, à déplacer la fiscalité liée aux revenus  
du travail vers d’autres sources. Dans le cadre du Tax shift, les  
charges patronales ont été progressivement ramenées de 33 % à  
L’inadéquation entre l’offre et la demande sur le marché du travail  
étant de plus en plus forte, la Banque nationale de Belgique s’attend  
à une augmentation des heures ouvrées par salarié, pour  
compenser la pénurie de main-d’œuvre qualifiée. La consommation  
privée a bénéficié, au cours des derniers trimestres tout au moins,  
2
5 % en janvier 2018. Selon Eurostat, les coûts de main-d’œuvre  
ont augmenté de 2,9 % en Belgique, entre le T2 2014 et le T2 2018,  
contre 7,2 % en moyenne dans les pays voisins.  
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de la progression de l’emploi, conjuguée aux effets du Tax shift sur  
le revenu.  
3- Le stock de capital public se dégrade  
Stock de capital public (% du PIB, é. g.) :  
Belgique  France  Allemagne  Pays-Bas  
Qualité de l’infrastructure en 2017 sur une échelle de 1(très sous-  
développé) à 7 (vaste et efficace), é. d.  
Une inflation tirée par la hausse des prix de l’énergie  
Après des mois de croissance ininterrompue de l’emploi, le taux de  
chômage, corrigé des variations saisonnières, s’établissait, l’été  
dernier, juste au-dessus de 6 %, son plus bas d’avant la crise. Avec  
un chômage inférieur au taux NAWRU, l’inflation sous-jacente  
devrait être poussée à la hausse sous l’effet des augmentations  
salariales. Or ce n’est pas ce que reflètent les données pour le  
moment.  
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En fait, l’inflation, hors alimentation et énergie, se maintient à un  
peu plus de 1 % en glissement annuel. L’accélération de l’inflation  
totale au cours des deux derniers mois, à 2,5 % et plus, était  
presque entièrement due à la composante énergie. L’économie  
belge est très sensible aux variations des prix du carburant. Aussi  
l’écart d’inflation totale entre la Belgique et la moyenne de la zone  
euro, au cours des deux derniers mois, s’est-il de nouveau creusé,  
de 0,2 point en mars à 0,6 point en août.  
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2000  
2005  
2010  
2015  
Sources : Commission européenne et Forum économique mondial, BNP Paribas  
investissements nets dans le calcul du déficit structurel et de ne  
tenir compte que des investissements de remplacement.  
L'équilibre budgétaire structurel est hors de portée  
Mais cela devrait prendre du temps. Compte tenu de la nécessité  
d’améliorer le déficit public, conformément à l’objectif européen à  
moyen terme, il ne faut pas s’attendre à un desserrement des  
dépenses. De plus, à l’approche des élections fédérales de 2019, la  
coalition de centre-droit, qui s’efforce de faire oublier sa mauvaise  
image liée à la réforme des retraites, ne va probablement pas  
augmenter les impôts.  
Le gouvernement Michel s’est publiquement engagé à présenter un  
budget structurellement à l’équilibre vers la fin de son mandat en  
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019. Avec le temps, la faisabilité et la désirabilité politique de cet  
objectif ont été remises en cause. En l’absence de mesures  
additionnelles, le Conseil supérieur des finances table sur un nouvel  
accroissement du déficit à partir de l’année prochaine. A 1 % à  
peine à la fin de l’année dernière, le déficit structurel devrait, selon  
les prévisions du Conseil, grimper à un niveau plus préoccupant de  
Lors les élections communales du 14 octobre, les trois partis  
flamands de la coalition de centre-droit se sont maintenus tandis  
que le quatrième parti, le Mouvement réformateur (libéral  
francophone) du Premier ministre, a perdu du terrain. Ces résultats  
suggèrent que la formation d’un nouveau gouvernement en 2019  
pourrait être très compliquée.  
1
,9 % en 2020. De plus, d’éventuelles réformes dans la zone euro,  
dont une application plus stricte du Pacte de stabilité et de  
croissance, pourraient mettre davantage à mal le ratio de la dette  
sur PIB, qui reste bien supérieur à 100 %.  
Des investissements publics longtemps négligés  
La croissance décélère vers son taux potentiel  
Une application plus rigoureuse du Pacte de stabilité et de  
croissance pourrait avoir des conséquences désastreuses pour les  
infrastructures du pays. Les stocks de capital nets des  
administrations publiques n’ont cessé de reculer depuis vingt ans au  
point de se situer, en pourcentage du PIB, à un niveau bien inférieur  
à celui des pays voisins. De plus, la qualité des infrastructures  
belges s’est dégradée selon le Forum économique mondial.  
Pour le reste de l’année, la demande intérieure devrait, selon nos  
prévisions, compenser la baisse de la contribution nette des  
échanges extérieurs à la croissance. Après une croissance molle au  
premier semestre 2018, la consommation privée devrait accélérer, à  
la faveur de la progression des salaires réels et de l’emploi. De plus,  
nous tablons sur un retour de la formation brute de capital fixe vers  
son taux de croissance moyenne à long terme de 3 %, portée par  
les facteurs mentionnés plus haut. Malgré les préoccupations  
entourant l’évolution future des relations commerciales  
internationales, la croissance devrait s’établir autour de 1,5-1,6 %  
au cours des deux prochaines années. L’inflation, qui va  
probablement dépasser les 2,2 % pour l’ensemble de l’année 2018,  
devrait reculer à 1,5 % vers la fin de 2019.  
Au cours des deux dernières années, une gestion intelligente de  
l’encours de la dette publique a conduit à une baisse significative  
des charges financières annuelles. Malheureusement, la quasi-  
totalité de la marge budgétaire ainsi générée a été absorbée par la  
hausse des dépenses courantes, de sorte que les investissements  
publics ont été ramenés à un niveau dérisoire de 2 % du PIB.  
Depuis 1995, les investissements publics nets sont proches de zéro.  
Selon une proposition récente du ministère des Finances, le pays  
doit se ménager une plus grande marge de manœuvre en vue  
d’investir dans les infrastructures afin d’accroître la quantité et la  
qualité des équipements. Son projet était d’exclure les  
QUI SOMMES-NOUS ? Trois équipes d'économistes (économies OCDE, économies émergentes et risque pays, économie bancaire) forment la Direction des Etudes Economiques de BNP Paribas.
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