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Chine

Tout juste un peu de répit

La politique expansionniste des autorités a tout juste permis une stabilisation de la croissance au cours du printemps, en particulier grâce au redressement de l’investissement dans les projets d’infrastructure publique et le secteur immobilier. En revanche, les composantes « traditionnelles » de la croissance (investissement manufacturier, exportations) restent déprimées et les « nouveaux » moteurs (consommation privée, services) semblent caler depuis le début de l’année. Les perspectives de moyen terme deviennent un peu plus incertaines, assombries par le difficile rééquilibrage des sources de la croissance, ainsi que par l’aggravation des risques de crédit dans le secteur financier et les contraintes multiples qui pèsent sur la gestion des politiques économiques.

Stabilisation...

Après les épisodes de fortes turbulences des derniers mois de 2015 et de début 2016, la Chine a bénéficié d’une accalmie. Les inquiétudes relatives à l’ampleur du ralentissement économique se sont réduites depuis le mois de mars, suite à l’annonce de nouveaux efforts de relance (notamment budgétaires) et dès les premiers signes de stabilisation de la croissance. Dans un climat de confiance partiellement restaurée en Chine et plus généralement sur les marchés émergents, les sorties de capitaux ont diminué. Les autorités ont ensuite pu orchestrer un nouveau mouvement de dépréciation du taux CNY contre USD au cours des mois de mai et juin sans déclencher la panique des investisseurs (le yuan a perdu 3% contre le dollar sur ces deux mois, et 2,8% en tout au S1 2016). Enfin, les bourses de Shanghai et Shenzhen ont légèrement récupéré de leur importante correction du début de l’année.

Les indicateurs d’activité publiés depuis mars, sans annoncer de reprise, signalent au moins une interruption dans la tendance baissière des mois précédents. Le taux de progression de la production industrielle est revenu à 6,3% en moyenne (en glissement annuel) sur la période mars-mai, contre 5,6% en décembre-février. Il ne devrait néanmoins pas accélérer davantage en juin selon les tout derniers indices PMI des directeurs d’achat dans le secteur manufacturier. Du côté de la demande, quelques signes d’amélioration ont émergé en réponse aux mesures de relance du gouvernement. En particulier, l’investissement dans les infrastructures publiques s’est redressé (+20% sur les cinq premiers mois de 2016 en g.a. en valeur, contre 16% en janvier-février), principalement tiré par les projets dans les secteurs de l’eau, de l’énergie et de l’environnement. L’investissement a également accéléré dans l’immobilier (+8% en janvier-mai, contre 5% en janvier-février), finalement stimulé par le rebond des ventes et des prix des logements. Cette reprise a été enregistrée depuis le S2 2015 dans un nombre croissant de villes du pays, en réponse à l’assouplissement de la politique monétaire et des règles prudentielles appliquées aux transactions immobilières.

La croissance des ventes au détail est restée faible mais à peu près stable depuis le début de l’année (proche de 8% en g.a. en volume). Le redressement des ventes de logements a soutenu la demande de certains biens durables, et les mesures d’incitation fiscale ont stimulé les ventes automobiles depuis quelques mois. Néanmoins, d’une façon générale, la consommation privée est contrainte par la moindre progression des revenus des ménages, qui a marqué le pas depuis 2013.

1- Synthèse des prévisions

f : estimations et prévisions BNP Paribas Recherche Economique Groupe

2- Evolution de l’investissement

Investissement nominal, cumul sur l'année, glissement annuel, %

▬ Total Infrastructures Immobilier Secteur manufacturier

55

45

35

25

15

5

-5

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

Source : NBS

... mais pas amélioration

La politique économique expansionniste a tout juste permis une stabilisation de la croissance au cours du printemps. Le redressement de l’activité dans les secteurs directement concernés par les mesures de relance n’a eu que peu d’effets sur le reste de l’économie. Premièrement, les composantes « traditionnelles » de la croissance restent très déprimées. La progression de l’investissement manufacturier a atteint un point bas historique

(+4,6% en janvier-mai en g.a.), lourdement freinée par la faiblesse de la demande, la réduction des capacités de production excédentaires et les difficultés financières des entreprises (bien que leurs profits augmentent à nouveau depuis le début de l’année, notamment aidés par la moindre baisse des prix à la production). Le secteur exportateur souffre. Les exportations et les importations se

sont moins contractées depuis mars (en USD, en g.a.) qu’au cours des mois précédents, et cette tendance pourrait se prolonger à court terme. Néanmoins, l’affaiblissement durable de la demande mondiale, la perte de compétitivité et la réduction des activités de processing en Chine devraient continuer de peser sur les performances de son commerce extérieur.

Deuxièmement, les « nouveaux » moteurs de la croissance (consommation privée, services) semblent caler. En 2013-2015, la croissance dans les services s’était révélée solide (+8,1% par an en moyenne), notamment soutenue par le développement des services financiers et quelques réformes (fiscalité, réduction des barrières à l'entrée dans certains secteurs tels que les transports ou la santé).

Les nouvelles créations d’emplois dans les services avaient ainsi plus que compensé la légère baisse des effectifs dans le secteur industriel. Cependant, les dynamiques sur le marché du travail se sont dégradées depuis début 2016 : d’une part, l’emploi dans l’industrie tend à se contracter plus rapidement, en particulier dans les entreprises exportatrices et les secteurs en surcapacité. D’autre part, la croissance dans les services a ralenti (+7,6% en g.a. au T1 2016) en raison des effets de contagion de la crise industrielle et de la moindre expansion des services financiers. Dans ce contexte, la progression des revenus des ménages urbains a continué de fléchir au T1 2016 (+5,8% en g.a. en termes réels, contre 6,7% en 2015 et 7% en 2014). Ces dynamiques, qui limitent considérablement le processus de développement de la consommation et de rééquilibrage des sources de la croissance, devraient se poursuivre à court terme. Par exemple, le gouvernement a récemment précisé ses objectifs de réduction des capacités de production pour 2016- 2020 dans les secteurs du charbon (de 500 millions de tonnes, soit

9% des capacités de production totales du secteur) et de l’acier brut

(de 100 à 150 millions de tonnes, soit 8% à 13% des capacités totales). Ces ajustements conduiraient, selon le ministre du travail, à

2,3 millions de licenciements d’ouvriers, dont près de 900 000 en 2016, à qui des compensations devront être versées.

Les réformes comme seule solution

Les prévisions de croissance de très court terme se trouvent très légèrement améliorées par la stabilisation observée depuis le mois de mars. En revanche, les perspectives à moyen terme deviennent un peu plus incertaines, assombries par le difficile rééquilibrage des sources de la croissance, ainsi que par l’aggravation des risques financiers et les contraintes multiples qui pèsent sur la gestion des politiques économiques.

La croissance du crédit interne est repartie à la hausse depuis la mi-

2015 en réponse aux mesures d’assouplissement de la politique monétaire (réduction des taux d’intérêt, baisse des coefficients de réserves obligatoires et autres mesures d’injection de liquidité). Dans ce contexte, l’activité dans le secteur immobilier a certes pu se redresser, mais la hausse des niveaux d’endettement de l’économie a de nouveau accéléré. La dette interne rapportée au PIB (hors gouvernement central) était estimée à 208% à la fin du T1 2016, contre 197% un an auparavant (cette hausse a pu être compensée très partiellement par une légère baisse de la dette externe). Ceci ne fait qu’aggraver les risques de crédit dans le secteur financier.

« L’excès de dette » des entreprises, la rapide dégradation de l’efficacité du crédit (mesurée par le montant de crédit nécessaire pour générer un point de PIB), la crise dans l’industrie, les distorsions

3- Evolution des revenus des ménages

Revenu disponible par tête, en termes réels, g.a., moyenne glissante sur 4 trim., %

Ménages urbains ▬ Ménages ruraux

18

16

14

12

10

8

6

4

2 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

Sources : NBS, BNP Paribas

du marché immobilier, et la faible rentabilité des entreprises ont fortement érodé leur capacité à rembourser leurs prêts au cours des cinq dernières années. Dans son Global Financial Stability Report d’avril 2016, le FMI estime que la « dette à risque » (détenue par des entreprises dont les revenus sont insuffisants pour couvrir les paiements d’intérêts, i.e. dont le ratio EBITDA sur charge d’intérêt est inférieure à 1) représentait 14% de la dette totale (d’un échantillon d’entreprises) en 2015, contre 4% en 2010. Cette dégradation générale des risques de crédit a conduit à une augmentation rapide des créances douteuses dans les bilans bancaires, et s’est en outre peu à peu étendue aux institutions financières non bancaires ainsi qu’aux marchés obligataires et d’actions.

Les autorités donnent actuellement la priorité aux politiques de relance de la demande à court terme, tout en poursuivant les efforts de réforme de façon plus irrégulière. Ce cap est de plus en plus difficile à maintenir. La politique économique est de fait excessivement contrainte : sur le plan monétaire par la montée des risques d’instabilité financière, dans le secteur immobilier par les importantes divergences qui existent entre les régions (des signes de surchauffe ont déjà conduit à un nouveau resserrement des règles prudentielles dans certaines grandes villes, alors que les stocks d’invendus restent élevés dans les villes plus petites), et même sur le plan budgétaire à cause de la lente dégradation des finances publiques. Pour accélérer la transition de la Chine vers son « nouveau » modèle de croissance et contenir les risques de nouvelles crises de confiance, l’urgence est d’activer les réformes structurelles visant notamment à : l’assainissement du secteur financier (amélioration de la supervision, de la gestion des risques et de la gouvernance, prise en charge des créances douteuses, libéralisation), l’assainissement des entreprises publiques et de l’industrie (amélioration de la gouvernance, désendettement, élimination des capacités de production excédentaires, promotion de nouveaux secteurs), et le renforcement du système de protection sociale. Celui-ci doit contribuer au développement de la consommation des ménages (via une baisse de la propension à épargner) et pourrait également faciliter la gestion des conséquences sociales du processus de restructuration industrielle.

Christine Peltier christine.peltier@bnpparibas.com

QUI SOMMES-NOUS ? Trois équipes d'économistes (économies OCDE, économies émergentes et risque pays, économie bancaire) forment la Direction des Etudes Economiques de BNP Paribas.
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