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Japon

La fin justifie les moyens

Les Abenomics sont une fois de plus étoffés. Le gouvernement annonce de nouvelles dépenses, la Banque du Japon s’engage plus fermement à redresser l’inflation au travers de nouveaux moyens, notamment le contrôle des taux longs et de la pente de la courbe. Gouvernement et autorités monétaires tentent le tout pour le tout pour relever les anticipations d’inflation, en s’engageant à une forme d’« irresponsabilité crédible », selon la formule de Paul Krugman. Le gouvernement annonce, à mots plus ou moins couverts, que l’assainissement des finances publiques peut attendre, alors que la BoJ promet davantage d’inflation. La préférence pour le présent, donc pour la consommation au détriment de l’épargne, devrait s’en trouver renforcée.

La croissance japonaise a été plutôt vigoureuse récemment, avec une moyenne de 0,3% sur les deux premiers trimestres de 2016. En rythme annualisé (+1,4% en moyenne), ces performances laissent plus clairement apparaître une croissance bien supérieure au potentiel japonais, généralement estimé comme à peine positif. La croissance a non seulement été forte, mais expliquée par la demande intérieure finale, notamment la consommation des ménages et des administrations publiques.

Abenomics

Le Japon peut-il sortir de la spirale déflationniste ? Depuis 2013 c’est l’ambition des Abenomics, un mix de politiques budgétaire, monétaire et structurelle, censés permettre un choc de croissance.

Il est aujourd’hui de bon ton de conclure à leur inefficacité. La troisième flèche, celle des réformes structurelles, aurait été sous- utilisée. Les deux autres auraient prouvé leur inefficacité. Le dernier effort de la Banque du Japon (BoJ) a ainsi été âprement critiqué. Le 21 septembre, la banque centrale japonaise annonçait une nouvelle phase dans sa politique d’assouplissement : l’introduction d’un contrôle de la courbe des taux avec, notamment, un objectif sur le rendement des taux à 10 ans et, surtout, l’engagement de dépasser durablement son objectif d’inflation de 2% en augmentant la base monétaire autant et aussi longtemps que nécessaire.

La tâche est complexe. La société japonaise vieillit rapidement, et malgré la hausse du taux d’activité des 15-64 ans, la proportion croissante des plus âgés1 conduit à un recul de la population active. Parallèlement, le Japon a souffert de décennies de sous- investissement : rapportée au PIB potentiel, la formation de capital fixe a reculé de plus de 14 points entre 1990 et 2010, et le capital productif stagne depuis 2009. En plus de ces maux spécifiques, le Japon souffre, comme les autres pays avancés depuis la crise économique et financière de 2007-2009, d’un essoufflement des gains de productivité. Au final, le taux de croissance potentiel de l’économie japonaise est presque nul.

A cette contrainte s’en ajouterait une autre : l’ampleur de la dette publique. Les données les plus récentes du FMI laissent apparaître un ratio de dette publique de 248% du PIB. Nette des actifs, la dette publique japonaise est plus limitée, tout en restant « trop » importante, à 125% du PIB. Mais il s’agit de ne pas trop s’attacher à ces mesures. D’une part, la dette est détenue localement (seuls 10% des JGB sont détenus par des non-résidents), et le passif des uns est aussi l’actif des autres : entre 1980 et 2014, le passif net des administrations publiques a gagné 130 points de PIB et les

1 Les plus de 60 ans représentent 33% de la population japonaise, contre 13% au début des années 1980.

1- Synthèse des prévisions

e: estimations et prévisions BNP Paribas Recherche Economique Groupe

2- Un créditeur endetté….

En % du PIB

40

100

20

Sources : BoJ, Cabinet Office, Ministry of Finance

actifs financiers nets des ménages japonais ont progressé de 125 points de PIB. De fait, la question de la dette publique japonaise n’est pas un problème de solvabilité mais un enjeu de redistribution, la position extérieure nette du Japon étant créditrice. Surtout, il ne faut pas oublier que 35% des titres de dette publique sont aujourd’hui détenus par la BoJ, proportion qui ne cessera d’augmenter dans les prochaines années, les achats nets de la BoJ dépassant les besoins de financement de l’Etat. Il faut noter également la relative stabilité, dans les dépenses, du service de la dette (4,7% du PIB). Le nouvel objectif de la BoJ, relatif à la fois à la pente de la courbe des taux et au niveau des taux longs, assure par ailleurs que le gouvernement pourra continuer de s’endetter à taux

réduits. La maturité moyenne de la dette japonaise est aujourd’hui d’un peu plus de huit ans, et le rendement des titres portant une telle échéance de -0,17%. En l’absence de modification de la politique de gestion de la dette, le gouvernement japonais s’endetterait à un taux inférieur au taux de croissance potentiel nominal, différentiel qui ne ferait que s’élargir à mesure que la BoJ parviendrait à respecter son objectif d’inflation. De fait, le taux apparent de la dette, aujourd’hui de 0,95%, serait encore réduit, et en cela, la soutenabilité de la dette améliorée.

Equivalence ricardienne

Une bonne part de la réussite des Abenomics dépend alors de l’efficacité de la politique de la BoJ, et plutôt que de conclure que l’arme monétaire a été disproportionnellement utilisée, on en vient à mieux comprendre l’activisme de la banque centrale japonaise. Aujourd’hui, c’est sa capacité à relever les anticipations d’inflation qui est cruciale, enjeu que l’institution souligne elle-même. La crédibilité des nouvelles mesures est un élément essentiel, notamment en ce qu’elles ont pour objectif assumé de dépasser, durablement et significativement, l’objectif d’inflation de 2%. Ici, certains auraient préféré l’annonce d’un nouvel objectif, de 4% par exemple, synonyme d’une hausse irréversible de la masse monétaire. La BoJ a choisi, au moins pour l’instant, de ne pas être aussi spécifique. Sans certitude, on peut imaginer que la BoJ avait en tête la question de sa crédibilité, qui pourrait être durablement atteinte si elle ne parvenait pas à atteindre un objectif trop ambitieux dont la réalisation dépend aussi de facteurs exogènes, comme le prix de l’énergie ou la valeur externe du yen. Il sera toujours temps de spécifier un nouvel objectif plus tard si cela s’avère nécessaire.

Tout aussi cruciale est la capacité des autorités japonaises à limiter l’équivalence ricardienne, qui veut que des ménages rationnels augmentent leur épargne en réaction à un creusement du déficit budgétaire, anticipant un alourdissement à venir de la fiscalité de façon à rééquilibrer, à terme, les finances publiques. Si les ménages sont ricardiens, la relance budgétaire, qu’elle soit ou non justifiée par les conditions conjoncturelles, n’a aucune efficacité : les sommes dégagées sont épargnées ; la demande reste inchangée. Si en revanche, certaines conditions viennent à remettre en cause l’équivalence ricardienne, un creusement du déficit budgétaire peut conduire à relancer l’économie. L’équivalence ricardienne est souvent l’argument définitif de ceux qui concluent à l’inévitable inefficacité des Abenomics : si les Japonais croient en l’engagement de leur gouvernement de dégager à nouveau des excédents primaires à horizon 2020, toute mesure de relance budgétaire conduira à une augmentation de l’épargne.

Un article récent du FMI 2 nuance l’hypothèse d’un Japon plus ricardien que les autres pays, en montrant, notamment, que deux hypothèses n’y sont pas satisfaites3. L’auteur conclue alors que les ménages japonais ne sont pas si ricardiens qu’on le suppose habituellement, et qu’ils le sont en fait de moins en moins. Si, comme l’auteur et plus généralement le FMI, on croit que les multiplicateurs budgétaires sont maximisés lorsque les taux sont

2« Fading Ricardian Equivalence in Ageing Japan », Ikuo Saito, IMF Working Paper 16-194, septembre 2016.

3Les ménages, au moins les plus défavorisés d’entre eux, subissent une contrainte de liquidité et le différentiel entre taux prêteurs et taux emprunteurs est trop large pour être ignoré.

proches de leur limite basse, les nouvelles mesures récemment annoncées par le gouvernement – pour un total de JPY 28 100 mds, qui ne recoupent en fait que JPY 7 500 mds (1,5 point de PIB) de dépenses supplémentaires à destination, notamment, du financement des infrastructures – pourraient permettre une (légère) accélération de la croissance.

Appel à l’irresponsabilité

Tout aussi bienvenu, si ce n’est plus, est le nouveau recul de la date de la prochaine augmentation de la taxe sur la consommation, initialement prévue en avril 2017 et repoussée à la fin de 2019. On pourrait même encourager à davantage d’« irresponsabilité » fiscale, en conditionnant cette augmentation au respect par la BoJ de sa cible d’inflation et en abandonnant l’objectif – qui apparaît de plus en plus comme impossible à atteindre – d’un excédent primaire à horizon 2020. Il suffirait d’admettre que le problème de la dette n’en est pas un, ou au moins, que sa résolution passe avant tout par la sortie de la spirale déflationniste.

Un autre article du FMI4 porte des recommandations plus larges.

Côté budgétaire, l’anathème est évité : l’assainissement des finances publiques n’est pas remis en cause, même s’il doit passer par un relèvement plus progressif (et selon un calendrier prévisible et crédible) de la taxation de la consommation. Les auteurs appellent tout de même à une hausse de rémunérations des fonctionnaires et des transferts aux ménages les plus défavorisés. Côté monétaire, les auteurs conseillent – l’article a été publié avant les annonces de septembre de la BoJ – de cibler les prévisions d’inflation : si la conjoncture pousse la BoJ à revoir à la baisse ses prévisions d’inflation, elle doit accompagner cette révision de nouvelles mesures de soutien monétaire aptes à pousser d’autant l’inflation à la hausse. C’est finalement le volet structurel qui interpelle le plus, avec la préconisation d’une politique de revenu. Il s’agit d’introduire ou de renforcer les mesures d’incitations fiscales à l’augmentation des salaires, d’augmenter plus résolument les salaires minimums, et d’utiliser la pression morale afin d’encourager l’inflation salariale : les entreprises manquant leur objectif de progression des salaires devraient s’en justifier publiquement. Et sans enjoindre les autorités japonaises à ressusciter la politique de Roosevelt (dans le cadre du New Deal de 1933), les auteurs en rappellent le détail tout en soulignant qu’elle fût parmi les plus efficaces des différentes expériences de politique de revenu. Deux des mesures étaient particulièrement « non-conventionnelles » au regard de la doctrine aujourd’hui dominante : autorisation de la collusion dans la fixation des prix et négociations salariales collectives. Souvent pointées du doigt comme ayant nourri la spirale inflationniste des années 1970, de telles mesures semblent tout simplement trop… irresponsables. Or, et c’est là le sens à donner au changement de ton japonais, dans une économie souffrant d’un excès structurel d’épargne, la politique économique, pour être efficace, se doit de tourner le dos à l’orthodoxie.

Alexandra Estiot alexandra.estiot@bnpparibas.com

4 « Reflating Japan : Time to Get Unconventional? », Elif Arbatli et al., IMF Working Paper 16-157, août 2016.

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