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EcoPerspectives // 4 trimestre 2018  
economic-research.bnpparibas.com  
Zone euro  
La longue route vers la normalisation  
La croissance a ralenti en 2018 tout en restant supérieure au potentiel. Les tensions sur les prix s’accroissent dans un contexte de  
forte sollicitation des capacités, de décrue du chômage et de hausse des salaires. La Banque centrale européenne, qui anticipe un  
retour graduel de l’inflation sous-jacente vers la cible de 2%, ajuste en conséquence la perfusion monétaire. Elle réduit ses achats  
nets d’actifs, qui cesseront à compter de janvier 2019. Les taux directeurs resteront, quant à eux, inchangés, au moins jusqu’à l’été  
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019. Le « policy mix » (la combinaison des politiques monétaire et budgétaire) resterait, somme toute, favorable. Dans un  
environnement mondial plus difficile, il permettrait d’atténuer le ralentissement de la croissance européenne.  
1- Croissance et inflation  
Modération de la croissance  
Croissance du PIB (%)  
Inflation (%)  
Malgré l’essoufflement de la dynamique économique en 2018, la  
zone euro continue d’enregistrer une croissance supérieure au  
potentiel. Les taux d’utilisation des capacités ont atteint des niveaux  
record et, dans certains Etats, la production est même freinée par  
les contraintes de capacités. Les entreprises déplorent de plus en  
plus une pénurie de main-d’œuvre qualifiée sur fond de repli du  
chômage. Le taux de chômage a atteint 8,1% en août et l’output  
gap est proche de zéro.  
Prévision  
Prévision  
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Au premier semestre 2018, l’économie a progressé en moyenne de  
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,4% par trimestre. Les indicateurs économiques font état d’un  
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rythme similaire pour le reste de l’année. La reprise s’est  
généralisée. Les mesures de politique monétaire de la BCE  
continuent de soutenir la demande intérieure. Le climat de  
l’investissement s’est amélioré sous l’effet de conditions de  
financement favorables et d’une hausse de la rentabilité des  
entreprises. La faiblesse des taux d’intérêt et la hausse des prix  
stimulent la construction de logements neufs. De plus, la  
consommation privée est confortée par des perspectives d’emploi  
favorables, qui reflètent partiellement les réformes passées des  
marchés du travail, et par la progression des salaires. Les  
exportations bénéficient, de surcroît, de la faiblesse relative de  
l’euro.  
Sources : Eurostat, BNP Paribas  
2- Renforcement des pressions inflationnistes (%, g.a.)  
coût de la main-d'œuvre  • • déflateur du PIB  
prix à la consommation ( hors alimentation et énergie)  
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Aplatissement de la courbe de Phillips  
Même si l’activité est proche de son potentiel, la hausse des prix à  
la consommation est restée modérée. En septembre, les prix à la  
consommation étaient en progression de 2,1 % par rapport à  
l’année précédente, principalement en raison de l’augmentation des  
prix de l’énergie. L’inflation sous-jacente s’inscrivait à 0,9% à peine,  
en repli de 0,1 point de pourcentage par rapport au mois précédent.  
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006  
2008  
2010  
2012  
2014  
2016  
2018  
Sources : Eurostat, OCDE, BNP Paribas  
Dans la plupart des économies avancées, l’on observe la même  
absence de réponse des tensions sur le marché du travail aux prix.  
La courbe de Phillips, qui illustre la relation entre le taux de  
chômage et les salaires, semble sêtre aplatie 1 . Plusieurs  
explications ont été avancées comme la diminution du taux de  
chômage structurel, la faiblesse des anticipations d’inflation et  
l’érosion du pouvoir de négociation des employés.  
Notre approche repose sur l’hypothèse d’une relation de long terme  
entre la productivité de la main-d’œuvre et les salaires. Au  
lendemain de la Grande récession, la productivité du travail a  
nettement diminué, l’emploi et les salaires ne s’étant pas  
immédiatement ajustés à la détérioration de la production. Les  
employeurs hésitaient à licencier et les employés refusaient une  
baisse pure et simple de leur rémunération. Le réajustement des  
salaires à la productivité est passé par une croissance salariale  
proche de zéro et des pertes de pouvoir d’achat. Ce processus a  
pris beaucoup de temps, la faible croissance des rémunérations  
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Jean-Luc Proutat, Zone euro : l’hypothétique retour de l’inflation », BNP  
Paribas EcoFlash, 14 septembre 2018.  
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EcoPerspectives // 4 trimestre 2018  
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ayant également entraîné un ralentissement des coûts de  
production et de l’inflation. La hausse des salaires connaît,  
néanmoins, une nouvelle accélération depuis 2016. Au deuxième  
trimestre 2018, la rémunération par employé avait progressé de  
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- Les investisseurs se préparent à une confrontation sur le  
budget entre l’Italie et la Commission européenne  
Rendement des obligations du Trésor à l'échéance constante de 5 ans  
Italie --- Espagne  France  Allemagne  
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,3% par rapport à l’année précédente.  
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%
Fin du programme d’achat d’actifs  
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Les tensions sur les prix se sont renforcées dans un contexte de  
niveaux élevés d’utilisation des capacités, de recul du chômage et  
de hausse des rémunérations. De telles tensions devraient se  
traduire, si elles persistent, par une augmentation des prix de vente.  
Dans notre scénario, l’inflation sous-jacente progresse lentement,  
atteignant 1,7 % vers la fin de 2019. De plus, selon les projections  
de la BCE, l’inflation totale converge vers des niveaux inférieurs à,  
mais proches de 2 % à moyen terme, conformément à son objectif.  
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2014  
2015  
2016  
2017  
2018  
Aussi la BCE a-t-elle décidé, lors de sa réunion du mois de  
septembre, de ramener ses achats mensuels nets d’actifs de  
EUR 30 mds à EUR 15 mds à partir du mois d’octobre jusqu’à la fin  
décembre. Si les données disponibles confirment les perspectives  
d’inflation de la banque centrale à moyen terme, ses achats  
devraient s’arrêter l’année prochaine. Dans ce cas, la BCE ne  
réinvestira que les titres acquis arrivant à échéance, et ce, aussi  
longtemps que nécessaire pour maintenir des conditions de liquidité  
favorables et un degré élevé d’assouplissement monétaire. En  
réinvestissant la dette arrivant à échéance dans des titres à long  
terme, la banque sera toujours en mesure d’influencer la courbe de  
taux sur un large spectre d’échéances.  
Sources: Thomson Reuters, BNP Paribas  
européennes en 2019. Ils avaient notamment l’intention d’adopter  
des décisions concrètes dès le sommet du mois de juin 2018, mais  
la politique migratoire a occupé l’essentiel des débats. Dans ce  
contexte, les questions relatives à la réforme de la zone euro ont  
été repoussées à la réunion de décembre.  
En juin, l’Allemagne et la France ont présenté leur ambition  
commune dans la déclaration dite « de Meseberg ». Les deux pays  
ont convenu de l’importance du parachèvement de l’union bancaire,  
de la réalisation de progrès vers l’union des marchés de capitaux,  
de la transformation du Mécanisme européen de stabilité (MES) en  
un fonds monétaire européen et de l’introduction d’un budget de la  
zone euro à l’horizon 2021. Des divergences subsistent néanmoins  
sur les modalités de mise en œuvre et, parfois, la portée exacte des  
réformes. De plus, tous les pays européens ne partagent pas ces  
principes.  
La BCE a, en outre, souhaité conditionner la trajectoire attendue  
des taux d’intérêt directeurs pour éviter tout durcissement injustifié  
par le biais d’une hausse des taux courts après la fin du programme  
d’achat d’actifs. Elle a donc introduit dans sa forward guidance une  
double conditionnalité : les taux d’intérêt devraient rester à leurs  
niveaux actuels au moins jusqu’à l’été 2019 et, en tout cas, aussi  
longtemps que nécessaire pour assurer la poursuite de la  
convergence de l’inflation vers l’objectif de la banque. Ce type de  
communication a été un succès avec l’alignement des marchés  
financiers sur la décision du Conseil des gouverneurs de la BCE.  
Nous tablons sur une remontée des taux en deux temps : tout  
d’abord, un relèvement du taux de la facilité de dépôt de la banque  
centrale de -0,4 % à 0,2 % en septembre 2019 et ensuite, une  
hausse du taux de refinancement en 2020.  
Selon un groupe de huit petits pays d’Europe du Nord, sous la  
houlette des Pays-Bas, ces réformes doivent s’étendre à l’ensemble  
des 27 Etats membres de l’UE. Ces pays préconisent, en outre, un  
programme moins ambitieux, concentré sur le parachèvement de  
l’union bancaire, l’amélioration du respect du Pacte de stabilité et de  
croissance et la création du fonds monétaire européen. La  
confrontation récente entre la Commission européenne et l’Italie,  
cette dernière s’affranchissant des règles budgétaires de l’Union  
européenne, en dit long sur la difficulté à trouver un terrain  
d’entente même sur un programme de réforme limité.  
Le dosage des politiques macroéconomiques devrait demeurer  
favorable à la croissance dans les trimestres à venir. La demande  
intérieure devrait, en particulier, rester résiliente et compenser  
certains vents contraires extérieurs, comme le Brexit, la hausse des  
droits de douane américains et autres mesures protectionnistes.  
Selon les prévisions, la croissance va se modérer pour rejoindre  
son taux tendanciel en 2019.  
Raymond Van der Putten  
raymond.vanderputten@bnpparibas.com  
Les réformes de la zone euro sont dans l’impasse  
A plus long terme, des réformes seront nécessaires pour améliorer  
la stabilité de la zone euro. Les responsables de la zone espéraient  
avancer sur la question dans la perspective des élections  
QUI SOMMES-NOUS ? Trois équipes d'économistes (économies OCDE, économies émergentes et risque pays, économie bancaire) forment la Direction des Etudes Economiques de BNP Paribas.
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