Emerging

Un été morose

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Eco Emerging // 4 trimestre 2021 (achevé de rédiger le 4 octobre 2021)  
economic-research.bnpparibas.com  
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ÉDITORIAL  
UN ÉTÉ MOROSE  
La fragilité de la reprise dans les pays émergents se confirme. Plusieurs économies, en Asie et en Amérique latine,  
ont connu un trou d’air au T2 2021. Les répliques de la pandémie liées à l’apparition de variants se traduisent par  
des arrêts de production jusqu’à présent transitoires mais qui entament la confiance des entreprises. Ces dernières  
subissent également des contraintes d’offre (goulets d’étranglement, pénurie d’énergie) qui contribuent à une accé-  
lération de l’inflation et pèsent indirectement sur la confiance des ménages. Enfin, l’économie chinoise inquiète avec  
une consommation des ménages en berne et des secteurs de la construction et de l’immobilier en grande difficulté.  
Point positif, selon les estimations de l’IIF, l’endettement du secteur privé non financier n’a pas connu de véritable  
choc post-Covid, contrairement à la dette publique.  
UNE REPRISE CHAOTIQUE  
LE CHOC DE LA COVID-19 N’A PAS ENTRAÎNÉ D’EXCÈS MASSIF  
La reprise dans les économies émergentes se révèle très chaotique. Au  
deuxième trimestre 2021, le PIB a rechuté pour un tiers des 27 pays de  
notre échantillon. La croissance s’est renforcée uniquement pour les  
pays membres de l’Union européenne grâce notamment au rebond dans  
la zone euro. Le trou d’air a surtout touché les pays d’Asie et s’explique  
principalement par les mesures de confinement consécutives aux  
vagues de contamination par les variants de la Covid-19 (Inde, Malaisie  
notamment). Pour autant, jusqu’en juin les exportations sont restées  
dynamiques, même en Asie, et ont accéléré dans les autres régions.  
Elles sont encore inférieures à leur niveau de 2019 uniquement dans la  
zone Afrique-Moyen Orient en raison des quotas sur la production de  
pétrole maintenus par l’OPEP+.  
DE DETTES PRIVÉES  
La dernière mise à jour du Global Debt monitor de l’IIF permet de tirer  
un bilan provisoire de l’impact de la crise sanitaire sur l’endettement  
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des pays émergents. L’augmentation médiane du ratio de dette  
publique sur PIB a été d’environ de 10 points de PIB entre décembre  
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019 et juin 2021. Par comparaison, le choc de Lehman Brothers en  
008 n’avait entraîné qu’une hausse de 5 points. En revanche, pour le  
secteur privé non financier, la hausse (environ 3,5 points en médiane  
également) au cours des deux épisodes est équivalente. Plus étonnant  
en apparence, la dette des entreprises n’a pas davantage augmenté  
que celle des ménages alors que les premières ont bénéficié de lignes  
de financement d’urgence. Il est possible qu’avec l’absence ou la faible  
couverture de l’assurance chômage, certains ménages aient été obligés  
d’avoir recours au crédit pour compenser la perte de leur emploi ou de  
leurs revenus (Afrique du Sud, Brésil, Colombie, Malaisie, Thaïlande).  
Au total, bien que l’IIF pointe régulièrement le niveau élevé et croissant  
de la dette mondiale tant publique que privée, l’endettement global du  
secteur privé non financier dans les pays émergents n’a pas connu de  
véritable choc post-Covid. Signalons toutefois deux exceptions, l’Arabie  
saoudite et la Russie, où la dette des entreprises non financières a  
progressé de 14 points de PIB. Le secteur privé non financier russe  
n’est toutefois pas en situation d’excès de dette (le credit gap est  
inférieur à 5 pp). Ces deux économies sont vulnérables compte tenu  
des contraintes structurelles liées à leur faible diversification qui limite  
leur potentiel de croissance.  
LES ÉVOLUTIONS DE L’ÉTÉ NE CONDUISENT PAS À L’OPTIMISME  
Certes, les campagnes de vaccination se déploient de façon accélérée.  
Mais le climat de confiance des entreprises se détériore (sauf en  
Europe centrale) et l’accélération de l’inflation pèse sur la confiance  
des ménages, et oblige de plus en plus de banques centrales à  
relever leurs taux directeurs. Les hausses sont encore très mesurées  
(
même les banques centrales du Brésil et de la Russie, qui ont été  
très réactives, sont restées « behind the curve »). Cette prudence est  
d’ailleurs justifiée par i/ l’inertie de l’inflation sous-jacente par rapport  
à l’inflation totale (notamment en Asie) et ii/ les enquêtes auprès des  
entreprises, dans lesquelles le ratio entre l’indice (de diffusion) sur  
l’évolution des prix de vente et celui sur les prix des consommations  
intermédiaires est généralement inférieur à 1.  
Un autre enseignement des estimations de l’IIF est que le choc de  
la Covid-19 n’a pas accru la vulnérabilité extérieure des pays émer-  
gents. Au niveau agrégé, la hausse de la dette en devises des agents  
non financiers (États, entreprises et ménages confondus) a été plus  
que compensée par l’augmentation des réserves officielles de change  
malgré la volatilité des investissements de portefeuille. Le ratio entre  
la dette en devises et les réserves de change a diminué dans la très  
grande majorité des pays à l’exception notable de la Turquie et, dans  
une moindre mesure, l’Arabie saoudite et la Colombie. Autre point po-  
sitif, la capacité des principaux pays émergents à émettre de la dette,  
soit sur les marchés internationaux, soit sur leur marché domestique,  
est restée inchangée. À quelques exceptions (Turquie, Brésil, Colombie),  
les primes de CDS sur les dettes souveraines ne se sont que faiblement  
écartées depuis mars 2020 malgré l’augmentation des besoins de fi-  
nancement des États. Ces derniers ont pu compter sur l’épargne locale  
mais aussi sur les investisseurs non-résidents.  
Les investissements de portefeuille ont reflué avec les anticipations  
du tapering aux États-Unis et les taux de change ont continué de se  
déprécier contre le dollar US. Surtout, l’économie chinoise inquiète  
avec une consommation des ménages en berne, un secteur industriel  
pénalisé par des contraintes d’offre et des secteurs de la construction et  
de l’immobilier en grande difficulté. Cette inquiétude s’est déjà traduite  
par un retournement des prix des métaux depuis la mi-septembre.  
Enfin, la menace d’un ralentissement plus fort qu’attendu de l’économie  
chinoise au dernier trimestre 2021 et en 2022 constitue un nouveau  
risque pour la croissance des pays émergents. Si le ralentissement se  
limite au secteur de la construction et de l’immobilier, l’impact sur  
la demande chinoise pourrait être limité, la hausse des dépenses  
d’infrastructure pouvant compenser partiellement le choc sur la  
construction résidentielle déjà en cours. Mais l’effet indirect via le  
canal des matières premières sera plus rapide. Il frappera d’abord les  
pays d’Amérique latine qui sont à la peine et dont on pouvait espérer un  
gain de croissance potentielle du cycle haussier des cours des matières  
premières.  
François Faure  
francois.faure@bnpparibas.com  
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Le calcul en médiane est préférable à celui en moyenne en raison du poids de la Chine et Hong Kong et des pays de l’échantillon qui ne sont plus des pays « émergents » (Corée du Sud,  
Singapour).  
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QUI SOMMES-NOUS ? Trois équipes d'économistes (économies OCDE, économies émergentes et risque pays, économie bancaire) forment la Direction des Etudes Economiques de BNP Paribas.
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