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octobre 2019  
Le nouveau rôle de la Fed sous Bâle 3  
Céline Choulet  
Les 16 et 17 septembre derniers, les marchés monétaires  
américains se sont grippés. L’excès de demande de cash a  
fait flamber les taux d’emprunt au jour le jour.  
Besoin de liquidité à tout prix  
Taux en %, fin de mois et donnée au 17 septembre 2019  
Taux d’emprunt moyen sur les marchés de mise en pension (Secured  
Pour reprendre le contrôle des taux courts, la Réserve  
fédérale (Fed) a dû intervenir en urgence et réinjecter de la  
monnaie centrale par le biais d’opérations de prise en  
pension de titres.  
Overnight Financing Rate, SOFR)  
6,0  
5,5  
5,0  
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4
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,5  
Cette insuffisance de liquidité n’est pas soudaine. Certes,  
une fâcheuse combinaison de facteurs ponctuels a pu  
aggraver la situation. Mais les tensions étaient perceptibles  
depuis plus d’un an déjà . En cause, les contraintes  
réglementaires de liquidité imposées aux banques.  
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3,0  
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,5  
La reconstitution du compte courant du Trésor auprès de la  
Fed, dans un contexte d’insuffisance des réserves en  
banque centrale, promet de nouvelles tensions. Pour les  
atténuer durablement, la Fed va être contrainte d’élargir à  
nouveau son bilan et accepter d’endosser le rôle de dealer  
en premier ressort que Bâle 3 lui a implicitement confié.  
,0  
Mar-16 Sep-16 Mar-17 Sep-17 Mar-18 Sep-18 Mar-19 17S e p -19  
Graphique 1  
Source : Macrobond  
Une solution, pour agir vite et sans modifier la taille de son  
bilan, consisterait à réduire ses opérations de mise en  
pension de titres auprès des banques centrales étrangères.  
Près de 100 mds USD de fonds investis en parts de fonds  
monétaires ont été retirés dans la perspective du paiement de  
l’impôt sur les sociétés ; l’adjudication de 84 mds USD de  
titres du Trésor a été réglée ; près de 100 mds USD de T-bills  
ont été émis.  
A la mi-septembre, pour diverses raisons ponctuelles, la  
liquidité s’est tarie sur les marchés de pension livrée (repo) .  
2
1
C. Choulet (2018), Les réserves en banque centrale, bientôt  
insuffisantes ?, BNP Paribas, Conjoncture, Décembre 2018  
2
Une opération de pension livrée - forme de cession temporaire de  
la différence entre le prix de vente et le prix de rachat. La Fed définit  
l’opération en fonction de son effet sur sa contrepartie. Ainsi, du point  
de vue de la Fed, un repo est similaire à un prêt collatéralisé et  
comptabilisé à son actif tandis qu’un reverse repo est un emprunt  
collatéralisé (enregistré à son passif). Les marchés repo constituent  
les principaux marchés de refinancement au jour le jour des  
institutions financières aux Etats-Unis.  
titres - peut être assimilée, du point de vue économique, à un prêt  
collatéralisé (cash contre titres) ; envisagée du point de vue de celui  
qui prête les liquidités, c’est une prise en pension (reverse repo) ; de  
celui qui les emprunte, une mise en pension (repo). La mise en  
pension d’un titre est assortie d’un engagement de rachat à terme à  
un prix convenu. Le taux d’intérêt, ou taux de pension, correspond à  
EcoFlash // 3 octobre 2019  
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En raison d’un manque d’appétence des investisseurs pour  
les titres du Trésor, les primary dealers ont absorbé une  
partie de l’excès de collatéral émis. Le refinancement de leurs  
inventaires sur les marchés repo, dans un contexte de  
réserves en banque centrale insuffisantes, a exercé une forte  
L’EFFR, au-dessus de la fourchette du taux cible  
Taux en %, fin de mois et données au 17 septembre 2019  
Taux effectif des fonds fédéraux  
Fourchette du taux cible des fonds fédéraux  
▪▪ Taux de rémunération des réserves excédentaires (IOER)  
3
pression sur les taux monétaires. Le SOFR a bondi à 2,42%  
le lundi 16 puis à 5,25% le mardi 17 (graphique 1). Cette  
2,75  
flambée des taux repo a détourné les prêteurs traditionnels de  
fonds fédéraux (les Federal Home Loan Banks ) du marché  
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,25  
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,75  
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des fed funds au profit des marchés repo, mieux rémunérés.  
L’offre de fed funds se tarissant (alors que la demande  
augmentait), le taux d’intérêt effectif auquel se prêtent les  
avoirs en banque centrale (le taux effectif des fonds fédéraux,  
EFFR) s’établissait, lundi 16, à 2,25%, c’est-à-dire au niveau  
de la limite supérieure de la fourchette du taux cible des fed  
funds. Le lendemain, mardi 17, il sortait, pour la première fois,  
de la fourchette et atteignait 2,3% (graphique 2).  
1,50  
1,25  
1,00  
0,75  
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0,25  
0,00  
De lourds inventaires à refinancer  
Depuis 2018, la position nette des primary dealers en titres du  
Trésor s’est nettement renforcée : de 110 mds USD entre  
février et août 2018, puis de 140 mds USD entre octobre  
Mar-16 Sep-16 Mar-17 Sep-17 Mar-18 Sep-18 Mar-19 1 7S e p -19  
Graphique 2  
Source : Macrobond  
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018 et janvier 2019, enfin de 75 mds USD entre mars et mai  
019 (graphique 3). Le 18 septembre dernier, leurs  
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Indigestion de collatéral  
inventaires s’établissaient  
à 230 mds USD (à près de  
Mds USD  
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15 mds USD si l’on tient compte de leurs portefeuilles de  
Position nette des primary dealers en titres du Trésor  
titres adossés à des prêts hypothécaires émis par les  
agences), soit à un niveau plus de deux fois supérieur à celui  
qui prévalait en 2015-2017.  
300  
début du  
tapering  
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50  
00  
Les primary dealers sont les contreparties privilégiées du  
Trésor américain pour l’ensemble de ses activités sur les  
marchés. Ils ont notamment pour mission de participer aux  
adjudications du Trésor, de placer les valeurs et d’assurer la  
liquidité du marché secondaire des bons du Trésor. Ils n’ont  
pas de comptes auprès de la Fed. Ils financent  
traditionnellement leurs « achats » en puisant dans leurs  
comptes auprès de Bank of New York Mellon (BONY, la  
clearing bank des primary dealers) et reconstituent leurs  
avoirs auprès d’elle grâce au placement des titres auprès  
d’investisseurs. L’élargissement inédit de leurs inventaires les  
a toutefois contraint à solliciter plus largement du cash sur les  
marchés repo (principalement au jour le jour) auprès des  
banques commerciales (notamment de leurs maisons-mères),  
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150  
100  
inversion de  
la courbe des  
rendements  
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Sep-15  
Sep-16  
Sep-17  
Sep-18  
Sep-19  
Graphique 3  
Source : Réserve fédérale de New York  
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des fonds monétaires, des GSE ou encore de BONY.  
Quelles que soient les contreparties des primary dealers sur  
les marchés repo (à l’exception des GSE qui disposent d’un  
compte auprès de la Fed), le refinancement de leurs  
inventaires se traduit par une réduction des réserves en  
banque centrale des banques. Lorsque les repo sont noués  
avec des institutions non bancaires (des fonds monétaires par  
exemple), les banques débitent le compte de dépôt de leurs  
clients et procèdent à un transfert de cash de leurs propres  
7
comptes courants auprès de la Fed vers, in fine , celui du  
Trésor. Lorsque les banques procèdent elles-mêmes aux  
prises en pension, l’opération conduit simplement à une  
modification de la composition de leur actif : par l’inscription  
d’une créance à l’égard des primary dealers (sous la forme  
d’un reverse repo) et d’une baisse de leurs réserves en  
banque centrale.  
3
Le SOFR correspond à la moyenne des taux d’emprunts, au jour le  
jour, collatéralisés par des valeurs du Trésor, sur le marché des  
pensions tripartites et sur les marchés autorisant un netting des  
positions via la Fixed Income Clearing Corporation (pensions « en  
vrac » et marché bilatéral). Les volumes échangés sur ces marchés  
oscillent entre 1 000 et 1 250 mds USD chaque jour. Dans le cadre  
de la réforme des taux de référence, il a été choisi pour servir  
d’alternative au taux LIBOR d’ici la fin 2021.  
7
Dans un premier temps, la souscription des titres par les primary  
dealers se traduit par une réduction de leurs avoirs auprès de BONY,  
laquelle transfert du cash de son compte auprès de la Fed vers celui  
du Trésor (en règlement de l’achat effectué par les primary dealers).  
Dans un second temps, la mise en pension réalisée par les primary  
dealers auprès d’une banque (ou de l’un de ses clients)  
s’accompagne d’un transfert de cash du compte de la banque  
créditrice auprès de la Fed vers celui de BONY. In fine, les réserves  
des banques auprès de la Fed sont réduites et le compte du Trésor  
accru.  
4
Coopératives de crédit  
C. Choulet (2019), Les primary dealers ont absorbé près de 40%  
5
des ventes nettes de Treasuries de la Fed, BNP Paribas, Graphique  
de la semaine  
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Agences de garantie et de refinancement hypothécaire  
EcoFlash // 3 octobre 2019  
economic-research.bnpparibas.com  
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Un déficit de monnaie centrale  
Les outils de drainage de la liquidité centrale  
Or, les banques ne disposent plus de la monnaie centrale  
nécessaire pour y faire face.  
Mds USD  
Evolution des réserves en banque centrale depuis octobre 2014  
Réserves drainées via la hausse des autres postes du passif de la Fed  
Les réserves en banque centrale, bien qu’elles s’établissent à  
(monnaie en circulation, compte du Trésor, comptes des GSE et CCP,  
1
385 mds USD (au 18 septembre), c’est-à-dire à un niveau  
reverse repos)  
excédant très largement le montant strictement requis dans le  
cadre de la politique monétaire (réserves obligatoires), sont,  
de toute évidence, proches du nouveau minimum requis dans  
le cadre des exigences réglementaires de liquidité (introduites  
dans le cadre de Bâle 3).  
Réserves drainées via la réduction du portefeuille de titres de la Fed  
0
-
200  
-
400  
Depuis l’instauration de la norme de liquidité à court terme  
(
Liquidity Coverage Ratio, LCR), en 2015, les banques  
-600  
800  
-1000  
doivent en effet détenir des réserves (ou plus généralement  
des actifs liquides de haute qualité, HQLA) pour couvrir les  
sorties nettes de trésorerie à 30 jours qu’occasionnerait une  
grave crise de liquidité (selon des taux de fuite ou de  
non-renouvellement théoriques, fixés par le régulateur).  
-
-1200  
-1400  
-1600  
Les besoins en monnaie centrale des huit plus grandes  
banques américaines sont d’autant plus importants que le  
régulateur leur impose, par ailleurs, dans le cadre des plans  
de résolution, de couvrir leurs sorties nettes de trésorerie  
théoriques sur une base, non pas quotidienne, mais intra-  
journalière. Or, seule la détention de larges avoirs en banque  
centrale peut permettre de satisfaire cette contrainte.  
Graphique 4  
Sources : Réserve fédérale, BNP Paribas  
Si au moment de l’introduction du LCR, l’offre de réserves  
était particulièrement abondante (effet mécanique du  
rémunération versée par les banques sur les comptes de  
dépôts des Federal Home Loan Banks ; le gonflement des  
inventaires des primary dealers ; le niveau plus élevé du taux  
effectif des fonds fédéraux par rapport au taux de  
rémunération des réserves excédentaires.  
programme d’assouplissement quantitatif, QE), elle  
a
fortement diminué depuis. Au terme du QE, en octobre 2014,  
les réserves des banques auprès de la Fed culminaient à plus  
de 2 820 mds USD. Depuis, les mesures de politique  
monétaire (opérations de mises en pension de titres,  
programme de réduction du bilan de la Fed), couplées à  
l’augmentation tendancielle du volume de monnaie en  
circulation et aux émissions de titres du Trésor, ont réduit ce  
stock. Au cours des cinq dernières années, 1 430 mds USD  
de réserves ont été détruites. 620 mds USD ont été drainées  
via la réduction du portefeuille de titres de la Fed et 810 mds  
USD via le gonflement des autres postes de passif de la Fed :  
de la monnaie en circulation (+470 mds USD), du compte du  
Trésor auprès de la Fed (+200 mds USD), des opérations de  
mise en pension de titres détenus par la Fed (+100 mds  
USD), du compte des GSE et chambres de compensation  
Au dernier trimestre 2018, le gonflement des inventaires des  
primary dealers s’était accompagné d’une baisse des  
réserves des banques commerciales américaines de l’ordre  
de 160 mds USD et d’une progression des encours nets de  
prises en pension et prêts de fonds fédéraux de 166 mds  
USD (données des Call Reports de la FDIC). Compte tenu de  
la très forte concentration des réserves, l’absorption du choc  
avait été très largement assumée par une seule banque  
commerciale, la plus grande, JP Morgan National Association.  
Ses réserves auprès de la Fed s’étaient contractées de  
1
30 mds USD (passant de 275 mds USD au T3 à 145 mds au  
T4 2018) tandis que ses encours de prises en pension nettes  
s’élargissaient de 110 mds USD (graphique 5).  
(+40 mds USD) (graphique 4).  
Les autorités monétaires américaines cherchent, depuis  
plusieurs années déjà, à évaluer dans quelle mesure les  
normes de liquidité affectent la demande agrégée de  
réserves. Le 20 mars, le président de la Fed, Jerome Powell,  
déclarait que malgré les efforts déployés, le Comité de  
politique monétaire (FOMC) n’était pas parvenu à se faire une  
idée précise et définitive sur le sujet : « La vérité est que nous  
ne savons pas. Ils peuvent évoluer dans le temps. Donc nous  
verrons ». Le 18 septembre, il estimait que l’incertitude sur les  
besoins en réserves était encore grande.  
Du mercredi 11 au mercredi 18 septembre, le compte du  
Trésor auprès de la Fed a gonflé de 120 mds USD, grevant  
d’autant les réserves des banques. Sans doute, la capacité  
des banques  
dégradée .  
à absorber ce choc était-elle déjà trop  
9
La Fed, dealer en premier ressort  
La décision de la Fed d’interrompre le dégonflement de son  
bilan à fin juillet plutôt qu’à fin septembre et celle, plus  
récente, d’injecter de la monnaie centrale par le biais  
S’il est, certes, difficile d’évaluer précisément les besoins en  
1
0
liquidité centrale des banques, les tensions sont, selon nous,  
d’opérations temporaires de prise en pension de titres  
8
perceptibles depuis plus d’un an déjà . Divers symptômes en  
attestent : la raréfaction des «dépôts » de cash des fonds  
monétaires auprès de la Fed (par le biais de la facilité de  
reverse repo, RRP, en place depuis 2013) ; la généreuse  
9
Au T2 2019, les réserves en banque centrale représentaient 33%  
des HQLA des 8 plus grandes banques américaines contre 43% au  
T3 2017 (avant le programme de réduction du bilan de la Fed).  
10  
Ces opérations consistent pour les contreparties éligibles (ici les  
primary dealers) à vendre des titres (titres de dette du Trésor, titres  
de dette et titres adossés à des prêts hypothécaires émis par les  
agences de garantie hypothécaire) à la Fed avec une obligation de  
8
C. Choulet (2019), Les tensions sur la liquidité centrale, hors des  
radars, BNP Paribas, Eco Flash, Avril 2019  
EcoFlash // 3 octobre 2019  
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4
témoignent d’une prise de conscience du caractère  
contraignant des règles de liquidité.  
Une division par deux du stock de réserves  
Réserves des 4 plus grandes banques commerciales américaines auprès  
Depuis le 17 septembre, des opérations à 1 jour sont  
conduites, chaque jour ouvré, avec les primary dealers (le  
volume de chaque opération quotidienne était cappé à  
hauteur de 75 mds USD du 17 au 25 septembre, à 100 mds  
de la Fed, Mds USD  
au 30 septembre 2017  
au 30 septembre 2018  
au 30 juin 2019  
er  
du 26 au 30 septembre, à 75 mds depuis le 1 octobre). En  
4
3
3
2
00  
supplément, trois opérations à terme (à 14 jours) ont été  
menées (la première a été cappée à hauteur de 30 mds USD,  
les suivantes à 60 mds USD). Les liquidités « prêtées » par la  
Fed sont facturées au minimum au niveau du taux de  
rémunération des réserves excédentaires (IOER, 1,8% depuis  
le 19 septembre) dans le cas des opérations à 1 jour et du  
taux IOER augmenté de 5 points de base dans le cas des  
opérations à terme. Ce dispositif sera maintenu, au moins,  
50  
00  
50  
200  
150  
100  
1
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jusqu’au 10 octobre . En cumulant les opérations de prise en  
pension à 1 jour et à terme, et compte tenu des limites fixées  
par la Fed, l’encours des liquidités prêtées atteignait  
5
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02,5 mds USD le 30 septembre (graphique 6).  
0
Certes, la Fed a réussi à écarter le risque que les besoins  
spécifiques des participants au moment de la clôture de leurs  
comptes trimestriels ne lui fassent, à nouveau, perdre le  
contrôle de taux courts. Le dispositif n’est toutefois envisagé  
que de manière temporaire ; or, les tensions risquent de  
réapparaître à bien d’autres occasions. Notamment, le projet  
du Trésor de reconstituer ses avoirs auprès de la Fed à  
JP Morgan NA  
Wells Fargo Bank Bank of America NA  
NA  
Citibank NA  
Graphique 5  
Source : FDIC Call Reports  
Le 30 sept., la Fed prêtait 200 mds USD de liquidités …  
Encours des opérations de prise en pension de la Fed, Mds USD  
Montant de cash alloué (opérations à 1 jour et à terme)  
▪▪ Plafond des opérations  
1
2
hauteur de 410 mds USD d’ici la fin de lannée (contre  
03 mds le 18 septembre) pourrait entrainer la résurgence de  
3
nouvelles tensions. Aussi, pour atténuer durablement ces  
dernières, la Réserve fédérale doit-elle mettre en place un  
3
00  
1
3
dispositif pérenne de prises en pension .  
2
50  
Le paradigme dans lequel la politique monétaire s’exerce a  
changé. Dans le précédent, celui où les réserves en banque  
centrale étaient abondantes, la Fed devait intervenir pour  
absorber l’excès de liquidité par le biais d’opérations de mise  
en pension de titres. Dans le nouveau, caractérisé par une  
insuffisance de réserves, la Fed doit au contraire réinjecter de  
la monnaie centrale.  
200  
150  
100  
Alors que l’instauration des règles de liquidité visait à rendre  
le système bancaire moins dépendant de la banque centrale  
en temps de crise, elle a accru paradoxalement cette  
dépendance en temps normal. Au-delà du rôle de prêteur en  
dernier ressort qui lui est assigné, la Fed doit revêtir à présent  
les habits du pourvoyeur de liquidités en premier ressort (via  
la conduite régulière d’opérations de prise en pension ou la  
détention de larges portefeuilles de titres).  
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0
0
1
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27  
30  
sept. sept. sept. sept. sept. sept. sept. sept. sept. sept.  
Graphique 6  
Source : FRBNY, BNP Paribas  
Un outil de gonflement des réserves à portée de main  
La Fed pourrait, comme nous l’écrivions en avril dernier,  
actionner un autre levier. Il s’agirait de plafonner le volume  
des opérations de reverse repo qu’elle noue chaque jour avec  
les banques centrales étrangères (FRRP) et/ou leur  
rémunération.  
rachat à terme. Comptablement, les titres restent inscrits au bilan des  
contreparties de la Fed. La Fed comptabilise le repo à son actif  
comme une créance sur les primary dealers et crédite le compte  
courant des banques (réserves en banque centrale), lesquelles  
créditent à leur tour le compte de dépôts de leurs clients. Toutes  
choses égales par ailleurs, au terme de ces opérations, les réserves  
en banque centrale des banques sont accrues.  
Ces opérations participent, en effet, de manière non  
négligeable, au drainage des réserves depuis plusieurs  
11  
https://www.newyorkfed.org/markets/domestic-market-  
1
4
années . Leur encours avait atteint un point haut historique  
operations/monetary-policy-implementation/repo-reverse-repo-  
agreements/repurchase-agreement-operational-details  
1
2
14  
En empruntant 381 mds USD supplémentaires sur les marchés au  
cours du quatrième trimestre  
https://home.treasury.gov/news/press-releases/sm743)  
Puisque les banques centrales étrangères n’ont pas de comptes  
auprès de la Fed, ces opérations sont réalisées par le biais des bilans  
bancaires. En contrepartie de la mise en pension de titres auprès  
d’une banque centrale étrangère, la Fed réduit le stock de réserves  
de la banque commerciale qui joue le rôle d’intermédiaire, laquelle  
(
1
3
Z. Pozsar (2019), Design options for an o/n repo facility, Global  
Money Notes #25, Credit Suisse Economics, September 2019, 9.  
EcoFlash // 3 octobre 2019  
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de 306 mds USD le 18 septembre dernier (graphique 7). Et  
pour cause, ces opérations offrent une rémunération très  
attractive. Au deuxième trimestre, la Fed les rémunérait à  
hauteur de 2,42%, soit au même niveau que le taux EFFR  
moyen et légèrement au-dessus du taux de rendement des  
titres à 1 mois. La Fed ne communique pas de manière  
régulière sur le taux pratiqué mais, au vu de leur récente  
progression, gageons que leur rendement est demeuré très  
avantageux au cours du troisième trimestre.  
… et en détruisait près de 300 mds  
Encours des opérations de mise en pension de la Fed, Mds USD  
auprès des fonds monétaires (RRP)  
auprès des banques centrales étrangères (FRRP)  
700  
1
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600  
500  
400  
Or, le maintien de ce rendement attractif nous paraît injustifié  
à trois égards. D’abord, il introduit, depuis le début de l’année  
300  
200  
100  
0
2
019, une distorsion dans la gamme des taux qui rémunèrent  
le cash déposé auprès de la Fed. Les comptes courants du  
Trésor et des GSE ne sont pas rémunérés ; le cash prêté par  
les fonds monétaires à la Fed (dans le cadre des reverse repo  
RRP) est rémunéré à hauteur de 1,7% (2% avant la dernière  
baisse de taux annoncée le 18 septembre) ; les dépôts des  
banques (réserves) le sont à hauteur de 1,8% (2,1% jusqu’au  
1
8 septembre) (graphique 8).  
Ensuite, ces opérations nous semblent inappropriées dans un  
Graphique 7  
Source : Réserve fédérale  
1
6
contexte d’excès de collatéral . Abaisser leur rémunération  
ou introduire un plafond) permettrait de réorienter les  
(
liquidités des banques centrales étrangères vers les titres du  
Trésor.  
La rémunération attractive des FRRP  
Surtout, dans un contexte où la monnaie centrale en  
circulation est rare, cette facilité est contre-productive. Les  
dispositifs de la Fed conduisent, en effet, à injecter chaque  
Taux en %, moyenne trimestrielle  
Taux d’emprunt moyen sur les marchés repo (SOFR)  
▪▪▪ Taux de rémunération des réserves excédentaires (IOER)  
Taux des reverse repo de la Fed avec les fonds monétaires (RRP)  
1
7
jour, au mieux, entre 200 et 250 mds USD de monnaie  
centrale sur les comptes courants des banques, par le biais  
des opérations repo, tout en détruisant chaque jour près de  
Taux des reverse repo de la Fed avec les banques centrales étrangères  
3
00 mds USD de réserves, par le biais des opérations  
(FRRP)  
reverse repo avec les banques centrales étrangères.  
2
,75  
,5  
2
Restreindre l’ampleur de ces opérations permettrait à la Fed  
de libérer de l’espace en faveur des réserves des banques  
dans son bilan (sans l’élargir de nouveau), le temps d’évaluer  
plus précisément ses besoins de « croissance organique »,  
selon la terminologie consacrée de la Fed.  
2
,25  
2
1,75  
1,5  
1
0
0
,25  
Céline Choulet  
1
,75  
celine.choulet@bnpparibas.com  
0,5  
,25  
0
débite à son tour le compte courant en dollars de sa cliente (la  
banque centrale étrangère). La Fed inscrit une dette à son bilan à  
l’égard de la banque centrale étrangère (reverse repo) mais réduit  
d’autant sa dette vis-à-vis du système bancaire (réserves) de sorte  
que l’opération n’a aucune incidence sur la taille de son bilan.  
Graphique 8  
Sources : Macrobond, Réserve fédérale, BNP  
Paribas  
15  
Si la Fed communique de manière détaillée sur les opérations repo  
et reverse repo menées avec des contreparties privées (volumes  
demandés, fourchette des taux offerts), elle est beaucoup moins  
disert sur les opérations de reverse repo nouées avec les banques  
centrales étrangères. Elle ne publie pas le taux de rémunération de  
ces opérations de manière continue. Elle ne fournit que les taux  
moyens pour les trois premiers mois, les six premiers mois et les neuf  
premiers mois de chaque année à l’occasion de la publication de ses  
états financiers trimestriels (non audités). Nous en avons extrapolé  
des hypothèses sur les taux de rémunération trimestriels.  
16  
Si, entre 2015 et 2016, ces opérations ont contribué à calmer les  
tensions sur les rendements des Treasuries (en détournant les  
banques centrales étrangères du marché des titres du Trésor au  
moment où les fonds monétaires étaient contraints d’accroître leur  
exposition à la dette publique), elles paraissent, dans le contexte  
actuel (fortes émissions nettes de titres courts), injustifiées.  
17  
Maximum offert dans le cadre d’une opération à 1 jour (100 mds  
USD) et des trois opérations à terme en cours (150 mds USD).  
QUI SOMMES-NOUS ? Trois équipes d'économistes (économies OCDE, économies émergentes et risque pays, économie bancaire) forment la Direction des Etudes Economiques de BNP Paribas.
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